文/王志棟

　　新《國(guó)九條》要求：“積極發(fā)展債券市場(chǎng)，完善公司債券發(fā)行制度，發(fā)展適合不同投資者群體的多樣化債券品種。”中國(guó)信用債定價(jià)機(jī)制的問(wèn)題主要是由缺乏準(zhǔn)確可靠的市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)和經(jīng)常發(fā)行溢價(jià)引起的，因此其優(yōu)化工作應(yīng)重點(diǎn)圍繞精確市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)與維持適度發(fā)行折價(jià)展開。

　　無(wú)論是2013年的債市監(jiān)管風(fēng)暴還是2014年的債市史上首宗違約事件超日債違約，無(wú)疑都在呼喚信用債定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化、理性化步伐的加速。

　　從2009年8月至今，無(wú)論是定價(jià)聯(lián)席會(huì)議，還是定價(jià)估值中樞，信用債定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化的發(fā)展歷史主要圍繞二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)糾偏這條主線展開，該主線總是伴隨著發(fā)行溢價(jià)現(xiàn)象的發(fā)生而前進(jìn)，構(gòu)成了信用債定價(jià)機(jī)制不斷發(fā)展完善的歷史進(jìn)程。

　　因此，優(yōu)化中國(guó)信用債定價(jià)機(jī)制的主要工作應(yīng)重點(diǎn)圍繞精確市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)與維持適度發(fā)行折價(jià)展開。

　　兩個(gè)關(guān)鍵：二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)與一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行折價(jià)

　　根據(jù)斯蒂格利茨的噪音理性預(yù)期理論，在一個(gè)不完美信息和信息有成本的市場(chǎng)中，市場(chǎng)有效性主要受信息質(zhì)量、信息不對(duì)稱中知情者所占的比例、獲取信息的成本、風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)等因素決定。其中，知情者所占比例越高市場(chǎng)越有效，信息質(zhì)量越高市場(chǎng)越有效，信息成本越低市場(chǎng)越有效，風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越低市場(chǎng)越有效。

　　根據(jù)斯蒂格利茨的噪音理性預(yù)期理論，在不完美的債券市場(chǎng)中有兩個(gè)重要的推論需要重視。一是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行折價(jià)也即偏離二級(jí)市場(chǎng)均衡價(jià)格是客觀存在的必然現(xiàn)象。二是在不完美市場(chǎng)條件下的一級(jí)市場(chǎng)中，簿記建檔方式相對(duì)于招標(biāo)競(jìng)價(jià)方式更為有效。圖為約瑟夫？斯蒂格利茨

　　依據(jù)噪音理性預(yù)期模型對(duì)價(jià)格影響機(jī)制的原理，可以將信用債市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制劃分為一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)機(jī)制和二級(jí)市場(chǎng)交易定價(jià)機(jī)制兩個(gè)層次。其中，二級(jí)市場(chǎng)交易定價(jià)機(jī)制包括信用信息與交易報(bào)價(jià)信息披露機(jī)制、二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)形成機(jī)制、機(jī)構(gòu)自主定價(jià)與報(bào)價(jià)機(jī)制。

　　在一個(gè)成熟有效的債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制中，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)機(jī)制與二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制會(huì)形成良好互動(dòng)，一二級(jí)市場(chǎng)良好互動(dòng)的關(guān)鍵在于二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)。二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)與定價(jià)估值能否準(zhǔn)確地反映其交易價(jià)格，不僅決定了二級(jí)市場(chǎng)配置資本的效率與流動(dòng)性，也決定了一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)機(jī)制的有效性。這有兩方面的原因。

　　一是二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)可以減少市場(chǎng)信息不對(duì)稱，并為發(fā)行債券公允價(jià)值提供重要參考。無(wú)論是采取簿記建檔還是招標(biāo)的方式，參與一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)過(guò)程的發(fā)行人、承銷商與投資者必須就發(fā)行債券的二級(jí)市場(chǎng)公允價(jià)值有一個(gè)報(bào)價(jià)前的正確預(yù)判。當(dāng)大部分市場(chǎng)參與者并不能知曉發(fā)行債券的公允價(jià)值時(shí)，無(wú)論采取何種發(fā)行定價(jià)方式，都會(huì)因信息不對(duì)稱造成一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差增強(qiáng)。

　　二是二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的影響力要遠(yuǎn)高于發(fā)行定價(jià)方式。假如二級(jí)市場(chǎng)不存在定價(jià)基準(zhǔn)或者二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)不能準(zhǔn)確地反映實(shí)際交易價(jià)格，那么發(fā)行人、承銷商與投資者對(duì)發(fā)行債券的公允價(jià)值判斷的離散性大幅提高，市場(chǎng)的信息不對(duì)稱度因而增強(qiáng)。此時(shí)，依據(jù)噪音理性預(yù)期理論與信息顯示理論，無(wú)論是采取簿記建檔發(fā)行方式，還是招標(biāo)發(fā)行方式，當(dāng)市場(chǎng)不知情者為多數(shù)時(shí)，發(fā)行將會(huì)大幅溢價(jià)，而當(dāng)市場(chǎng)知情者為多數(shù)時(shí)，發(fā)行價(jià)格的折價(jià)程度將會(huì)提升。另外，成熟市場(chǎng)的實(shí)證表明，招標(biāo)發(fā)行方式的折價(jià)或者溢價(jià)程度要遠(yuǎn)高于簿記建檔發(fā)行方式。

　　因此，成熟有效的債券市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制有兩個(gè)最關(guān)鍵的因素，即準(zhǔn)確的二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)和適度的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行折價(jià)。

　　兩個(gè)根本缺陷：基準(zhǔn)不準(zhǔn)與發(fā)行溢價(jià)

　　在二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的三個(gè)組成部分中，主要存在兩個(gè)方面的問(wèn)題。

　　第一，缺乏市場(chǎng)普遍認(rèn)可的準(zhǔn)確的定價(jià)基準(zhǔn)。這主要由三個(gè)方面的原因造成。一是定價(jià)基準(zhǔn)的構(gòu)造方法在科學(xué)性、客觀性與透明性方面存在一定的缺陷，與市場(chǎng)實(shí)際交易價(jià)格仍存在一定程度的偏差。二是由于監(jiān)管部門的干預(yù)，定價(jià)基準(zhǔn)沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)選擇性。比如，盡管市場(chǎng)中存在多個(gè)部門公布的收益率曲線作為定價(jià)基準(zhǔn)參考，但監(jiān)管部門早在2007年就以公文通知形式明確規(guī)定，以中債收益率曲線作為銀行和金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口與公允價(jià)值的唯一計(jì)量定價(jià)基準(zhǔn)，顯然，這不利于機(jī)構(gòu)自主競(jìng)爭(zhēng)選擇確立市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)。三是市場(chǎng)交易活躍度低造成定價(jià)基準(zhǔn)的取價(jià)基礎(chǔ)范圍窄。當(dāng)然由于定價(jià)基準(zhǔn)準(zhǔn)確性缺陷本身也是市場(chǎng)交易活躍度低的重要原因之一，所以定價(jià)基準(zhǔn)與市場(chǎng)交易活躍度是一種相互影響的正相關(guān)關(guān)系。

　　第二，機(jī)構(gòu)自主定價(jià)報(bào)價(jià)的流程機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制不健全。這主要表現(xiàn)在四個(gè)方面：一是除少數(shù)定價(jià)能力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)外，大部分機(jī)構(gòu)沒(méi)有建構(gòu)自身的收益率曲線與定價(jià)估值系統(tǒng)；二是監(jiān)管部門明確規(guī)定的銀行與金融機(jī)構(gòu)公允價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)敞口的定價(jià)基準(zhǔn)唯一性導(dǎo)致機(jī)構(gòu)定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的自主空間有限；三是資產(chǎn)組合管理的目標(biāo)與策略既不明確也不統(tǒng)一，配置部門與交易部門不協(xié)調(diào)；四是風(fēng)控部門與前臺(tái)交易部門互相監(jiān)督制約的內(nèi)控機(jī)制不健全。

　　一級(jí)市場(chǎng)的問(wèn)題主要是市場(chǎng)普遍對(duì)一級(jí)市場(chǎng)適度折價(jià)發(fā)行的合理性認(rèn)識(shí)有偏差，進(jìn)而懷疑一級(jí)市場(chǎng)簿記建檔定價(jià)機(jī)制的科學(xué)性，認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格無(wú)限接近才是合理的。從理論方面來(lái)說(shuō)，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格無(wú)限接近的前提假設(shè)是債券市場(chǎng)是完美的，完美的假設(shè)體現(xiàn)在兩個(gè)方面，即市場(chǎng)信息是完全對(duì)稱的、市場(chǎng)是無(wú)摩擦無(wú)交易成本的。但實(shí)際運(yùn)行的市場(chǎng)是一個(gè)不完美市場(chǎng)，市場(chǎng)信息實(shí)際上總是存在一定程度的不對(duì)稱性，交易總是有摩擦、有成本，那么在不完美市場(chǎng)條件下，一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格無(wú)限接近的認(rèn)識(shí)和結(jié)論在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。

　　根據(jù)斯蒂格利茨的噪音理性預(yù)期理論，在不完美的債券市場(chǎng)中有兩個(gè)重要的推論需要重視。

　　一是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行折價(jià)也即偏離二級(jí)市場(chǎng)均衡價(jià)格是客觀存在的必然現(xiàn)象。因?yàn)橐患?jí)市場(chǎng)中存在信息不對(duì)稱和交易摩擦因素(包括不知情者的存在、信息總是有噪音、獲取信息及交易需要成本、風(fēng)險(xiǎn)厭惡的存在等因素)，所以需要通過(guò)價(jià)格補(bǔ)償來(lái)實(shí)現(xiàn)不完美條件下的一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格均衡。而作為贏者詛咒現(xiàn)象，發(fā)行溢價(jià)主要是由定價(jià)基準(zhǔn)失準(zhǔn)、知情者比例少的信息不對(duì)稱或者是招標(biāo)競(jìng)價(jià)方式增加了信息噪音引起的。

　　二是在不完美市場(chǎng)條件下的一級(jí)市場(chǎng)中，簿記建檔方式相對(duì)于招標(biāo)競(jìng)價(jià)方式更為有效。因?yàn)樵诖朔绞较�，信息噪音和知情者比例等因素都要�?yōu)于招標(biāo)方式。

　　收益率曲線：構(gòu)造缺陷與基準(zhǔn)偏差

　　收益率曲線是整個(gè)金融市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)和參照系。作為信用債的重要定價(jià)基準(zhǔn)，中國(guó)國(guó)內(nèi)信用債收益率曲線存在兩個(gè)方面的重要問(wèn)題：一是構(gòu)造方法存在重要缺陷；二是實(shí)證數(shù)據(jù)表明與實(shí)際市場(chǎng)信息存在較大程度的基準(zhǔn)偏差。這兩個(gè)問(wèn)題實(shí)際上指向了一個(gè)問(wèn)題，即中國(guó)信用債市場(chǎng)缺乏科學(xué)準(zhǔn)確的收益率曲線作為定價(jià)基準(zhǔn)。

　　國(guó)外債券市場(chǎng)收益率曲線構(gòu)造主要采用全局?jǐn)M合整體期限法，中國(guó)債券市場(chǎng)最有影響力的收益率曲線構(gòu)造主要是采用了局部擬合關(guān)鍵期限法。

　　局部擬合關(guān)鍵期限法構(gòu)造收益率曲線的具體原理是，首先基于每天的市場(chǎng)交易與報(bào)價(jià)的局部信息，擬合確定每個(gè)關(guān)鍵期限點(diǎn)的利率水平(比如1年、2年、3年、5年、10年、15年等關(guān)鍵期限)，然后再根據(jù)每個(gè)關(guān)鍵期限點(diǎn)的利率水平，用插值算法模型構(gòu)造出收益率曲線。全局?jǐn)M合整體期限法構(gòu)造收益率曲線的具體原理是，首先選擇確定擬合模型是參數(shù)擬合模型還是樣條擬合模型，然后根據(jù)所有的交易報(bào)價(jià)信息，依據(jù)最小二乘法(即確保每個(gè)樣本點(diǎn)距曲線的方差距離最小)，通過(guò)數(shù)值計(jì)算的最優(yōu)化算法，形成最能反映所有市場(chǎng)信息的收益率曲線。

　　中國(guó)債券市場(chǎng)收益率曲線構(gòu)造方法的缺陷主要表現(xiàn)為局部擬合關(guān)鍵期限法相對(duì)于全局?jǐn)M合整體期限法在科學(xué)準(zhǔn)確性、客觀性、透明性方面的缺陷

　　因此，基于收益率曲線構(gòu)造方法的根本不同，中國(guó)債券市場(chǎng)收益率曲線構(gòu)造方法的缺陷主要表現(xiàn)為局部擬合關(guān)鍵期限法相對(duì)于全局?jǐn)M合整體期限法在科學(xué)準(zhǔn)確性、客觀性、透明性方面的缺陷。

　　一是局部擬合關(guān)鍵期限法不能充分吸收市場(chǎng)的全部信息，易損失不少市場(chǎng)實(shí)際信息，因而缺乏準(zhǔn)確性。由于在擬合確定關(guān)鍵期限時(shí)，局部擬合關(guān)鍵期限法僅考慮關(guān)鍵期限附近交易或報(bào)價(jià)信息的擬合，而無(wú)法考慮到其他期限交易報(bào)價(jià)信息對(duì)該關(guān)鍵期限的擬合影響，因此，相對(duì)于全局?jǐn)M合整體期限法，局部擬合關(guān)鍵期限法具有損失部分市場(chǎng)信息的不科學(xué)性，因而難以準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)價(jià)格信息。

　　二是局部擬合關(guān)鍵期限法在擬合關(guān)鍵期限時(shí)滲透著一定的主觀合理性的判斷，因而缺乏客觀性。關(guān)鍵期限法在擬合數(shù)據(jù)前，需要對(duì)具體的市場(chǎng)信息進(jìn)行異常交易或缺失數(shù)據(jù)補(bǔ)點(diǎn)工作。這種工作由于在局部擬合中無(wú)法真正地界定異常交易及有效地進(jìn)行補(bǔ)點(diǎn)，因而，基于歷史數(shù)據(jù)信息或局部信息進(jìn)行這項(xiàng)數(shù)據(jù)處理，必然滲透著一定主觀合理性判斷。而在全局?jǐn)M合方法中，可以依據(jù)客觀的異常交易標(biāo)準(zhǔn)或補(bǔ)點(diǎn)規(guī)則，比如偏離平均方差閥值法、均差隨機(jī)生點(diǎn)法，客觀自動(dòng)地界定異常交易或生成缺失數(shù)據(jù)。

　　三是局部擬合關(guān)鍵期限法具有較大的不透明性。正是由于局部擬合關(guān)鍵期限法存在上述缺乏準(zhǔn)確性與客觀性的缺陷，因而，在實(shí)際發(fā)布收益率曲線時(shí)，具體的構(gòu)造方法與規(guī)則并未隨之公布，比如，關(guān)鍵期限收益率究竟是以何種擬合模型確定的？異常交易數(shù)據(jù)究竟是如何界定的？缺失數(shù)據(jù)的補(bǔ)點(diǎn)處理究竟是基于何標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)則？等等。這些問(wèn)題對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)都是模糊的。而全局?jǐn)M合整體期限法對(duì)這些問(wèn)題的處理都是客觀透明地自動(dòng)生成的。

　　正是由于信用債收益率曲線在構(gòu)造方法上存在不準(zhǔn)確、不客觀與不透明的缺陷，其必然對(duì)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)交易定價(jià)產(chǎn)生較大的消極影響。在一級(jí)市場(chǎng)主要表現(xiàn)為易造成發(fā)行溢價(jià)即價(jià)格倒掛現(xiàn)象；在二級(jí)市場(chǎng)則主要表現(xiàn)在異常交易活躍與正常交易不活躍兩方面。

　　為考察收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)偏差的消極影響程度，可從兩個(gè)角度來(lái)實(shí)證研究基準(zhǔn)偏差：一是發(fā)行利率與中債收益率曲線的基準(zhǔn)偏差程度；二是發(fā)行利率與上市首日收益率偏差程度。

　　通過(guò)對(duì)2013年全年中票與短期融資券的發(fā)行利率和中債收益率曲線基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)做偏差統(tǒng)計(jì)分析，實(shí)證結(jié)果如表1所示，可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)重要結(jié)論：一是2013年發(fā)行利率與中債收益率基準(zhǔn)利率平均偏差為31bp；二是從2013年7月開始，發(fā)行利率與中債收益率基準(zhǔn)利率平均偏差擴(kuò)大到40bp左右。

　　表1：發(fā)行利率與中債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)偏差表

　　再通過(guò)對(duì)2013年發(fā)行利率與上市首日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行偏差統(tǒng)計(jì)分析，實(shí)證結(jié)果如表2所示，也可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)重要結(jié)論：一是自2013年6月開始，除去8月份，發(fā)行利率與二級(jí)市場(chǎng)利率倒掛，產(chǎn)生發(fā)行溢價(jià)現(xiàn)象；二是2013年全年發(fā)行利率與二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差總體平均水平在2bp左右，這說(shuō)明發(fā)行利率所依據(jù)的一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)估值中樞基本正確地反映了二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際利率水平。

　　表2：2013年發(fā)行利率與上市首日收益率偏差表

　　通過(guò)上面兩個(gè)實(shí)證數(shù)據(jù)分析，可以得出四個(gè)重要的實(shí)證結(jié)論：一是一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)估值中樞基本正確地反映了二級(jí)市場(chǎng)實(shí)際利率水平，平均偏差水平在2bp左右；二是中債收益率曲線與發(fā)行利率的偏差較大，平均偏差水平為31bp；三是中債收益率曲線基準(zhǔn)利率與發(fā)行利率的偏差擴(kuò)大是發(fā)行溢價(jià)的原因之一，因?yàn)殡S著7月份偏差的擴(kuò)大，發(fā)行溢價(jià)開始增強(qiáng)；四是由于一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差平均在2bp的水平且最大正差也僅有5bp，所以并不存在市場(chǎng)所認(rèn)為的一級(jí)半市場(chǎng)。

　　優(yōu)化信用債定價(jià)機(jī)制的若干結(jié)論

　　既然從理論角度和實(shí)證角度論證了中國(guó)信用債定價(jià)機(jī)制的問(wèn)題主要是由缺乏準(zhǔn)確可靠的市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)和經(jīng)常發(fā)行溢價(jià)引起的，那么精確市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)與維持適度發(fā)行折價(jià)應(yīng)成為優(yōu)化中國(guó)信用債定價(jià)機(jī)制的主要工作重點(diǎn)。綜合上述分析研究，可以得出五個(gè)優(yōu)化中國(guó)信用債定價(jià)機(jī)制的重要結(jié)論。

　　第一，改進(jìn)收益率曲線構(gòu)造方法的科學(xué)性，積極推動(dòng)準(zhǔn)確可靠的市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)形成。改進(jìn)收益率曲線構(gòu)造方法的科學(xué)性主要應(yīng)立足于準(zhǔn)確性、客觀性與透明性三個(gè)方面的要求，推廣應(yīng)用全局?jǐn)M合整體期限構(gòu)造法，包括參數(shù)擬合模型法與樣條擬合模型法。

　　第二，取消參照市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)唯一性的行政規(guī)定，鼓勵(lì)市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的競(jìng)爭(zhēng)與自主定價(jià)選擇。這需要從三個(gè)方面的工作入手：一是取消行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)金融機(jī)構(gòu)定價(jià)基準(zhǔn)的強(qiáng)制唯一性的規(guī)定，使金融機(jī)構(gòu)對(duì)定價(jià)基準(zhǔn)具有自由選擇權(quán)；二是鼓勵(lì)并允許市場(chǎng)機(jī)構(gòu)自主研制或發(fā)布收益率曲線作為定價(jià)基準(zhǔn)，通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)提高市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的準(zhǔn)確性與公認(rèn)性；三是健全所有市場(chǎng)機(jī)構(gòu)定價(jià)報(bào)價(jià)的內(nèi)控機(jī)制，包括自身定價(jià)流程機(jī)制與內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

　　第三，走出一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格無(wú)限接近的認(rèn)識(shí)誤區(qū)，樹立適當(dāng)程度發(fā)行折價(jià)是有效市場(chǎng)現(xiàn)象的認(rèn)識(shí)。依據(jù)不完美市場(chǎng)的信息不對(duì)稱理論，保持適當(dāng)?shù)囊欢��?jí)市場(chǎng)價(jià)差即發(fā)行折價(jià)，可以使市場(chǎng)保持有效性。在實(shí)踐中，發(fā)行折價(jià)也是成熟債券市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象。當(dāng)然，發(fā)行折價(jià)會(huì)引發(fā)價(jià)差尋租的可能性，但這不是市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制所決定的，而是由投資者內(nèi)部控制機(jī)制所引發(fā)的。不能因?yàn)閮?nèi)控機(jī)制引起的個(gè)人價(jià)差尋租，而試圖人為地取消有效市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制所固有的發(fā)行折價(jià)現(xiàn)象。

　　第四，報(bào)價(jià)制的定價(jià)估值中樞仍是維護(hù)一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格統(tǒng)一的重要基準(zhǔn)工具。完善一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)機(jī)制的重點(diǎn)在于，增加報(bào)價(jià)頻率，改變周報(bào)價(jià)制為日?qǐng)?bào)價(jià)制，并基于定價(jià)估值中樞的利率走廊，形成標(biāo)的于一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的窗口糾偏觸發(fā)機(jī)制。該機(jī)制的具體工作原理是，當(dāng)一二級(jí)市場(chǎng)平均正價(jià)差也即正掛達(dá)到一定程度閥值時(shí)，比如超過(guò)20bp時(shí)，自動(dòng)觸發(fā)下調(diào)窗口糾偏機(jī)制，由定價(jià)協(xié)調(diào)小組告示各報(bào)價(jià)商基于定價(jià)估值中樞有梯次地適當(dāng)降低報(bào)價(jià)利率。同理，當(dāng)一二級(jí)市場(chǎng)平均負(fù)價(jià)差也即倒掛達(dá)到某閥值時(shí)，比如達(dá)到5bp時(shí)，自動(dòng)觸發(fā)上調(diào)窗口糾偏機(jī)制，告示各報(bào)價(jià)商基于定價(jià)估值中樞有梯次地適當(dāng)上調(diào)報(bào)價(jià)利率。

　　第五，在缺乏準(zhǔn)確可靠的市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)的條件下，一級(jí)市場(chǎng)簿記建檔的定價(jià)方式的有效性要強(qiáng)于招標(biāo)方式。當(dāng)市場(chǎng)缺乏準(zhǔn)確可靠的市場(chǎng)定價(jià)基準(zhǔn)時(shí)，市場(chǎng)參與者大部分是不知情者，并不知道發(fā)行債券的公允價(jià)值是多少。依據(jù)噪音理性預(yù)期理論與信息不對(duì)稱理論，競(jìng)標(biāo)時(shí)的信息噪音較大與知情者所占比例較小等因素都決定了市場(chǎng)有效性大幅降低，相反，簿記建檔由于降低了信息噪音并提高了知情者所占比例，其定價(jià)有效性要強(qiáng)于招標(biāo)方式。

　　(作者為中國(guó)金融學(xué)會(huì)金融工程專業(yè)委員會(huì)副秘書長(zhǎng))

　　本文刊載于《當(dāng)代金融家》雜志2014年第7期。