新浪財(cái)經(jīng)訊 “中國財(cái)富管理50人論壇首屆上海峰會(huì)”于8月23日在上海舉行。本屆峰會(huì)主題為資產(chǎn)管理市場(chǎng)的開放與變革，圓桌討論議題四是：信用風(fēng)險(xiǎn)與中國債務(wù)市場(chǎng)前景。

　　以下為嘉賓對(duì)話實(shí)錄：

　　 劉洲偉：下面有請(qǐng)第二場(chǎng)panel。有請(qǐng)招商銀行金融市場(chǎng)部總經(jīng)理劉小臘上臺(tái)主持。

　　 劉小臘：有請(qǐng)對(duì)話嘉賓，北京國際信托總經(jīng)理王曉龍先生，PIMCO亞洲區(qū)主管兼董事總經(jīng)理Brian Baker先生，有請(qǐng)重量信托總裁辛偉先生，中金公司證券投資部總經(jīng)理李新松先生，國家開發(fā)銀行研究院副院長(zhǎng)黃劍輝先生，西班牙對(duì)外銀行BBVA中國區(qū)代表胡玉瑋先生。

　　 Brian Baker：感謝主辦方邀請(qǐng)我來參加這個(gè)會(huì)議。向四周環(huán)視的時(shí)候，我相信我是唯一的老外，來參加我們這場(chǎng)會(huì)議，是唯一不能說漢語的，所以要道歉，并且感謝你們的耐心，對(duì)我英語的耐心。我的演講，我想說一個(gè)主題，就是中國的布局。

　　 中國經(jīng)濟(jì)下的這種高度的杠桿，到底為什么如此重要？高杠桿的經(jīng)濟(jì)，能幫助增長(zhǎng)。另外我們有高杠桿的經(jīng)濟(jì)，可以幫助我們抵御系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。另外中國這樣的市場(chǎng)，和美國、歐洲、日本的杠桿市場(chǎng)，他們的關(guān)系，然后最后希望得到這樣一個(gè)結(jié)論，就是一種特征，就是廣泛的強(qiáng)壯的一種市場(chǎng)，就是我們證券市場(chǎng)。我想說一下這樣的市場(chǎng)的歷史。

　　 這是2008年以來的杠桿，包含了海外的一些發(fā)行。每個(gè)人都知道中國現(xiàn)在有一個(gè)銀行系統(tǒng)，銀行貸款可以構(gòu)成這樣的一個(gè)杠桿的主要部分。這一塊大家可以看到海外的發(fā)行的公司債，從GDP的92%，在08年，一直到2013年100%，2013年最大的一個(gè)增長(zhǎng)，國內(nèi)的發(fā)行，就是公司債券。在下面的圖，我們看所有的國內(nèi)海外的信用，我們中國的杠桿仍然是統(tǒng)治于銀行貸款，這個(gè)銀行貸款仍然占了70%。中國債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)巨大增長(zhǎng)，從97年我開始，有一個(gè)29%的CAGR增長(zhǎng)率，這是非常集中性的一個(gè)債券市場(chǎng)。這種產(chǎn)品意思就是說我們風(fēng)險(xiǎn)或者是區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)，都很明顯。當(dāng)我們投資于國內(nèi)的債券市場(chǎng)上的時(shí)候。

　　 按照國內(nèi)的債券市場(chǎng)，具體按產(chǎn)品分類，這一塊立法上很分片化。中國是更加分片化。有中國政府債，還有企業(yè)債，投資就之MII這個(gè)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，政府債、企業(yè)債有不同的監(jiān)管。另外就是證監(jiān)會(huì)[微博]監(jiān)管。所以是分片化的。不同的市場(chǎng)在中國的相關(guān)性不是太大。各自有各自的監(jiān)管體制。那么對(duì)于93%的債券在哪交易呢？在跨銀行市場(chǎng)上，有93%，占了98%的交易量。外國他們是很的對(duì)實(shí)際市場(chǎng)的接觸，這個(gè)顯示在綠色、灰色的豎條上，非常短小。

　　 三到四個(gè)在岸的債券市場(chǎng)，主要是一個(gè)利息率的問題，私人小公司他們想在經(jīng)濟(jì)上獲得杠桿率是很困難的，所以戰(zhàn)略上講，一些私人公司他和本地的政府我相信他們還是希望獲得政府支持。大家看這樣的擴(kuò)展，在3A和2A十年債券期，在中國是190個(gè)基點(diǎn)，在美國，他們使用一個(gè)更廣泛的分布，3A和2A之間沒有這么大的差距，所以債券在2A和3A之間的差距非常小。2014年我們看到非常強(qiáng)大的這樣的發(fā)行，就是信用發(fā)行在市場(chǎng)巨大的增長(zhǎng)。而中國政府債券和銀行在市場(chǎng)上應(yīng)該占據(jù)主要。他們這樣的信用，在2013年產(chǎn)生了10%左右的發(fā)行，2000年只是2%。絕大多數(shù)的債券發(fā)行方03年都是十年以上期的，所以你這樣的收入曲線，這個(gè)收入是十年的，其中這個(gè)流動(dòng)性不好。在市場(chǎng)上30%的證券市場(chǎng)他們有三年或者較少的期間比較缺乏。

　　 看市場(chǎng)上收入，現(xiàn)在已經(jīng)巨大下降了，在2013年。在2013年我們有一個(gè)市場(chǎng)的參觀，就是立法者的監(jiān)管，然后二級(jí)市場(chǎng)上絕大多數(shù)交易，好多銀行是63%的所有的債券，還有保險(xiǎn)公司，基金，他們占9%左右，所有的債券，所以這一塊一個(gè)濃縮化，就是購買者或者持有者在中國的政策市場(chǎng)上。基金和保險(xiǎn)公司他們一個(gè)巨大的持有者，對(duì)企業(yè)債券，并且尋求更高的一種收益作為一個(gè)收益工具。

　　 如果我們看一下這種可獲得性，就是對(duì)于海外投資者，中央銀行他們有一個(gè)國際的保險(xiǎn)公司，包括人民幣清算銀行等等，這是一個(gè)很大的部分，就是海外的這樣一種曝露，海外的人參與，綠色這一塊大家看，主要是跨國界的一些銀行的吸引他們的機(jī)制，我們給他產(chǎn)生了一個(gè)細(xì)分，就是全球債券的細(xì)分，估計(jì)他們不多是超過了110trillion。美國市場(chǎng)是40trilion，其中30%是瑞普（音）產(chǎn)品，他們有這樣一個(gè)信用。投資者風(fēng)險(xiǎn)不是很大。他提供出不同的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)不同的投資者，有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。歐洲市場(chǎng)基本是20trillion，比較集中化，有政府部門，5%的債券市場(chǎng)是國庫券或者瑞普（音）驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)品。最后，如果你看一下日本的市場(chǎng)，他們是10.5個(gè)trillion，92%都是政府債券。所以政府應(yīng)該說他的比例是極高的。很高的財(cái)政赤字，所以要發(fā)行足夠多的政府債券，來把其他的債券推出市場(chǎng)。這就是高度集中的債券市場(chǎng)。

　　 我們說一下中國人口的老化。全世界都面臨人口老化。非常快速的老化，包括墨西哥、巴西，中國2018年或2020年人口老齡化非常劇烈。人們變老，他們就需要債券，最典型的資產(chǎn)，他們所有人他們投資，因?yàn)樗麄兝系臅r(shí)候希望收入來自于債券，還有更老的人，人口變老帶來非常極端的社會(huì)的負(fù)擔(dān)，更多的給政府的限制，要求政府為那些老人發(fā)行更多債券。因?yàn)樗麄兛赡苡眠@種辦法讓年輕人支持老人。

　　 然后說一些結(jié)論。我們到底學(xué)到了哪些教訓(xùn)、特性。全世界發(fā)生了什么？金融市場(chǎng)上，現(xiàn)在法律必須非常強(qiáng)壯，以便于強(qiáng)壯的控制金融市場(chǎng)，然后控制風(fēng)險(xiǎn)，包括發(fā)行的安全性問題，然后一個(gè)好的法律體系，以及現(xiàn)金購買者買這些證券的人將提供很好的保障，第二個(gè)就是廣泛的全球的投資者，他們不同的這種投資和風(fēng)險(xiǎn)偏好，他們有不同的可靠性的偏好，這將會(huì)使得我們更加多元化的這種發(fā)行。所以如果一個(gè)公共債券市場(chǎng)的計(jì)劃，或者一個(gè)基金包括保險(xiǎn)公司，或者基金等等，大學(xué)養(yǎng)老金等等，所有這些投資，風(fēng)險(xiǎn)投資他的目標(biāo)，都有不同的投資的可靠性，不同投資風(fēng)險(xiǎn)。所以你要提供多樣化的產(chǎn)品，當(dāng)你發(fā)行債券的時(shí)候。對(duì)非政府的發(fā)行這，我們采用稅務(wù)方面的激勵(lì)政策，比如由于減稅，他們可以加強(qiáng)發(fā)展，包括公司債的市場(chǎng)發(fā)行。所以所有這些政策，他們可以改變我們的公司債的市場(chǎng)。所以有時(shí)候你可以用政府的方法改變公司債方面的問題和比例問題。另外這個(gè)產(chǎn)業(yè)中，有的時(shí)候他們希望看到不同的資金來源，所以有可能要求公司在金融市場(chǎng)上去借錢，或者從銀行那里獲得，他希望幾個(gè)方面能獲得一種平衡，不要過度依賴一種方面。機(jī)構(gòu)確保他們投資者的時(shí)候，實(shí)際要提供一個(gè)很好的資產(chǎn)負(fù)債表，確保他們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)和收入方面表現(xiàn)很好，然后這樣能夠在市場(chǎng)上很好的贏得投資者，很好的功能性的這樣的債券市場(chǎng)，可以充分提供融資的能力，不光是債券，這也對(duì)于我們證券市場(chǎng)，作為一個(gè)總體來說是這樣的。

　　 一個(gè)好的收入曲線，是非常重要的。從非常短期的成熟到非常長(zhǎng)期的期間，我們需要有這樣一個(gè)曲線。包括好的流動(dòng)性的市場(chǎng)上，讓他們更好的制造流動(dòng)性，更好的知道風(fēng)險(xiǎn)，并且讓投資者選擇，到底選擇現(xiàn)金、債券還是固定收入的債券，在他們投資組合中。最后這種信用，我們?cè)谑袌?chǎng)上他這樣一種收入對(duì)于我們來說，滿足不同投資者他們的需求，非常重要。

　　 非常感謝大家的關(guān)注。我們期待非常好的小組討論。

　　 劉小臘：謝謝Brian Baker先生。PIMCO的Brian Baker先生用非常專業(yè)的語言給我們闡釋了他們作為專業(yè)投資者，特別是在資產(chǎn)管理領(lǐng)域固定收益方面，他們有獨(dú)到之處。以前我一直有一個(gè)疑問，為什么PIMCO能在固定收益這一塊做得這么大，有那么多粉絲，今天我大致明白了，他們做的一件事，無非是把風(fēng)險(xiǎn)和收益，做了一個(gè)很好的平衡。當(dāng)然，這是一個(gè)專業(yè)的角度。其實(shí)他今天用生動(dòng)的案例給我上了一課。由于語言交流的原因，剛才我這個(gè)主持人還沒有來得及拿起話筒，我們Brian Baker就已經(jīng)滔滔不絕了。非常感謝！

　　 風(fēng)險(xiǎn)是我們共同要面臨的一個(gè)問題。現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)處在下行的一個(gè)周期，無論是銀行還是資管公司，還是信托，還是保險(xiǎn)，都面臨風(fēng)險(xiǎn)問題。什么是風(fēng)險(xiǎn)？不同的人回答是不一樣的。我想打一個(gè)通俗的比方，所謂風(fēng)險(xiǎn)，就是當(dāng)你遇到一個(gè)你非常喜歡的東西，你心跳得速度表示你損失的概率。也許有人不愿意用我這種比方，再具體一點(diǎn)，當(dāng)一位帥哥他遇到美女的時(shí)候，這位美女不管他相識(shí)不相識(shí)，特別是不相識(shí)，風(fēng)險(xiǎn)更大，如果他喜歡這個(gè)美女，就意味著他的風(fēng)險(xiǎn)很大。這個(gè)時(shí)候心跳速度越快，說明風(fēng)險(xiǎn)越大。這是永恒的一個(gè)主題。說明風(fēng)險(xiǎn)在我們身邊，永遠(yuǎn)會(huì)存在。因?yàn)槲覀兘?jīng)常會(huì)遇到美女，就像我們今天會(huì)遇到這么多帥哥美女一樣。所以說，我們今天的主題，是探討我們投資當(dāng)中面臨的一個(gè)永恒的主題，風(fēng)險(xiǎn)。

　　 當(dāng)然，最近的風(fēng)險(xiǎn)在各個(gè)領(lǐng)域都體現(xiàn)出來了，可能大家關(guān)心比較多一點(diǎn)的，是我們信托。有人說信托是萬能的，什么都可以做，但我覺得，沒有信托，是萬萬不能的。信托公司怎么面臨當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)、怎么化解當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)？有請(qǐng)我們北京國際信托總經(jīng)理王曉龍先生給我們做主題演講。謝謝。掌聲歡迎。

　　 王曉龍：女士們、先生們，大家下午好。限制于時(shí)間管直奔主題，“從違約風(fēng)險(xiǎn)背后看中國債務(wù)市場(chǎng)理性健康發(fā)展”。今天主題之一是信用風(fēng)險(xiǎn)與中國債務(wù)市場(chǎng)的前景，我想從違約風(fēng)險(xiǎn)背后看零違約時(shí)代中國債務(wù)市場(chǎng)理性健康發(fā)展問題。

　　 2014年對(duì)中國債券市場(chǎng)來講，最大的變化之一就是違約。可以說2014年是中國債市場(chǎng)信用違約的元年。新年伊始就發(fā)生了重懲信托兌付（音）風(fēng)險(xiǎn)，隨后陸續(xù)曝出一系列的違約事件，幾乎染指了各個(gè)金融種類。市場(chǎng)和媒體不得不開始適應(yīng)信用違約的常態(tài)化。盡管這對(duì)投資人來講是極其痛苦的。

　　 我們看今年多起債市場(chǎng)違約事件，可以總結(jié)幾個(gè)特點(diǎn)。第一，融資主體集中在煤炭、鋼鐵、造紙等產(chǎn)能過剩或者有泡沫的行業(yè)，第二這些企業(yè)很多是當(dāng)?shù)卣�府早年大力鼓�?lì)、扶持發(fā)展的企業(yè)，甚至卷入錯(cuò)綜復(fù)雜的政商關(guān)系。第三，其中都有企業(yè)的所謂經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大、負(fù)債率偏高、盈利能力明顯下滑等特征，主要融資來源都是間接融資、民間融資、表外融資，成本高，很容易引發(fā)資金鏈條斷裂。第四，違約風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)傳導(dǎo)性。一家企業(yè)的違約事件迅速傳導(dǎo)到多加企業(yè)身上。

　　 根據(jù)這些特點(diǎn)，我們通過現(xiàn)象看本質(zhì)，分析這輪信用違約背后的復(fù)雜原因。

　　 不可否認(rèn)，其中最根本的原因之一，是整個(gè)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和市場(chǎng)基本面發(fā)生很大變化，一方面，是中國迎來經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的階段，宏觀形勢(shì)較以往更加錯(cuò)綜復(fù)雜。部分企業(yè)運(yùn)行困難加劇，經(jīng)濟(jì)矛盾突顯。另一方面，金融體系內(nèi)生性問題也在增多。近年來伴隨著信用債發(fā)行門檻降低，標(biāo)準(zhǔn)不一，以及非標(biāo)市場(chǎng)的快速擴(kuò)張，尤其剛性兌付的潛規(guī)則，大行其道的社會(huì)環(huán)境，很多投資者習(xí)慣于高收益，而忽視背后蘊(yùn)含的高風(fēng)險(xiǎn)。金融摩擦和信用違約風(fēng)險(xiǎn)加大。2013年以來，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整深化以及利率市場(chǎng)化改革和互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊的金融環(huán)境不斷變化的背景下，部分產(chǎn)能過剩行業(yè)需求下滑嚴(yán)重，一些強(qiáng)周期行業(yè)運(yùn)行情況惡化，微觀經(jīng)濟(jì)與金融層面風(fēng)險(xiǎn)在個(gè)別領(lǐng)域呈現(xiàn)局部曝露。大量中小企業(yè)過去慣用的互保模式現(xiàn)在成為了風(fēng)險(xiǎn)連鎖反應(yīng)的導(dǎo)火索。在這樣的宏觀微觀經(jīng)濟(jì)背景下，出現(xiàn)一連串的債信違約事件，意料之中，中國債市不可能也不應(yīng)該保持零違約的情況。

　　 單單是經(jīng)濟(jì)增速放緩，不會(huì)形成違約事件的爆發(fā)。08年前后中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過三年快速增長(zhǎng)，政府著手大幅度壓低高污染、低效率傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能，而這意味著經(jīng)濟(jì)將由此出現(xiàn)一輪周期性回調(diào)甚至一定程度的衰退，以換取未來很長(zhǎng)一段時(shí)間的持續(xù)健康發(fā)展。但2008年隨著美國金融次貸危機(jī)的爆發(fā)，調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)方式的戰(zhàn)略被迫實(shí)施，改為采取刺激性貨幣措施化解次貸危機(jī)可能帶來的沖擊。隨著危機(jī)逐年退去，到今天這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，其經(jīng)濟(jì)調(diào)整的難度與08年相比大大放大。從去年下半年以來，部分企業(yè)資金鏈開始難以維系，債券市場(chǎng)違約事件出現(xiàn)。可以斷言，今后相當(dāng)一段時(shí)間，相關(guān)投資領(lǐng)域信用違約事件發(fā)生獲獎(jiǎng)成為常態(tài)。

　　 如何面對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)？首先，應(yīng)該理性看待信用風(fēng)險(xiǎn)事件。信用違約和風(fēng)險(xiǎn)曝露是債券市場(chǎng)成熟的必經(jīng)之路。信用風(fēng)險(xiǎn)存在是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律，風(fēng)險(xiǎn)是一種客觀存在，不僅與發(fā)行人自身信用狀態(tài)有關(guān)，而且受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、產(chǎn)業(yè)環(huán)境等多種因素影響。加上宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，發(fā)行主體日趨多元化，信用等級(jí)中樞下調(diào)等形勢(shì)下，個(gè)別企業(yè)出現(xiàn)違約，是市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中不可避免的正常現(xiàn)象。應(yīng)站在更廣闊的市場(chǎng)進(jìn)行考量。

　　 以美國高收益?zhèn)鶠槔�，在美國已�?jīng)發(fā)展成為一種重要的債務(wù)融資工具。根據(jù)路透社統(tǒng)計(jì)，截至2011年末，其規(guī)模達(dá)到了1.5萬億美金，1991到2001年期間每年平均發(fā)行規(guī)模1000億美元以上，在促進(jìn)美國中小企業(yè)發(fā)展、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)方面，發(fā)揮著重要作用。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾2012年統(tǒng)計(jì)，1981到2011年20年期間高收益率債的平均違約率達(dá)到4.39%，中位數(shù)是3.64%，最低的是0.63%，發(fā)生在1981年，最高達(dá)到11.19%，發(fā)生在次貸危機(jī)爆發(fā)之后的09年。2011年美國高收益?zhèn)�的違約率為1.98%。從歷史看，美國高收益?zhèn)�券有三個(gè)違約率高峰，88到91年美國經(jīng)濟(jì)衰退期，違約率達(dá)到9%，2001到02年網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，違約率達(dá)到7%左右，08到10年次貸危機(jī)期間，違約率達(dá)到10%左右。除這些周期因素，自身因素比如信用評(píng)級(jí)、債券類型等也會(huì)影響債券違約率。

　　 從國內(nèi)情況看，今年以來隨著金融脫媒深化以及直接融資發(fā)展，債券市場(chǎng)快速擴(kuò)容，沒有違約現(xiàn)象，表面上避免了債務(wù)危機(jī)以及由此引發(fā)的金融振蕩。但實(shí)際運(yùn)行情況看，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能缺失，由于違約不能得到市場(chǎng)懲罰，助長(zhǎng)了道德風(fēng)險(xiǎn)，讓更大的風(fēng)險(xiǎn)悄悄的在集聚。可以說任何金融產(chǎn)品，金融市場(chǎng)的成熟，都是用風(fēng)險(xiǎn)代價(jià)、企業(yè)代價(jià)換來的。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，靠高速增長(zhǎng)支撐的資金鏈結(jié)構(gòu)必然相應(yīng)調(diào)整，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)將提心在債務(wù)延期兌付，信用違約事件使信用風(fēng)險(xiǎn)曝露，信用風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)在現(xiàn)實(shí)中得以展現(xiàn)并傳導(dǎo)，這是市場(chǎng)本質(zhì)所在。只有這樣，才能發(fā)揮債務(wù)融資在金融配置中的獨(dú)特作用。相比較于歐美成熟市場(chǎng)的收益產(chǎn)品市場(chǎng)，我國的風(fēng)險(xiǎn)曝露是市場(chǎng)走向繁榮、理性的必由之路。信用風(fēng)險(xiǎn)的曝露，正是實(shí)現(xiàn)去產(chǎn)能、去杠桿的必要條件。信用違約將成為金融市場(chǎng)的正常現(xiàn)象和組成部分，由此信托市場(chǎng)才會(huì)健康發(fā)展，有助于社會(huì)金融資源進(jìn)行更為合理配置，讓市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格，大幅度推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

　　 從信托產(chǎn)品市場(chǎng)來看，信托業(yè)剛性兌付加預(yù)期收益的商業(yè)模式對(duì)整個(gè)行業(yè)健康發(fā)展構(gòu)成威脅，由剛性兌付這一潛規(guī)則引發(fā)的一系列風(fēng)險(xiǎn)事件，提醒我們這種被離市場(chǎng)的交易機(jī)構(gòu)，長(zhǎng)期扭曲得不到糾正，不僅極大的提高了成本，也影響了金融一體化和利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，一定程度上造成投資者的錯(cuò)覺和對(duì)金融產(chǎn)品收益預(yù)期的紊亂，變革迫在眉睫。

　　 從促進(jìn)中國債券市場(chǎng)特別是擴(kuò)大直接融資市場(chǎng)的份額，助推中國資本市場(chǎng)理性繁榮，健康發(fā)展環(huán)境來看，我想談?wù)剛�(gè)人得幾點(diǎn)意見。

　　 第一，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)。融入國際市場(chǎng)游戲規(guī)則，統(tǒng)一發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)前提下進(jìn)一步拓展中國最需要的直接融資，支持債務(wù)市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新。我國2013年十八屆三中全會(huì)提出的擴(kuò)大直接融資為目標(biāo)的改革，到今天實(shí)現(xiàn)這一直接融資的目標(biāo)，依然任重道遠(yuǎn)。2013年直接融資比重占社會(huì)融資比重僅為11.7。十八屆三中全會(huì)再次提出，提高直接融資比重，利率市場(chǎng)化趨勢(shì)下宏觀經(jīng)濟(jì)增速增長(zhǎng)，新常態(tài)已經(jīng)基本確立。只有直接融資便利，直接融資才能真正優(yōu)化中國的整體融資結(jié)構(gòu)。

　　 第二，應(yīng)在統(tǒng)一監(jiān)管、一個(gè)尺度標(biāo)準(zhǔn)下進(jìn)一步提高債市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。零違約被打破的新時(shí)代，應(yīng)強(qiáng)化違約懲罰機(jī)制。考慮到債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，約束債務(wù)人的行為，債務(wù)人權(quán)利義務(wù)等方面，需要有更復(fù)雜的考慮安排。可以借鑒歐美高收益?zhèn)�的�?jīng)驗(yàn)和監(jiān)管規(guī)則，設(shè)立一系列的限制性約束條款。比如要求債務(wù)人不得簽署比該項(xiàng)債務(wù)更優(yōu)先清場(chǎng)的其他債務(wù)潛質(zhì)條款。比如限制債權(quán)人的額外負(fù)擔(dān)和現(xiàn)金支付，保持財(cái)務(wù)比例在一定水準(zhǔn)。要用手段約束債務(wù)人的重大資產(chǎn)重組行為，包括轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)，合并分類，資產(chǎn)證券化，融資租賃行為等，約束債務(wù)人的股權(quán)投資、分紅行為等，包括收購子公司等股份、回購等等，約束債務(wù)人的重大投資。第三，建立整套信用制度的背景下大力發(fā)展生態(tài)環(huán)境，其一是對(duì)透明度的要求，對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行統(tǒng)一要求，比如半年度報(bào)告、年度報(bào)告，提出針對(duì)性強(qiáng)制規(guī)定，有利于提高債券發(fā)行主體財(cái)務(wù)情況的信息質(zhì)量，從而更好保護(hù)投資人權(quán)益，更能使市場(chǎng)參與主體發(fā)揮監(jiān)督作用。其二是對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為操作流程進(jìn)行必要要求，比如不得向客戶提供自營(yíng)業(yè)務(wù)，沒有取得監(jiān)管部門技術(shù)來源的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不得對(duì)所發(fā)行債券進(jìn)行評(píng)級(jí)并向公眾公布評(píng)級(jí)結(jié)果。信用評(píng)級(jí)過程中信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要向公眾披露所使用的信用評(píng)級(jí)方法、評(píng)級(jí)模型以及關(guān)鍵判斷說明，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)必須向公眾提供透明的年度評(píng)級(jí)報(bào)告，必須向投資者公布自己對(duì)評(píng)級(jí)水準(zhǔn)評(píng)價(jià)，此外要定期對(duì)市場(chǎng)上的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督、評(píng)估。從評(píng)估方式、透明度、評(píng)級(jí)過程的要求方面，評(píng)級(jí)過程中存在的欺詐行為等等，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行綜合評(píng)定，進(jìn)行獎(jiǎng)懲。還應(yīng)該借鑒歷史信息數(shù)據(jù)庫，以便投資人、公眾快速核實(shí)并且進(jìn)行相應(yīng)比較，以一個(gè)透明運(yùn)作方式，采取令人信任的判斷方法，提供公司債券違約率信息，確保評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不備評(píng)級(jí)企業(yè)影響，而出現(xiàn)違背公眾利益的不道德行為。在保障市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，促進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)、健康、持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。此外，要著力培養(yǎng)投資人隊(duì)伍，進(jìn)一步灌輸金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，維護(hù)投資者的合法權(quán)益，站在投資人保護(hù)的角度，應(yīng)完善債務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)提示、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、約束機(jī)制，加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)防范，使得風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)透明并可以進(jìn)行有效管理。在投資人充分識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、已經(jīng)投資債券的產(chǎn)品并愿意承擔(dān)相應(yīng)費(fèi)用同時(shí)，要借鑒國際有效經(jīng)驗(yàn)，盡可能多采取措施，保護(hù)透支這權(quán)益。這是市場(chǎng)健康發(fā)展的必要條件。應(yīng)該謀求最大優(yōu)化的違約事件處置路徑，以利于債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展和資產(chǎn)重組，以提高市場(chǎng)效率。

　　 作為一個(gè)信托的從業(yè)者，我認(rèn)為隨著利率市場(chǎng)化推進(jìn)和大資產(chǎn)年代混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)，信托業(yè)將向標(biāo)準(zhǔn)化、公開市場(chǎng)方向演進(jìn)，實(shí)踐中進(jìn)一步與貨幣市場(chǎng)融合，在設(shè)計(jì)、估值、營(yíng)銷環(huán)節(jié)逐步把信托產(chǎn)品轉(zhuǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化，使信托服務(wù)更加體現(xiàn)差異化，通過產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新，吸引對(duì)流動(dòng)性要求較高的機(jī)構(gòu)投資者和高凈值客戶更大的參與，以應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化的要求。今天信托公司亟待通過業(yè)務(wù)創(chuàng)新向新的商業(yè)模式探索，并完成轉(zhuǎn)型，向資產(chǎn)管理、財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，可持續(xù)發(fā)展。隨著中國財(cái)富管理市場(chǎng)成熟，最適合的信托管理制度將在風(fēng)險(xiǎn)匹配、稅務(wù)規(guī)劃等管理中，向整個(gè)社會(huì)的資產(chǎn)管理、財(cái)富管理優(yōu)化調(diào)整過程中會(huì)發(fā)揮更大的作用。

　　 我的發(fā)言就到這里。謝謝大家。

　　 劉小臘：謝謝王總。剛才王總緊緊圍繞我們今天的一個(gè)主題，就是信用風(fēng)險(xiǎn)，做了一個(gè)全面的闡述。信用風(fēng)險(xiǎn)無論是發(fā)達(dá)市場(chǎng)還是像我們國家一個(gè)初級(jí)的市場(chǎng)，都是一個(gè)永恒的主題，特別是當(dāng)前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行周期時(shí)，是一個(gè)突出的問題。就像我剛才舉的例子，我們帥哥遇到美女以后，第一件要做的事，就是約會(huì)。約會(huì)就像我們投資人找投資一樣，最擔(dān)心的就是違約。如果帥哥約美女，他違約了，可能丟掉的是面子。但是如果投資者他出現(xiàn)了投資債務(wù)人違約，可能丟的是本金。血本無歸，比面子可能還要更慘。所以說信用風(fēng)險(xiǎn)很重要。但是面對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)，大家要做的事很多。有專業(yè)機(jī)構(gòu)要做的，也有廣大投資者要做的。專業(yè)投資者一個(gè)重要的事情，就是把投資者委托你的資金，在風(fēng)險(xiǎn)、收益角度進(jìn)行一個(gè)平滑，讓他的風(fēng)險(xiǎn)和收益，在一定程度上是均衡的。這是我們專業(yè)人士要承擔(dān)起的一個(gè)責(zé)任。我們投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)要明白這個(gè)道理。這其中，需要我們共同的努力。

　　 今天在座的嘉賓中，從專業(yè)投資人角度，有好多，有銀行，有信托，俗話說得好，天塌下來，有這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，但是天塌恰當(dāng)?shù)臅r(shí)候，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)一般來說高個(gè)先擋著。今天我們看了一下，要論我們專業(yè)投資者個(gè)高的，可能除了王總，還有我們另外一個(gè)個(gè)比較高的，就是我們中糧信托的總裁辛偉先生，不僅個(gè)高，擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力也比較高。有請(qǐng)辛總從信托角度給我們講講如何化解信用風(fēng)險(xiǎn)。有請(qǐng)。

　　 辛偉：非常感謝大家今天有機(jī)會(huì)能跟各位專業(yè)人士探討風(fēng)險(xiǎn)的話題。剛才曉龍代表信托行業(yè)闡述了我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的基本認(rèn)識(shí)和自身行業(yè)的發(fā)展方向。在這里我僅就中糧信托在風(fēng)險(xiǎn)管控上的探索性的實(shí)踐，特別是基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面的實(shí)踐，跟大家做一個(gè)交流。

　　 在潮水退去的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)曝露是一個(gè)客觀的事實(shí)。如何選擇把握比較優(yōu)秀的資產(chǎn)，實(shí)際是從源頭掌控風(fēng)險(xiǎn)很重要一個(gè)環(huán)節(jié)。中糧信托雖然成立時(shí)間不長(zhǎng)，但是成立伊始，我們就決定有兩點(diǎn)道路要堅(jiān)持，第一基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇標(biāo)準(zhǔn)化，第二基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇適度差異化。比如我們西單大悅城，現(xiàn)金流非常好的一個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，過去資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)選擇上過度關(guān)注了我們資產(chǎn)的價(jià)值，而對(duì)資產(chǎn)的現(xiàn)金流狀況關(guān)注不夠。當(dāng)年曾經(jīng)考慮過，能否圍繞著西單大悅城的現(xiàn)金流設(shè)計(jì)一個(gè)類REITs（音）產(chǎn)品。后來我們圍繞汽車信貸做資產(chǎn)證券化，因?yàn)橹袊�汽車市�?chǎng)快速增長(zhǎng)，消費(fèi)信貸期限一般不超過三到五年，整體壞賬率比較低，特別是在個(gè)人消費(fèi)信貸這一塊，非常適合作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。當(dāng)年我們也發(fā)行了超過50億以上的汽車信貸類資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。到2012年，隨著金融監(jiān)管部門對(duì)資產(chǎn)證券化金融試點(diǎn)的放行，我們又開展了第二輪資產(chǎn)證券化產(chǎn)品試點(diǎn)大概20億的規(guī)模。之后我們又開始和四大行進(jìn)行了銀行業(yè)的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)合作。今年年底，我們和其中一些大的銀行，會(huì)有實(shí)質(zhì)性的產(chǎn)品發(fā)行出來。與此同時(shí)，這樣的實(shí)踐過程中我們又開始探索與城商行的資產(chǎn)證券化合作，這是非常好的探索中國非標(biāo)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化的過程。除了金融資產(chǎn)，我們還非常關(guān)注證券市場(chǎng)這兩年的變化。前一段時(shí)間市場(chǎng)上有一個(gè)圖，流傳甚廣，就是所謂的中國的政治周期決定證券市場(chǎng)大周期的圖。其中有三段論，我們?nèi)齻�(gè)著名的領(lǐng)導(dǎo)人，江總書記、胡總書記和習(xí)總書記，前兩任書記上臺(tái)過程中都在整個(gè)任職期間推動(dòng)市場(chǎng)區(qū)間不低于5倍的增長(zhǎng)，江總書記是1300點(diǎn)到1500點(diǎn)，胡總書記上臺(tái)，1000點(diǎn)到6000點(diǎn)，現(xiàn)在大家在猜測(cè)，習(xí)總書記上臺(tái)以后，我們這個(gè)股市會(huì)走到哪一點(diǎn)。不管怎么說，圍繞著證券市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品進(jìn)行非標(biāo)產(chǎn)品開發(fā)，現(xiàn)在已經(jīng)納入了中糧信托的中國重點(diǎn)和事業(yè)中來。這個(gè)階段，不管是融資融券、定增業(yè)務(wù)或者購并重組，都有可能成為一類新的非標(biāo)業(yè)務(wù)的比較幼稚的金融資產(chǎn)。

　　 如何結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)行差異化選擇，是各家公司尋求差異化發(fā)展的一個(gè)重要探索。從中糧信托而言，我們比較關(guān)注結(jié)合自身的股東優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槲覀兛陀^講是名義食為天，我們集團(tuán)70%以上主業(yè)集中在糧油視頻這個(gè)大健康、大消費(fèi)行業(yè)。中糧信托有沒有可能和我們的股東更好結(jié)合起來，為我們的委托人提供差異化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)選擇？我們做了一些嘗試，基本形成了四類差異化資產(chǎn)，包括農(nóng)業(yè)供應(yīng)鏈融資，農(nóng)業(yè)土地流轉(zhuǎn)，農(nóng)業(yè)真實(shí)的股權(quán)信托投資以及農(nóng)業(yè)消費(fèi)信托。這四類產(chǎn)品，過去四到五年我們既有探索的經(jīng)驗(yàn)，客觀講也有一些失敗教訓(xùn)。但整體看這個(gè)探索是非常有價(jià)值的。

　　 比如新華保險(xiǎn)的康老爺子，就提到了站在風(fēng)口上的豬，圍繞生豬，有沒有可能開發(fā)成信托產(chǎn)品？因?yàn)樯�豬周期性特別強(qiáng)，在中國CPI指數(shù)中占比非常高，曾經(jīng)一度我們分析員談中國經(jīng)濟(jì)CPI會(huì)說到豬周期，過去我們就圍繞中糧集團(tuán)在肉食上的養(yǎng)殖能力，開展了生豬信托上的嘗試。客觀是在豬肉下行的周期中，為委托人創(chuàng)造了大概6%的信托受益。今天看，這樣一個(gè)周期已經(jīng)在走平甚至有可能往上走，有沒有機(jī)會(huì)在這個(gè)基礎(chǔ)上再配置或者制造信托產(chǎn)品？我們覺得大有可為。

　　 再比如剛才興業(yè)信托林靜總裁提到我們土地流轉(zhuǎn)，行業(yè)實(shí)踐過程中的一些困惑。客觀講我們實(shí)踐過程中也感受了，特別是大田農(nóng)業(yè)中。農(nóng)業(yè)工業(yè)化的效率提升，不足以彌補(bǔ)兩個(gè)成本。一個(gè)，特別是中國現(xiàn)有制度下農(nóng)民跟承包土地緊密附著之后，通過工業(yè)化生產(chǎn)提升了效率，釋放出來的這部分農(nóng)民，依然要承擔(dān)他的農(nóng)業(yè)工人的工資，他很難實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。第二，一旦形成了比較長(zhǎng)期的承包地租，承包過程中地租成本逐年遞增，如何通過大規(guī)模的農(nóng)業(yè)工業(yè)化生產(chǎn)有效彌補(bǔ)？客觀講這都是我們實(shí)踐中遇到的一些問題。今天來看，我們通過和地方政府的結(jié)合，和產(chǎn)業(yè)化的行業(yè)龍頭企業(yè)的結(jié)合，這個(gè)問題正在嘗試著一步一步解決。另外一二線城市的成交，這部分釋放出來的農(nóng)業(yè)用地，能不能跟工業(yè)更好的結(jié)合起來？

　　 所以我們理解，圍繞基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化和基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇性差異化， 有可能源頭開始就搭建出來更好的信托產(chǎn)品，去滿足更多的委托人不同的產(chǎn)品需求。非常感謝大家。

　　 劉小臘：辛總給我們提了一個(gè)非常好的思路，作為專業(yè)機(jī)構(gòu)，傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域總是繞不開信用風(fēng)險(xiǎn)。你做的規(guī)模越大，做一兩筆，有可能壯大也不出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，沒有違約事件。但是常在河邊走，哪有不濕鞋的？如何規(guī)避這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)？剛才提了一個(gè)思路，就是分散化，比如資產(chǎn)證券化管理。是很好的思路。最近無論是中央政府還是下到具體投資者，中介機(jī)構(gòu)，都開始在紛紛行動(dòng)起來，把我們信用風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)證券化管理進(jìn)行分散，進(jìn)行結(jié)構(gòu)化處理。同時(shí)提出另外一個(gè)思路，對(duì)一些另類的投資要獨(dú)辟蹊徑，給予差異化處理。因?yàn)椴煌�的人，高個(gè)的人，天塌下來他先擋著，如果風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的人，那我們可以在風(fēng)險(xiǎn)對(duì)稱角度上，讓他擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)比較大，收益也比較高的，也是他愿意的。這種情況下我們就實(shí)現(xiàn)了專業(yè)機(jī)構(gòu)改做的事兒。

　　 辛總也提了一個(gè)觀點(diǎn)，我非常贊同，就是說每當(dāng)股指處在一個(gè)高位，可能信用風(fēng)險(xiǎn)反而布告。股指比較低，信用風(fēng)險(xiǎn)反而比較大。遇到這種情況，就說明一個(gè)道理，信貸市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)和證券市場(chǎng)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，往往是密不可分的。當(dāng)然，如果能把這個(gè)關(guān)系把它區(qū)分得非常好，或者量化得非常具體，那你就可以把握市場(chǎng)非常大的機(jī)會(huì)，把握股市、債市翹翹板的作用。這個(gè)時(shí)機(jī)就把握好了。

　　 今天有形請(qǐng)到中金李總，長(zhǎng)期在證券公司從事股票方面投資多一些，證券投資也有，但是我覺得你正好是處在翹翹板的中間，比較容易把握翹翹板什么時(shí)候往這邊翹，還是往那邊翹。如何在信用風(fēng)險(xiǎn)比較大的時(shí)候利用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或者證券市場(chǎng)翹翹板的作用，化解我們的信用風(fēng)險(xiǎn)？有請(qǐng)李總。

　　 李新松：風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是無法化解的，無非就是從張三轉(zhuǎn)到李四，或者從系統(tǒng)A轉(zhuǎn)到系統(tǒng)B。我今天講的，跟我們投資組合沒有任何關(guān)系，只是我個(gè)人對(duì)這個(gè)主題的看法。所以我聲明一下。因?yàn)樽鲎誀I(yíng)的人，確實(shí)有些話不應(yīng)該說。

　　 我們個(gè)主題是講信用風(fēng)險(xiǎn)。首先回顧一下今年債券市場(chǎng)的發(fā)展。可能很多人知道，今年經(jīng)濟(jì)不好包括上午大家也講了銀行估值、中國經(jīng)濟(jì)下滑，照理說經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，利率債是牛市，因?yàn)槔�率高，�?jīng)濟(jì)下滑，政策放松。但實(shí)際上很多人可能不一定知道，如果你不是天天做債的人，信用利差現(xiàn)在下得很多。換句話說，你今年年初買利率債，買國債，肯定賺錢。但你是要是買信用債賺的錢，不僅僅賺無風(fēng)險(xiǎn)利率下降，其實(shí)信用利差也下降了很多。經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，企業(yè)盈利，大家預(yù)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展比較差，違約率上升，償付能力有問題，照理說信用利差應(yīng)該是擴(kuò)大的。一般是這樣。但是中國今年并不是這么一回事。可能在座有些人關(guān)注多，有些人可能關(guān)注沒有那么多，我只是講一個(gè)事實(shí)。

　　 為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？當(dāng)然有一些技術(shù)性因素，就是去年鬧錢荒，從去年6月份開始一直到年底，利率債、信用都跌得一塌糊涂，做債券的人去年能不賠錢，就非常不錯(cuò)了，大多數(shù)都賠，無非是賠多賠少的問題。當(dāng)然，還有一些結(jié)構(gòu)性因素，我們講大周期利率市場(chǎng)化，銀行存款搬家，從存款搬到理財(cái)，理財(cái)買東西的時(shí)候你買利率債，劉總你是專家，專門管銀行的資管，可能收益率不夠，所以他有一個(gè)剛性的需求，說信用債，因?yàn)樗�有一個(gè)信用利差，而且在中國這個(gè)市場(chǎng)里邊，高等級(jí)信用債的信用利差跟國際比，實(shí)際很高。我們撇開稅收因素。因?yàn)橹袊鴩鴤�是免稅的，利息。國際商投資級(jí)的信用利差幾十點(diǎn)、100點(diǎn)一下，我們中國基本都是一百多、兩百個(gè)點(diǎn)。這里有一些技術(shù)性因素。

　　 但實(shí)際上高等級(jí)的，因?yàn)榇蠹乙�買收益率高的，經(jīng)濟(jì)雖然下滑，但是最好的企業(yè)，尤其央企，本來經(jīng)營(yíng)就很好，再享受政府的隱性支持，所以收益率下來，也能理解，但實(shí)際上低評(píng)級(jí)的大部分的企業(yè)債的信用利差也在下來。這就涉及到我們市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問題。唯一例外，今年就是民企。規(guī)模小的民企，比較差。因?yàn)槌隽藥状涡庞檬录�以后，�?dǎo)致大家不買，不買，可能有市場(chǎng)因素，還有一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境因素。我們不點(diǎn)名，在某家大型國有銀行也罷，保險(xiǎn)基金也罷，可能賺了很多錢，市場(chǎng)機(jī)制不一定到位，不一定說今年拿多少獎(jiǎng)金，但是買了一個(gè)出問題的，可能領(lǐng)導(dǎo)讓你寫檢查，這就變成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)型。所以整個(gè)市場(chǎng)機(jī)制并不到位。加上出了事情以后，要防止系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)，領(lǐng)導(dǎo)不想風(fēng)險(xiǎn)出在我的任內(nèi)或管轄范圍內(nèi)，所以今年突破零違約，是有一些，但是實(shí)際信用定價(jià)方面，沒有完全體現(xiàn)出來。這就是年初到現(xiàn)在市場(chǎng)發(fā)展的情況。

　　 從我們投資者角度來說，比較簡(jiǎn)單，你投國債，沒風(fēng)險(xiǎn)，但可能賺不到多少錢，投城投債，肯定有風(fēng)險(xiǎn)，但是可能掙的錢多一點(diǎn)。民企就不用說了，投一些央企、國企，你自己選，沒有一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的事情。實(shí)際投國債也不是沒有風(fēng)險(xiǎn)，你有盯市的風(fēng)險(xiǎn)，無非是承擔(dān)不同的風(fēng)險(xiǎn)。今天上午中投范總也列了風(fēng)險(xiǎn)匹配的策略。這對(duì)我們做一線投資的人，非常重要。大部分我們國內(nèi)投資人，不管是個(gè)人投資者，甚至一些機(jī)構(gòu)投資人，其實(shí)談的時(shí)候就談回報(bào)，基本不談風(fēng)險(xiǎn)。談風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然信用風(fēng)險(xiǎn)大家談的是違約風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)如果是違約以后，我們市場(chǎng)環(huán)境，監(jiān)管到位，比如說破產(chǎn)清償機(jī)制，交叉違約的問題，稍微有點(diǎn)技術(shù)性，如果解決掉，高收益?zhèn)�也是一個(gè)不錯(cuò)的資產(chǎn)。因?yàn)樵谝粋�(gè)投資祖赫里，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以后的投資，有時(shí)候表現(xiàn)確實(shí)比投資級(jí)的債或者國債回報(bào)好得多。無非就是你有比較公平的一個(gè)市場(chǎng)環(huán)境，在風(fēng)險(xiǎn)約束范圍之內(nèi)，你認(rèn)為應(yīng)該怎么樣投資。

　　 劉小臘：謝謝李總，給了我們一個(gè)新的視角。我們都是從投固定收益談信用風(fēng)險(xiǎn)，更多從銀行角度，信貸角度更多，他從證券公司角度，從激勵(lì)角度，就像我們買東西，如果你買債券，這是一個(gè)國債，可能心里買的時(shí)候不會(huì)怦怦跳，如果是國債，肯定一點(diǎn)問題沒有，但是后面收益也平平。但是如果買國企的債，稍微會(huì)顧忌一下，看看他的評(píng)級(jí)。如果買高收益?zhèn)�，這個(gè)要掂量一下，和你收益是不是平衡。特別是從專業(yè)機(jī)構(gòu)來說，非常能理解。因?yàn)槲蚁聦俳?jīng)常會(huì)拿一些單子給我批，一看，評(píng)級(jí)很低，特別是有一些是中小企業(yè)私募債，我左看右看，是不錯(cuò)，各方面，收益挺好，企業(yè)增長(zhǎng)也不錯(cuò)。但是我就跟李總一樣的看法，買這個(gè)債，最后能不能投有所得？如果高收益得到了，但是合理的激勵(lì)能不能跟得上？估計(jì)李總您的激勵(lì)還是可以的，銀行的激勵(lì)不足以我們冒那么大風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槲覀兘灰讍T一般拿到我這兒來的，都是至少2A五級(jí)以上，以下基本不敢拿到我這里來，他也沒這個(gè)動(dòng)力。所以從這個(gè)角度來說，給我們一個(gè)新的視角，特別是專業(yè)機(jī)構(gòu)來說，其實(shí)有多大的風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵看他后面有沒有動(dòng)力冒這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，包括專業(yè)機(jī)構(gòu)，也當(dāng)然包括我們投資者。證券公司他們激勵(lì)機(jī)制比我們好很多，靈活很多，也是一個(gè)視角，其實(shí)也是化解風(fēng)險(xiǎn)之道。

　　 從信用風(fēng)險(xiǎn)化解之道，其實(shí)從周期看，很多風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)都不是風(fēng)險(xiǎn)。特別是一些房地產(chǎn)，行業(yè)性的問題，如果資金鏈不斷，違約的概率是相對(duì)比較低的。所以有些方面，特別是一個(gè)產(chǎn)業(yè)的周期，比如光伏產(chǎn)業(yè)，不是說哪個(gè)企業(yè)行不行的問題，是整個(gè)產(chǎn)業(yè)的問題。遇到這種產(chǎn)業(yè)更關(guān)鍵是從國家政策角度來看待。另一方面，就是銀行怎么化解風(fēng)險(xiǎn)，從商業(yè)銀行角度怎么利用商業(yè)行的風(fēng)險(xiǎn)管控措施，授信、審批、包括戰(zhàn)略選擇等等。所以我們今天有幸請(qǐng)到國家開發(fā)銀行黃劍輝院長(zhǎng)。他會(huì)從我們政策性銀行，剛才從產(chǎn)業(yè)角度可能更多一點(diǎn)，另一方面他還是帶有一定的商業(yè)性，有時(shí)候我們看你是商業(yè)銀行，從商業(yè)銀行角度怎么化解信用性風(fēng)險(xiǎn)？有請(qǐng)黃院長(zhǎng)。

　　 黃劍輝：感謝主持人劉總。非常高興今天有機(jī)會(huì)在上海跟各位交流一下關(guān)于資產(chǎn)管理的風(fēng)險(xiǎn)管理和前景的問題。今天的主題，是“資產(chǎn)管理市場(chǎng)的開放與變革”。這一節(jié)是信用風(fēng)險(xiǎn)與中國債務(wù)前景。我談幾個(gè)基本觀點(diǎn)。

　　 第一，對(duì)這個(gè)問題，從中國整體來看，風(fēng)險(xiǎn)總體是可控。第二，局部風(fēng)險(xiǎn)需要密切關(guān)注，而且需要積極化解。第三，未來中國債務(wù)市場(chǎng)空間比較巨大，前景廣闊。第四，整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)包括我們這些銀行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，在推動(dòng)資管方面，需要進(jìn)一步進(jìn)行改革和創(chuàng)新。第五，未來隨著中國加速融入全球化，加快走出去，無論是銀行業(yè)還是資產(chǎn)管理行業(yè)，都需要加快國際化進(jìn)程，不斷提升國際競(jìng)爭(zhēng)力。

　　 首先，簡(jiǎn)單解釋一下為什么說總體風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　 我對(duì)中國無論是銀行體系還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，都抱著比較莘莘樂觀的態(tài)度。主要基于兩點(diǎn)。第一點(diǎn)，我不太贊成說現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)處于下行的簡(jiǎn)單的提法。今年6月底參加央視財(cái)經(jīng)頻道訪談，我談的基本結(jié)論，就是憂中有喜。就是說中國目前宏觀經(jīng)濟(jì)是憂中有喜。今年上半年以來看指標(biāo)好像有所下降，但是從中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量方面，都明顯好轉(zhuǎn)。擠出了投資消費(fèi)出口等幾個(gè)方面的水分。實(shí)現(xiàn)的是有質(zhì)量的增長(zhǎng)。今年有望達(dá)到7.5%以上，實(shí)現(xiàn)我們的宏觀目標(biāo)。從中長(zhǎng)期看，8月18號(hào)這周一在中國證券報(bào)我發(fā)表了“中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的九大空間”，大家可以在網(wǎng)上百度[微博]一下。中國經(jīng)濟(jì)未來我覺得從多個(gè)方面，都還有很廣闊的潛力、前景。人均GDP數(shù)值來看，還有民生、國力目前發(fā)展階段來看，中國都具有非常廣闊的發(fā)展前景。為什么要談短期的宏觀形勢(shì)和中長(zhǎng)期宏觀走勢(shì)呢？主要就是現(xiàn)在這一節(jié)的核心是風(fēng)險(xiǎn)問題。經(jīng)過多年研究，所謂銀行金融風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)鍵在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就不是說就銀行談自己的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@個(gè)是貨幣的兩面。

　　 前面兩位發(fā)表主題演講的先生也談到，美國出金融風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，基本都是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)很大問題才有金融風(fēng)險(xiǎn)。沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，就不存在金融風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性問題。這是基本的結(jié)論。第一點(diǎn)。

　　 第二，分析一下為什么局部風(fēng)險(xiǎn)要密切關(guān)注，而且要加緊給予化解。

　　 這半年信托的風(fēng)險(xiǎn)怎么來的？08年底、09年初推出了積極財(cái)政貨幣政策，推出4萬億以后，實(shí)際在需求端爆發(fā)式的透支了未來的一些需求。這種透支性的需求，對(duì)應(yīng)的是一種不合理的供給。就是說現(xiàn)在談得比較多的，鋼鐵、煤炭、水泥這些過剩產(chǎn)能行業(yè)，怎么過剩的，就是人為把需求透支性的打得太大，所以弄出來，好像那些很需要，怎么賣都好賣，那幾年。但是隨著宏觀政策的調(diào)整，還有外部形勢(shì)變化，那輪4萬億透支出的需求沒有那么大了，房地產(chǎn)沒有這么大了，汽車需求也沒有這么大了，搞家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)，需求端一萎縮，透支性需求萎縮，再加上本來這幾年的需求被前幾年透支掉了，所以整個(gè)供給端就呈現(xiàn)為產(chǎn)能過剩，賣不動(dòng)的情況。現(xiàn)在債務(wù)已經(jīng)很高，不可能再來一輪透支性需求去擴(kuò)需求。

　　 再看這幾年資管行業(yè)，你賣的那些產(chǎn)品。前幾年我們工農(nóng)中建開這些銀行的規(guī)模，央行[微博]進(jìn)行了限制，就是主渠道有所限制。但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)融資需求，因?yàn)轫?xiàng)目很多都開工了，需求還擺在這個(gè)地方，就不得不通過平臺(tái)、多種方式找影子銀行，找信托，接受高利率資金。高利率的理財(cái)產(chǎn)品，對(duì)應(yīng)的是高風(fēng)險(xiǎn)的那些行業(yè)。現(xiàn)在這些高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，又有趨于萎縮的態(tài)勢(shì)。所以風(fēng)險(xiǎn)馬上就產(chǎn)生。是這么出來的風(fēng)險(xiǎn)。

　　 所以局部風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注，而且肯定會(huì)產(chǎn)生。因?yàn)槟愫茈y就本身來解決這個(gè)問題。所以一定程度的損失，是必然的。這是我第二個(gè)觀點(diǎn)。

　　 第三方面，債務(wù)市場(chǎng)空間很大，前景很廣闊，這是基于前面講的中國未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛力巨大。習(xí)李成為中國政府領(lǐng)導(dǎo)人以后，新一屆政府的政策，我基本上每一條都很贊成。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在比較倡導(dǎo)從供給端進(jìn)行改革，就是說發(fā)展生產(chǎn)力，通過改革破除制約生產(chǎn)力發(fā)展的約束，從供給端提高供給質(zhì)量，而不是人為透支性的擴(kuò)需求。像歐美搞量化寬松，包括日本安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，人為造通脹，歐美日這三種政策肯定都是災(zāi)難性的。這是必然的。實(shí)體端空間大了以后，現(xiàn)在發(fā)展服務(wù)業(yè)、農(nóng)業(yè)、包括長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶的發(fā)展問題，這種情況下對(duì)融資需求巨大。無論是銀行體系，還有資管行業(yè)，我們市場(chǎng)空間就非常巨大。

　　 第四方面，資產(chǎn)管理行業(yè)需要進(jìn)一步改革和創(chuàng)新。主包括主要包括幾個(gè)方面。

　　 一個(gè)，資管行業(yè)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品背后的資產(chǎn)，需要進(jìn)行優(yōu)化。原來很多時(shí)候你發(fā)理財(cái)產(chǎn)品，都是為了讓老百姓買，就是無目的、無目標(biāo)，背后沒有很清晰的資產(chǎn)去發(fā)理財(cái)產(chǎn)品。所以未來你要有效控制風(fēng)險(xiǎn)，必須把發(fā)的產(chǎn)品背后的資產(chǎn)先把它的質(zhì)量搞清楚，然后它的組合，也要進(jìn)行提升。

　　 第二，發(fā)債主體、公司治理、風(fēng)控要跟上去，而不能一味追求高收益而放松自身的自律和監(jiān)管。

　　 第三，需求主體，就是買產(chǎn)品的主體，也需要包括投資人教育、資格認(rèn)定，不能什么人都買。所以整個(gè)市場(chǎng)要有效改革、創(chuàng)新，需要在發(fā)資管產(chǎn)品后面的資產(chǎn)端的質(zhì)量，還有法興資產(chǎn)管理產(chǎn)品的管理主體、發(fā)行主體、購買方，還有發(fā)的產(chǎn)品，都需要進(jìn)行相應(yīng)的改革。

　　 最后，銀行業(yè)、資管行業(yè)，都需要有國際化的思維。上午好幾位發(fā)言的專家講到未來要應(yīng)對(duì)TTP、TTIP以后整個(gè)中國需要加速融入全球化的問題，所以需要放到一個(gè)全球背景下來考慮我們很多問題。包括購買資管機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品，也不見得只著眼于國內(nèi)的客戶，也需要有一種全球性的眼光。你發(fā)的這個(gè)資產(chǎn)，也可以全球性的去考慮這個(gè)資產(chǎn)。還有，我們銀行機(jī)構(gòu)和信托機(jī)構(gòu)，怎么打通？包括資本市場(chǎng)，就不能簡(jiǎn)單的談資本市場(chǎng)、銀行、信托，應(yīng)該打通這幾者的關(guān)系。然后構(gòu)建一種有一定的次序、互補(bǔ)型的架構(gòu)。我這里有一本書，大家可以參考一下。

　　 劉小臘：謝謝黃院長(zhǎng)，果然，我們黃議長(zhǎng)是學(xué)院派的，關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)，他從更大的視野，目前的信用風(fēng)險(xiǎn)不是單個(gè)的主體，他看到的是整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)甚至世界經(jīng)濟(jì)，要用一個(gè)力量，不僅僅是我們每個(gè)專業(yè)機(jī)構(gòu)、投資者，而是我們整個(gè)政府的力量，要從頂層設(shè)計(jì)，這中間還包括了我們作為投資者，你應(yīng)該怎么面對(duì)你面對(duì)的信用風(fēng)險(xiǎn)。這是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。后面我們還會(huì)談到剛對(duì)話題和投資者教育問題。

　　 其實(shí)中國信用風(fēng)險(xiǎn)，也不是中國獨(dú)有的。外資銀行到中國來，也面對(duì)同樣的問題。今天我們有幸請(qǐng)到來自BBVA中國區(qū)代表胡玉瑋先生，他是外資銀行的中國首席代表。他怎么看待當(dāng)前我們面對(duì)的信用風(fēng)險(xiǎn)？如果說從外資銀行角度，他們?cè)趺椿�解這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)？有請(qǐng)胡先生。

　　 胡玉瑋：首先感謝會(huì)議主辦方邀請(qǐng)我，有這次非常難得的學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)。關(guān)于今天的主題，信用風(fēng)險(xiǎn)剛才各位領(lǐng)導(dǎo)都從微觀、中觀、宏觀都講得非常細(xì)了，非常好，接下來我就簡(jiǎn)單介紹一下自己對(duì)目前信用風(fēng)險(xiǎn)特別是債市錢的觀點(diǎn)。

　　 一個(gè)，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)，要用辯證的態(tài)度看待。我跟大家分享幾個(gè)數(shù)據(jù)。比如中國目前債市總量大概17萬億，然后大家談得比較多是信托方面具體一些風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際也就是3點(diǎn)幾萬億的規(guī)模，而中間潛在的這種違約的，有違約風(fēng)險(xiǎn)或者已經(jīng)違約的資金，從比例來講還是非常小。這是從一個(gè)大的方面看，目前的風(fēng)險(xiǎn)或者負(fù)面的風(fēng)險(xiǎn)，還是沒有大家想象那么大的。

　　 第二，目前已經(jīng)違約的，剛才王總講到今年是債市違約的一個(gè)元年。確實(shí)是。一些企業(yè)紛紛違約，剛性兌付出現(xiàn)一些問題。但是從名單講，我們看到這些企業(yè)一般都還是一些中小企業(yè)為主，另外就是民營(yíng)企業(yè)為主。所以從這方面講，中國整體的發(fā)行主體他的違約區(qū)間，還是比較聚集在中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。說明中國國有企業(yè)特別是地方央企、地方國企牽頭的企業(yè)，發(fā)行債務(wù)這個(gè)違約可能性還是比較低的。當(dāng)然這個(gè)比較低的背后，有多方面原因，第一方面可能中央政府或者地方政府有潛在的信用擔(dān)保，這是從理論講比較負(fù)面的東西。但是另一方面，正是由于這種潛在擔(dān)保的形式存在，導(dǎo)致管理層比如發(fā)債主體的管理層能從另一方面努力創(chuàng)收，或者通過籌集各方資金，來給付。這是非常正面的一個(gè)東西。

　　 從這兩方面來看中國目前債市風(fēng)險(xiǎn)沒有大家想象得那么大，那么夸張。所以這一點(diǎn)大家應(yīng)該了解。

　　 第二點(diǎn)，這個(gè)問題確實(shí)存在，也不是說沒有什么問題了。目前問題還是非常嚴(yán)重的。有兩個(gè)原因：

　　 第一，經(jīng)濟(jì)下行確實(shí)正在出現(xiàn)。黃院長(zhǎng)剛才說目前經(jīng)濟(jì)下行可能不是特別贊同，但是我們可以認(rèn)為，這個(gè)質(zhì)量在提高，比如7.5%，或者低于7.5%，這個(gè)速度確實(shí)在下降，而下降同時(shí)，肯定會(huì)帶來企業(yè)融資、創(chuàng)收能力出現(xiàn)一些問題。而這些問題，導(dǎo)致一些目前違約概率提高。所以這個(gè)大環(huán)境，我們不可回避。

　　 第二點(diǎn)，就是各位專家講的，債市跟其他任何一個(gè)市場(chǎng)都一樣，包括我們談得比較多的股市，還有房地產(chǎn)市場(chǎng)等等，肯定是雙向的一個(gè)過程。不可能只漲，也不可能只跌。中國股市過去十年一直在跌，而房地產(chǎn)一直在漲。這說明任何一個(gè)金融市場(chǎng)，都是有漲有跌。監(jiān)管機(jī)構(gòu)做得很多的就是投資者教育，確實(shí)，任何市場(chǎng)都有一個(gè)有上有下的變化趨勢(shì)。所以債市毫無疑問，我們?cè)趥�市里是參與者，不管是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，一定要做好這種心理準(zhǔn)備，不可能一直漲，也不可能一直跌。債市下行區(qū)間，未來一段時(shí)間肯定還是有漲有跌，另外下降區(qū)間可能更多一些，因?yàn)檫^去幾年積攢了太多非系統(tǒng)的或者顯性的東西，一定會(huì)由于經(jīng)濟(jì)下行的東西導(dǎo)致顯性的東西顯露出來，直接導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)提高。

　　 劉小臘：我們要有信心，中國也不是第一次遇到這種問題，已經(jīng)經(jīng)歷過幾個(gè)周期。從國外看，海嘯級(jí)的金融危機(jī)，所謂海嘯級(jí)的金融危機(jī)，表現(xiàn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)背后是實(shí)體經(jīng)濟(jì)出了一些問題，不過是不斷發(fā)酵，最后從金融市場(chǎng)體現(xiàn)出來而已。這些問題，大家要面對(duì)的時(shí)候，我相信大家都會(huì)覺得很苦惱。問題出現(xiàn)的時(shí)候，不能專靠哪一類人或哪一類機(jī)構(gòu)，可能我們是整個(gè)的參與者都得去正確面對(duì)。要有正確的一個(gè)態(tài)度。

　　 當(dāng)前困擾我們很多人的，包括專業(yè)投資者，專業(yè)管理機(jī)構(gòu)和投資者，都有一個(gè)共同地問題，就是剛兌問題。包括銀行理財(cái)?shù)膭們叮�還有以前買了保險(xiǎn)、基金，可能也到營(yíng)業(yè)部鬧事，現(xiàn)在好像少了一些，現(xiàn)在鬧得比較多的，還是信托和銀行理財(cái)?shù)鹊取＿@可能與我們專業(yè)機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)中條款沒有完全給投資者披露清楚有關(guān)系，但另一方面，我感覺也是存在一些投資者風(fēng)險(xiǎn)教育問題。可能這方面，需要多方努力。今天在座的幾位專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員，他們肯定有很多苦惱，也有很多苦水，想跟在座的交流一下。

　　 先請(qǐng)我們王總，我估計(jì)你最近苦惱也不少。

　　 王曉龍：講到剛性兌付，這幾年我們公司一直在風(fēng)口浪尖上運(yùn)行，管樂8千億財(cái)產(chǎn)，目前為止還沒有發(fā)現(xiàn)剛性兌付的壓力。

　　 原因之一就在于我之前在專訪提到的，第一，我們相對(duì)比較穩(wěn)健、保守，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為信托公司在容錯(cuò)方面，沒有政策支持，或者沒有一個(gè)比較大的運(yùn)營(yíng)環(huán)境，一旦出現(xiàn)問題，沒有人救我們。這樣我們就如履薄冰，所以處理任何資產(chǎn)特別是風(fēng)險(xiǎn)管控上，相對(duì)來講比較保守或者比較穩(wěn)健。識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)、管控風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)管理方面，我們認(rèn)真在做我們應(yīng)該做的事兒。

　　 第二，我們跟投資人進(jìn)行互動(dòng)的過程中，其實(shí)一再灌輸剛性兌付是個(gè)為命題。為什么？我們是搞資管業(yè)務(wù)的，不是銀行，我們跟投資者講得很清楚，投資是風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)和收益是匹配的，什么時(shí)候要對(duì)您進(jìn)行剛性兌付或者財(cái)產(chǎn)損失，就是當(dāng)昂在進(jìn)行資產(chǎn)管控過程中，我沒有進(jìn)行凈值管理，而且你可以舉證說我確實(shí)沒有凈值管理時(shí)，發(fā)生了管理過程中的過錯(cuò)，我要用我的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行賠償。因?yàn)榧热晃沂琴Y管業(yè)務(wù)，我就不存在對(duì)您進(jìn)行剛性兌付的義務(wù)，除非證明我有錯(cuò)。

　　 第三，賣者有責(zé)，買者要自負(fù)。但是怎么保護(hù)投資人的財(cái)產(chǎn)？在運(yùn)行過程中保證他預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)？就考量我們?cè)谥泻笃谕顿Y產(chǎn)品過程中的過程管理。這幾年我們一直對(duì)所有投資項(xiàng)目中最強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)，就是風(fēng)險(xiǎn)管控，特別是過程的風(fēng)險(xiǎn)管控。我們借助高科技手段，信托經(jīng)理到現(xiàn)場(chǎng)訪談，借助于我們跟交易對(duì)手良性的互動(dòng)，特別是借助于其他的第三方監(jiān)督手段，始終監(jiān)督我們所有投融資產(chǎn)品在交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)。一旦發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)苗頭，一定及時(shí)處置。把所有處置風(fēng)險(xiǎn)周期，從原來30天提高到90天。當(dāng)市場(chǎng)上交易對(duì)手或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，我有時(shí)間、空間來進(jìn)行自己的容錯(cuò)。我們靠時(shí)間換空間時(shí)，我們又有一個(gè)預(yù)警方案，通過預(yù)警方案把這個(gè)處置。包括監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)問我，為什么能提前退出，我們比別人更加警覺，就是因?yàn)槲覀儽容^多對(duì)管控的交易對(duì)手進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控，另一方面也取決于我們相對(duì)來講整個(gè)預(yù)警方案，保證我們?cè)谛磐胸?cái)產(chǎn)運(yùn)行過程中靠我們的凈值管理、靠對(duì)投資人負(fù)責(zé)的態(tài)度來處置。

　　 主持人問我是不是這幾年日子難過，實(shí)話實(shí)說，我管控這個(gè)公司18年，真是如履薄冰，越做膽子越小。在我退休生涯以前，我還是可以保證公司財(cái)產(chǎn)不出大問題。但能不能保證我們公司長(zhǎng)治久安，就取決于我們大資產(chǎn)的構(gòu)架。2013年開始我們主動(dòng)進(jìn)行了比較大調(diào)整，第一就是從大資產(chǎn)配置上進(jìn)行了長(zhǎng)時(shí)間調(diào)整，把大量資產(chǎn)周期向長(zhǎng)周期擴(kuò)容。用長(zhǎng)周期調(diào)整經(jīng)濟(jì)過程中可能出現(xiàn)的振蕩。第二個(gè)辦法，就是力圖改變我們管控風(fēng)險(xiǎn)中所謂的剛性兌付的壓力。在對(duì)投資人教育同時(shí)，把我們大量產(chǎn)品從原來差異化，所謂非標(biāo)向標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)移，一定要給投資人灌輸，高收益，就是高風(fēng)險(xiǎn)。我們基本要把現(xiàn)在大量的類信托計(jì)劃在我們努力下改造成市場(chǎng)認(rèn)同、可以流通性的高收益?zhèn)�券產(chǎn)品，靠市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)來解決我們剛性兌付的問題。第三，更重要是培養(yǎng)一個(gè)隊(duì)伍。這個(gè)隊(duì)伍，既對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，更重要要有職業(yè)道德。他站在企業(yè)文化的基礎(chǔ)之上，真正為企業(yè)投資人當(dāng)好守門人。這就是這么多年我們雖然如履薄冰還沒有出現(xiàn)大問題的根本原因。

　　 劉小臘：剛才王總擲地有聲，給了我很多啟發(fā)。確實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)就是剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)。我同意王總說的，我們要把很多風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化，不是說哪一天的時(shí)候再告訴投資者，而要轉(zhuǎn)化成過程管理，這個(gè)過程中其實(shí)就平滑了風(fēng)險(xiǎn)。不能等到哪一天突然告訴投資人說你投的東西，現(xiàn)在基本就血本無歸。那肯定不行。在過程中你其實(shí)是如履薄冰，另一方面也把信息告訴投資者。另一方面，有些時(shí)候一些信托在延遲兌付，其實(shí)有些時(shí)候延遲兌付，有人認(rèn)為一定有問題，不一定。

　　 我舉個(gè)例子，最近破產(chǎn)的雷曼清算以后，好像他凈資產(chǎn)還是正的，把所有債權(quán)人資產(chǎn)清算完以后還是正的，為什么呢？就是就是流動(dòng)性過不去，而不是說他凈資產(chǎn)就是負(fù)的。這個(gè)時(shí)候，我們就沒有必要一定要在當(dāng)時(shí)兌付，剛兌。那個(gè)時(shí)候剛兌，其實(shí)對(duì)投資者、管理者，包括社會(huì)，都是非常不利的。所以我們要設(shè)計(jì)出一些產(chǎn)品，盡可能周期要長(zhǎng)一點(diǎn)。

　　 最近大家談得比較多的就是我們要多做一些養(yǎng)老性產(chǎn)品，希望投資者活得越來越老，最好各個(gè)長(zhǎng)命百歲，買的產(chǎn)品也長(zhǎng)一點(diǎn)。但是我們是每個(gè)月都給你付利息。比如最近很多單位都在開發(fā)這個(gè)產(chǎn)品，我們招行開發(fā)了一個(gè)產(chǎn)品，月天利（音），一開始推出反映就很強(qiáng)烈，每個(gè)月付利息，并且年化可以達(dá)到6%。很多人非常喜歡。其實(shí)只要專業(yè)的人動(dòng)動(dòng)腦筋，想投資人所想，拉長(zhǎng)周期，還是得到投資人歡迎的。所以這方面，我們要一起動(dòng)手，加強(qiáng)互動(dòng)，才能把風(fēng)險(xiǎn)化解掉。

　　 當(dāng)然，說到這方面，我非常敬佩的，還是PIMCO，他們主做的，還是固定收益類的，他在國外有很多粉絲，其實(shí)我也是他的粉絲。不僅僅是尊崇他的投資理念，其實(shí)我們作為銀行來說，一個(gè)投資者，我專業(yè)的投資者，當(dāng)時(shí)買過你的產(chǎn)品，收益也不錯(cuò)，非常感謝。就是說為什么他能在固定收益市場(chǎng)做得這么大，我聽說他管理的規(guī)模有2trillion美金，就說明他有廣闊的市場(chǎng)。一個(gè)專業(yè)的機(jī)構(gòu)能把這個(gè)市場(chǎng)做這木大，肯定有獨(dú)到的地方。為什么你們就沒有剛兌的問題呢？請(qǐng)問Brian Baker先生？

　　 Brian Baker：我們有很多風(fēng)險(xiǎn)。比如投資組合風(fēng)險(xiǎn)，不光是信用風(fēng)險(xiǎn)。并且我們公司創(chuàng)始人監(jiān)理公司的時(shí)候，在強(qiáng)的對(duì)流中，在我們投資選擇中的選擇，是非常重要，你不想要比如一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)他就占據(jù)著整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，所以我們不希望一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)把整個(gè)回報(bào)都消耗掉，我們希望多重小的風(fēng)險(xiǎn)，在整個(gè)投資組合中多重小風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)，然后包括我們的國家的選擇，產(chǎn)業(yè)的選擇，甚至細(xì)的產(chǎn)業(yè)的選擇，還包括我們政府券，還有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等等，這個(gè)流程，我們要從宏觀經(jīng)濟(jì)角度去思考。因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)實(shí)際是宏觀經(jīng)濟(jì)來作為基本面的。所以雖然時(shí)間、基本面可能為有波動(dòng)，但是最終都?xì)w于宏觀經(jīng)濟(jì)，最終都反映宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面。所以我覺得這是很強(qiáng)的一個(gè)過程，要找到未來的宏觀經(jīng)濟(jì)的方向。未來驅(qū)動(dòng)力在哪里，那些東西在促進(jìn)他的增長(zhǎng)，所有的不同的風(fēng)險(xiǎn)因素都要考慮進(jìn)去。在你的投資選擇中。這種多樣化，就支持了投資組合最后的回報(bào)，降低了波動(dòng)性，并且確保你不會(huì)有災(zāi)難性的年份。比如說不同國家不同的長(zhǎng)度，不同的曲線，不同的產(chǎn)業(yè)，不同大產(chǎn)業(yè)，不同發(fā)行者，不可能所有賭博全是對(duì)的。但是如果分量化，進(jìn)行一些小型的賭博，比如上下、然后不同的驅(qū)動(dòng)力，你有更多的賭博，有利還是不利的時(shí)候，你就獲得更好的對(duì)未來的收入的預(yù)測(cè)性，對(duì)任何投資組合都是這樣的，這非常關(guān)鍵。如果組合主要是公司債，我們的風(fēng)險(xiǎn)并不是說是光選擇好的信用，比如說有一個(gè)周期的風(fēng)險(xiǎn)，有一個(gè)周期，你要選擇一個(gè)周期，還有收入曲線，他有不同方案的移動(dòng)，并不是說平行移動(dòng)。你希望把自己公司收入曲線放再一個(gè)正確的位置，這樣才能買正確的公司債。不同的公司他們的收入曲線，每年不一樣。所以你要關(guān)注他們的公司收入的波動(dòng)性。所以，你要找到一個(gè)具體的這樣的投資組合，不是說你這個(gè)債券市場(chǎng)就光是信用風(fēng)險(xiǎn)，你有一個(gè)周期風(fēng)險(xiǎn)，然后公司收入曲線風(fēng)險(xiǎn)，有不同的產(chǎn)業(yè)，你要把這樣的風(fēng)險(xiǎn)一定要擴(kuò)散到所有的不同的風(fēng)險(xiǎn)因素當(dāng)中去，而不要產(chǎn)生災(zāi)難性的LTCM的年份。這將是一個(gè)基礎(chǔ)。就是我們這個(gè)公司投資的流程。

　　 任何產(chǎn)品的管理中，我們需要有很多風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)表，在一個(gè)投資組合中。很多相關(guān)性，這樣的相關(guān)性在我們投資組合中。不光看回報(bào)的持續(xù)性，我們并不是說總是給出很好的業(yè)績(jī)。08年很多的公司受損失，我們PIMCO那個(gè)時(shí)候并沒有說就不支付給他們。并沒有做很多的對(duì)沖，高風(fēng)險(xiǎn)基金。那個(gè)時(shí)候，我們目標(biāo)就是T+1，在08年我們采取的是這樣的策略。

　　 劉小臘：Brian Baker先生是以實(shí)際行動(dòng)回答的，他們用專業(yè)團(tuán)隊(duì)研究經(jīng)濟(jì)周期，研究行業(yè)變化，研究市場(chǎng)波動(dòng)。我也看過關(guān)于國外債券投資方面，其實(shí)他們研究過的結(jié)論是什么呢？我們垃圾債如果從長(zhǎng)周期看，他的回報(bào)率是跑贏股市的。他的風(fēng)險(xiǎn)上，可能比股市還要低。但是他的回報(bào)率卻比股市高。我的說法，不一定準(zhǔn)確，但是確確實(shí)實(shí)看到有一本書上是這么說的。這就說明債市也可以掘金，關(guān)鍵你有沒有那個(gè)本事。沒有金剛鉆，別攬瓷器活。股市里、債市里都是大活，關(guān)鍵你能不能做得了這個(gè)大活。所以無論哪個(gè)市場(chǎng)，都有黃金所在。投資人把錢交給你，就是希望獲得超過市場(chǎng)的回報(bào)。我們能不能給他這個(gè)答案，關(guān)鍵就在于我們管業(yè)投資者。剛才Brian Baker先生是從專業(yè)機(jī)構(gòu)利用他專業(yè)的一些方法回答了剛性兌付問題。

　　 我也想到一點(diǎn)，最近對(duì)我們銀行理財(cái)剛兌問題，也是比較多。我想多說兩句。確實(shí)我們最近在做一件嘗試性工作，就是我們理財(cái)不再是以前那種長(zhǎng)拆短的利率型產(chǎn)品，這個(gè)就必然存在一個(gè)剛兌問題，因?yàn)槟銢]有透露具體投資的產(chǎn)品，或者即使你揭示了你投資的標(biāo)的，你要投資者到銀行買了一個(gè)銀行理財(cái)產(chǎn)品，這個(gè)銀行理財(cái)產(chǎn)品可能就是一筆信貸資產(chǎn)，也可能跟企業(yè)債權(quán)或者股權(quán)相關(guān)的產(chǎn)品，到時(shí)候你告訴他不能剛兌的時(shí)候，他是什么感受？我們將心比心，他肯定接受不了。你可是銀行啊，我們最近在做一件事情，就是逐步把產(chǎn)品做成凈值型產(chǎn)品，逐步透明化，市場(chǎng)化，利用市場(chǎng)的波動(dòng)，組合化管理，分散化投資，最后把風(fēng)險(xiǎn)在管理過程中就緩解了，緩釋了，那就自然不存在剛性兌付問題了。所以說，我們其實(shí)離剛性兌付看上去那么近，稍微做一些努力，也完全可以化解。

　　 剛才中糧辛總也提了很多專業(yè)化意見，小范圍交流的時(shí)候他也提出了很多，有很多想法想跟他的粉絲、投資者交流，怎么加強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，辛總你還有沒有話想跟大家交流一下？

　　 辛偉：劉總真的是一個(gè)特別好的論壇主持人，每句話都是代表了廣大投資人的利益。其實(shí)曉龍總的發(fā)言我特別感動(dòng)，感觸也很深，因?yàn)閷?duì)任何一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人來說，18年的堅(jiān)守，都不是一個(gè)短的時(shí)間。用18年去思考、發(fā)展，我覺得這一點(diǎn)特別值得我們學(xué)習(xí)。

　　 剛才講的剛兌這個(gè)問題，這不是信托行業(yè)的，而是整個(gè)中國目前金融資產(chǎn)管理行業(yè)不能回避和繞開的問題。04年那時(shí)候特別是上海很多投資人，證券市場(chǎng)投資人，應(yīng)該是有很多切膚之痛的，那個(gè)時(shí)候，中國的證券公司推出了大量的委托資產(chǎn)管理計(jì)劃，這類計(jì)劃往往給當(dāng)時(shí)的投資人有所謂的保本和保收益。事實(shí)是經(jīng)濟(jì)下行，市場(chǎng)下行，這種保本保收益，爆發(fā)出了大量風(fēng)險(xiǎn)。最后結(jié)果是將近三分之一的證券公司重組，清算，甚至破產(chǎn)。大量投資人在這種血的教訓(xùn)面前，特別是證券市場(chǎng)面前，跟證券市場(chǎng)掛鉤的產(chǎn)品，有了買者自負(fù)這樣一個(gè)心態(tài)和理念。特別是07年以后，證券市場(chǎng)本身跌宕起伏，也有不少投資人感受到了風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際也有一些損失。但是沒有大的規(guī)模性的群體化的這種系統(tǒng)性事件爆發(fā)。我覺得這是非常好的一個(gè)案例。就是說，我們委托人怎么在市場(chǎng)發(fā)展過程中正確看待自己的定位。當(dāng)然，換句話講，我們作為銀證保基信的泛資產(chǎn)管理行業(yè)的代表，我們?cè)鯓幼鰞糁倒芾砟兀縿偛艜札埧偠颊劦搅耍�一方面，如何把你的產(chǎn)品向委托人做一個(gè)充分的情況披露，過去的披露，特別是集合產(chǎn)品的披露，客觀講是不夠及時(shí)的，有的產(chǎn)品半年甚至更長(zhǎng)時(shí)間才披露，隨著監(jiān)管要求，現(xiàn)在我們披露時(shí)間已經(jīng)到了三個(gè)月。這樣一個(gè)披露節(jié)奏，隨著我們信托產(chǎn)品的登記，隨著登記制度的實(shí)施，我們只有在公開透明的基礎(chǔ)上才能轉(zhuǎn)為類凈值型的產(chǎn)品，只有委托人越了解你的現(xiàn)狀，才有可能對(duì)產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)、收益做出一個(gè)客觀準(zhǔn)確的判斷。這個(gè)工作，客觀講是我們作為資產(chǎn)管理人應(yīng)該不斷提升自我的標(biāo)準(zhǔn)。這是第一。

　　 第二，作為資產(chǎn)管理人來說，能不能給我們委托人提供基礎(chǔ)資產(chǎn)更加優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，和能夠穿越經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)品，這個(gè)過程中體現(xiàn)了資產(chǎn)管理者的專業(yè)化能力和產(chǎn)品選擇能力。剛才我介紹了我們基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇上的一些考慮，其實(shí)順著曉龍總的發(fā)言，我覺得穿越周期類的產(chǎn)品，也特別重要。

　　 前一段時(shí)間我跟復(fù)星有過一些溝通交流，跟梁信軍一起聊，因?yàn)槎际菑?fù)旦[微博]的校友，他提到一個(gè)觀點(diǎn)，今天你要我看，一個(gè)產(chǎn)品，做這個(gè)市場(chǎng)，今年或者明年怎么樣，我真的看不清楚，但是如果放到8到10年這樣一個(gè)周期看，甚至5到10年周期看，一個(gè)事情對(duì)不對(duì)，我看得很清楚。我覺得這個(gè)話很清楚。比如我們今天看中國的醫(yī)療行業(yè)，看中國的養(yǎng)老，包括看中國的農(nóng)業(yè)，放在這樣一個(gè)周期來看，其實(shí)我們看得比較清楚。那么我們有沒有機(jī)會(huì)推出一些能夠穿越產(chǎn)品周期或者穿越所謂的中國政治市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的高波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)周期的產(chǎn)品呢？我們也嘗試推出一些基金化的產(chǎn)品，主要兩個(gè)特點(diǎn)，一個(gè)專業(yè)化管理，第二個(gè)特點(diǎn)就是相對(duì)而言產(chǎn)品周期基本要覆蓋5年左右的時(shí)間，這樣足以抵御段周期的波動(dòng)流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)。這是我們產(chǎn)品設(shè)計(jì)或者推動(dòng)我們自身轉(zhuǎn)型過程中目前做的一些探索性嘗試，也是提出來跟各位專業(yè)人士共同探討和借鑒。

　　 謝謝大家。

　　 劉小臘：謝謝辛總。辛總從一個(gè)另類的角度給我們闡釋了怎么打破剛兌的問題。買者自負(fù)，賣者有責(zé)，說起來容易，做起來，有很多艱辛的具體的工作。特別是我們資產(chǎn)管理的從業(yè)人員來說，要把買者有責(zé)很多具體的，到底盡哪些責(zé)，剛才我們說了很多想法，這些想法，投資人理解嗎？其實(shí)未必理解。我想接著辛總的話說一點(diǎn)，就是剛才小范圍交流的時(shí)候就談到一點(diǎn)，其實(shí)有些產(chǎn)品，可能不適合在公開發(fā)售，只適合一個(gè)圈子里私募的角度銷售。我們經(jīng)常聽到互聯(lián)網(wǎng)金融，在那上面賣的東西，絕對(duì)應(yīng)該是一個(gè)大眾化的、標(biāo)準(zhǔn)化的、流動(dòng)性非常強(qiáng)的產(chǎn)品。像那種周期比較長(zhǎng)、信用風(fēng)險(xiǎn)比較大的產(chǎn)品，這類產(chǎn)品絕對(duì)是相對(duì)封閉的，不需要流動(dòng)性支持。到了哪一天剛兌，可能時(shí)間比較長(zhǎng)，并且可能推薦的人給你就是好朋友，并且可能不是今天買過你的產(chǎn)品，而是一直就像私人醫(yī)生一樣，你的私人投資顧問，他提供的產(chǎn)品值得信賴。中國現(xiàn)在還缺少這一步。正是因?yàn)槿绷诉@個(gè)東西，導(dǎo)致我們互聯(lián)網(wǎng)金融看上去很繁榮，其實(shí)是因?yàn)槲覀內(nèi)绷诉@個(gè)，才有了那個(gè)繁榮。

　　 在剛兌問題上，我們一直以為證券市場(chǎng)特別是證券公司做得比較好，因?yàn)樗麄冇辛藗�(gè)慘痛的教訓(xùn)，特別是零幾年那段時(shí)間，有了一個(gè)剛性兌付，導(dǎo)致很多公司兌付出去了，很多證券公司因此破產(chǎn)、清算、重組了。但我感覺，正是因?yàn)榍懊娴耐纯啵瑩Q來了現(xiàn)在的規(guī)范發(fā)展。

　　 有請(qǐng)李總。

　　 李新松：首先說一下，中金公司沒有出過任何問題。但卻是證券行業(yè)歷史上出過很多問題。想到這個(gè)問題，就想到證券行業(yè)過去幾年跟你們信托、銀行甚至跟同是證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的基金業(yè)相比，其實(shí)資產(chǎn)管理發(fā)展非常差。這個(gè)可能是因?yàn)檫^去歷史上做了很多不合規(guī)的事情留下來的結(jié)果。

　　 作為一個(gè)投資人看這個(gè)問題，有的銀行信托產(chǎn)品我們也是參與過，有幾個(gè)方面吧。一個(gè)，投資文化，我們確實(shí)是要改變。剛兌肯定要打破，不能說到期了為了維穩(wěn)就什么東西都政府背著。最后資產(chǎn)定價(jià)就不對(duì)了，就變成一個(gè)城投債，跟國債都無風(fēng)險(xiǎn)，肯定有問題。高層也意識(shí)到這個(gè)情況。去年央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)每個(gè)領(lǐng)導(dǎo)都說，說是說，但是真正做的時(shí)候，領(lǐng)導(dǎo)擔(dān)心還是比較多。但為了市場(chǎng)健康發(fā)展，資產(chǎn)正確定價(jià)，剛兌還是要做。確實(shí)里面有一個(gè)投資者交流的問題。至少有些產(chǎn)品，就不適合大爺大媽買。我們還是市場(chǎng)發(fā)展不太成熟的狀態(tài)，香港雷曼mini bond（音）最后鬧得銀行也不得不賠錢，所以這個(gè)事情得辯證看。這個(gè)事情只能說走一步看一步。王總說保證底線不出問題，但投資者教育，還是需要一個(gè)過程。

　　 劉小臘：血的教訓(xùn)，我們要記住這些換來的教訓(xùn)，值得我們繼續(xù)吸取。在這個(gè)問題上，跟我們剛才的話題一樣，黃院長(zhǎng)肯定有很多話要說，甚至要寫一本書。

　　 黃劍輝：對(duì)剛性兌付我是這么看，表面看，剛性兌付不見得是壞事，但是關(guān)鍵是通過市場(chǎng)化實(shí)現(xiàn)剛性兌付，還是說市場(chǎng)失敗以后由政府兜底，實(shí)現(xiàn)剛性兌付，這是關(guān)鍵。比如說王曉龍王總，剛才聽到您講有8千億的規(guī)模，還有PIMCO的Brian Baker現(xiàn)身，2萬億美元的市場(chǎng)規(guī)模，而且他們兩位據(jù)剛才介紹，都是剛性兌付。因?yàn)橥耆�是靠自己�?duì)機(jī)構(gòu)的管控盈利、市場(chǎng)的把握，對(duì)投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度。這種剛性兌付，我覺得應(yīng)該是追求的目標(biāo)。反對(duì)的，就是你機(jī)構(gòu)本身有管理不好，道德風(fēng)險(xiǎn)，最后不斷對(duì)投資人進(jìn)行教育，說你買的時(shí)候有風(fēng)險(xiǎn)，首先，對(duì)投資人，有可能有損失，現(xiàn)在提到mini債的問題，沒有解決，另外對(duì)機(jī)構(gòu)，如果出了一兩單某些信托，今年上半年剛性兌付很好，打破了剛性兌付，但是機(jī)構(gòu)信用就沒有了，誰還敢買你某某信托的產(chǎn)品？這樣機(jī)構(gòu)就倒掉了。所以對(duì)機(jī)構(gòu)，并不是說有了剛性兌付，對(duì)你機(jī)構(gòu)就非常好，而是非常致命。這是我核心的觀點(diǎn)。

　　 如果做不到市場(chǎng)化剛性兌付，我覺得是我們這些金融從業(yè)人員非常無能的表現(xiàn)，而且愧對(duì)社會(huì)的一個(gè)表現(xiàn)。這是基本觀點(diǎn)。

　　 未來的方向。一種，剛才前面講的時(shí)候談到創(chuàng)新的問題，其中一個(gè)創(chuàng)新，現(xiàn)在我們國家實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，銀行、保險(xiǎn)、證券、信托分別運(yùn)作，從創(chuàng)新角度，我去年跟社科院金融所殷建中（音）殷所長(zhǎng)試點(diǎn)一個(gè)方案，就是銀行和信托前后合作推進(jìn)理財(cái)產(chǎn)品。不光在國內(nèi)。比如就在南非，我們看好他的寶石、很多資源產(chǎn)品，這種產(chǎn)品個(gè)人老百姓肯定沒法投，我們這些金融機(jī)構(gòu)，像開行、工農(nóng)中建他有這么大的格局和平臺(tái)，先放貸款，因?yàn)槲覀冃刨J的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力比較強(qiáng)，放貸款以后，三到五年項(xiàng)目建成了，比如他的電廠，運(yùn)行了三到五年，現(xiàn)金流比較穩(wěn)定以后，我們可以搞瞬間再轉(zhuǎn)股。結(jié)合國家混合所有制的改革，比如有些電廠公司，把你債轉(zhuǎn)成股權(quán)，因?yàn)楝F(xiàn)金流穩(wěn)定，項(xiàng)目沒有建成風(fēng)險(xiǎn)，也沒有運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，看得很好。銀行先跳到水里，把這個(gè)項(xiàng)目搞好，轉(zhuǎn)完以后做成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，就是再發(fā)給老百姓。就是這個(gè)廠是建得好好的，然后現(xiàn)金流，包括垃圾處理、污水處理，每個(gè)月都交了費(fèi)用，這種做成理財(cái)產(chǎn)品，去賣給老百姓。就比較可靠。這是第一步。第二步，因?yàn)榻裉爝@個(gè)會(huì)，是北金所贊助的，我跟熊總也探討過。可以拿到北金所搞一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)，讓他流動(dòng)，就是老百姓買了這個(gè)理財(cái)產(chǎn)品以后，可以跟股票一樣，拿到北金所隨時(shí)在網(wǎng)上，不見得要到現(xiàn)場(chǎng)，通過手機(jī)、電腦終端，去進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。這樣的話，通過一定的創(chuàng)新，我們金融機(jī)構(gòu)不要天天責(zé)怪社會(huì)上那些人，早就跟你說了，怎么怎么樣，你現(xiàn)在必須認(rèn)，這是我們這些人無能的表現(xiàn)。我們應(yīng)該做的，也不要找政府，說最后出了問題由政府擔(dān)，我們作為金融從業(yè)人員，如果能很好的增強(qiáng)社會(huì)責(zé)任感，增強(qiáng)創(chuàng)新能力，把這個(gè)鏈條都打通，很好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，又使機(jī)構(gòu)在過程中很好發(fā)展，另外對(duì)老百姓進(jìn)行很好的市場(chǎng)化的剛性兌付，我覺得是一種最理想的狀態(tài)。

　　 劉小臘：謝謝黃院長(zhǎng)。時(shí)間有限，不然我們黃院長(zhǎng)下一本書的提綱也都有了。最后有請(qǐng)胡首席，外資行好像剛性兌付很少吧？您怎么看？

　　 黃劍輝：還真不是這樣。我記得在7、8年前英國有一個(gè)重要的事件，就是類似于誤導(dǎo)銷售，導(dǎo)致很多保險(xiǎn)產(chǎn)品收益率沒有達(dá)到當(dāng)初設(shè)計(jì)的比例，而導(dǎo)致在英國金融市場(chǎng)或者民間引起非常大的反響。以英美國家為主的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)消費(fèi)者教育，這個(gè)話題是非常重視的。這樣就切合我們第二個(gè)討論話題。8年前我在巴黎有一個(gè)國際組織工作過，當(dāng)時(shí)在金融公司工作，做金融項(xiàng)目，但是其他一個(gè)團(tuán)隊(duì)，那個(gè)團(tuán)隊(duì)非常大，是匯豐銀行還是花旗銀行贊助的，一兩百萬的一個(gè)項(xiàng)目，他們做就是消費(fèi)者教育課題。主要聯(lián)系各成員國，美國、法國等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，進(jìn)行非常浩大的一個(gè)消費(fèi)者教育項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)我是感覺非常明顯。因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)感覺一點(diǎn)不“高大上”，搞消費(fèi)者教育有什么意思？搞保險(xiǎn)、投資，感覺很好。但是現(xiàn)在回國之后想想，這個(gè)事情對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)來講，確實(shí)是非常重要的一個(gè)課題。當(dāng)然，監(jiān)管如果不好，會(huì)影響到整個(gè)市場(chǎng)。所以宣傳教育非常重要。海外一些國家確實(shí)也發(fā)生過這種剛性兌付、沒有實(shí)現(xiàn)承諾的事件。

　　 中國今年上半年這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)被擴(kuò)大了，實(shí)際上這就涉及到剛才Brian Baker先生講的信用風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)債券的價(jià)格，不管是利率還是本身價(jià)格，有很多風(fēng)險(xiǎn)。除了信用風(fēng)險(xiǎn)，還有市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、曲線收益風(fēng)險(xiǎn)等等。外國通過分析發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)重要，但不至于大到目前在中國99%全是信用風(fēng)險(xiǎn)。根本的問題，中國所有金融產(chǎn)品都跟國家掛鉤，不管是銀行、證券、信托，背后全是一個(gè)國家，因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)目前，比如中金，中國所有證券公司，金融機(jī)構(gòu)，背后都是一個(gè)國家，國家控股或者參股。這樣就導(dǎo)致老百姓對(duì)這個(gè)金融產(chǎn)品依賴性非常強(qiáng)。這樣我們金融教育就非常重要。

　　 另外，確實(shí)我們需要抑制災(zāi)難。不管政府再教育還是金融機(jī)構(gòu)再教育，合同上寫得再明明白白，一旦發(fā)生災(zāi)難，老百姓意識(shí)不到。為什么股市現(xiàn)在大家比較理性，因?yàn)檫@種災(zāi)難發(fā)生很多，大家已經(jīng)感覺出來這個(gè)市場(chǎng)是有風(fēng)險(xiǎn)的。包括房地產(chǎn)、信托市場(chǎng)。包括債券市場(chǎng)，經(jīng)過風(fēng)暴以后，大家會(huì)變得更理性。這也是全球發(fā)展趨勢(shì)的一個(gè)共識(shí)。

　　 劉小臘：謝謝胡總。其實(shí)金融市場(chǎng)發(fā)展歷程，沒有第二條路，都是路徑一樣的，只不過有些走的彎路多一點(diǎn)，有些走得直一些。我們繞不開的，總是風(fēng)險(xiǎn)。我們仔細(xì)看看，國外他的金融史、貨幣史、證券市場(chǎng)發(fā)展史，那里面的方方面面，其實(shí)就在我們中國又在上演。我們抱怨同時(shí)，其實(shí)應(yīng)該看看別人走過的路，我們是繞不開的。唯有團(tuán)結(jié)一致、抱團(tuán)取暖，把我們?cè)撟龅氖伦龊谩Ｋ�以這次大會(huì)主題非常好，是“資產(chǎn)管理市場(chǎng)的開放與變革”，把我們這個(gè)分論壇定位成主題是信用風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)是我們的主題，所以一開始我接受的時(shí)候還有為難情緒，跟在座嘉賓接觸以后，信心爆滿。時(shí)間太短。希望今后多一些交流，借助這個(gè)平臺(tái)，一方面我們資產(chǎn)管理的從業(yè)人員，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有一肚子的話想跟在座嘉賓、投資人交流，也希望你們多理解、支持我們，只有這樣，我們資產(chǎn)配置才有更美好的明天。

　　 謝謝各位投資者，也謝謝各位嘉賓。今天圓桌論壇到此結(jié)束。謝謝。