文/黃希韋 駱 露

　　選擇黃運成教授來做《中國資本市場的三個十年》對話，原因很簡單，借用他的一句話就是“證監會[微博]歷史上七任主席，我是從第一任主席開始就一直陪伴他們”。23年中，黃運成教授耳濡目染了中國證監會歷任主席的智慧與才能，見證了在他們的引領下，中國資本市場從萌芽到逐步發展完善的風雨歷程。作為資深監管官員，黃運成本人之于中國資本市場和期貨及衍生品市場的健康發展，貢獻良多。

　　2020年，資本市場將走過30年。“30”對于中國的歷史進程來說，是一個具有特殊意義的數字，很多重大歷史事件都是以30年為一個周期。在資本市場改革如火如荼進行的時期，回顧資本市場的發展與改革、深思資本市場監管存在的問題、總結全球資本市場的發展趨勢，并在此基礎上深挖中國資本市場改革的邏輯，以預測中國資本市場的未來，其重要意義不言自明。

　　證監會和中國資本市場的關系復雜而多元：資本市場發展初期，需要呵護；資本市場發展一段時間后，需要規則；資本市場發展進入成長期，需要監管。作為證監會靈魂人物，證監會主席都必須用自己的愛、智慧與責任來呵護資本市場的發展和改革，保障其健康成長。

　　黃運成親眼目睹、親身參與了資本市場發展和改革的進程，目睹了各個精彩場景的動人劇情，領導的智慧、同事們的付出、監管者的努力都讓他深深感動，讓我們且聽且深思。

　　《當代金融家》：中國資本市場到今天已走過23年的歷程，經歷了從市場初步形成，監管體制初步建立，上市公司初步發展到股權分置改革取得決定性勝利，監管體制基本形成，市場進入全流通時代的巨大轉變。您如何評判這一歷程？

　　黃運成：資本市場走過的23年是市場與政府博弈的23年，也是監管者尋找自己正確定位的23年。

　　中國資本市場的發展，從一開始就帶有強烈的自上而下的制度設計色彩。中國的市場經濟，除了具有新興市場的特點，還處在由計劃經濟向市場經濟轉型的歷史階段中，所以，中國的資本市場是一種典型的“新興加轉軌”市場。在這種情況下，一定的自上而下的制度設計應該說是一種必然的選擇，因為，對中國來說，不可能再去重復成熟市場從頭開始重新摸索的過程，那對中國社會是一種巨大的浪費。中國資本市場的發展必須站在歷史的肩膀上，借鑒成熟市場的發展經驗和教訓，充分發揮“后發優勢”，并結合中國的具體情況，設計自己的發展道路。

　　但在這個過程中，我們也必須注意，過多的自上而下的影響和不合理的制度安排，會在一定程度阻礙市場的發展。因此，我們在建設中國資本市場的過程中，要充分尊重市場，尊重市場發展的規律，要將自上而下的制度設計和自下而上的博弈均衡有機地結合起來。在這場博弈中，政策調整是表現，市場發展是結果，體制改革是根本，利益調整是本質。

　　到2020年，資本市場將走過30年。之所以提30年，是因為中國的改革以30年為一個周期：1949年到1980年（約30年）是新中國成立到改革開放的30年；1980年到2010年，是第一輪改革開放的30年；從2010年到現在又拉開了深化改革開放的30年。

　　資本市場也有這樣一個30年的周期。以證監會為例， 1992年10月份成立，到現在已歷經七任主席，其中最長任期八年十個月，最短任期一年五個月，平均任期3.3年（圖1）。短暫的平均任期從一個側面暗示，資本市場整體發展戰略還存在較大的不確定性。因為每一任主席的施政綱領都有差別，資本市場整體的發展戰略同在任主席的理念是很有關系的，而這樣的更換，既有傳承性，又有創新性，也帶來波動性。

　　圖1 回首中國資本市場的23年歷程

　　資本市場的主要風險還是體制風險。所謂“體制風險”不僅包括資本市場的體制，也包括其它方面的體制。體制的不確定性會導致政策的變化，以及相應的企業、投資者等市場參與者的環境的變化。比如說IPO改革。最初，IPO實行的是額度制度，額度由行政來劃分，一旦獲得額度，股票發行和融資是賣方市場，需求非常旺盛，這時企業的競爭力是由宏觀政策決定的。后來又改成指標制，然后改成通道制，再后來改成保薦制，這些政策的變化對證券公司的影響非常大，使得證券公司的工作流程都要隨之變化，工作策略和人員也得調整。

　　第一個十年換來市場的成長

　　《當代金融家》：在中國的資本市場中，證監會一直扮演著引導、監管、服務市場主體的重要角色，因此資本市場整體的發展戰略與證監會主席的施政綱領往往有很大關系，所以我們可以以歷任主席的政策舉措為切入點來回顧資本市場的改革與發展。可否請您先談談第一個十年中各任主席的主要成就？

　　黃運成：我是從第一任主席開始，就一直在證監會工作，到目前共有七任。

　　劉鴻儒主席的任期是從1992年10月到1995年3月，兩年五個月，我用一句話來概括他的成就——“偉大的開創，思想的導師”，因為他開創了中國資本市場。

　　雖然從現在的角度看，當時的資本市場可能很不完善，但在那時計劃經濟體制下能鼓勵發展股票市場，是很不容易的。從制度層面講，劉鴻儒作為首任主席，設計了資本市場的監管體制。這在當時并沒有借鑒，也許他本人也沒多大把握，但他召集有關方面的專家設計出來，這點應給予充分肯定。

　　其后是周道炯主席，他的任期是兩年三個月，從1995年3月到1997年5月。用一句話來評價周主席，可稱為“市場的統一，監管的遠行”。

　　在周主席上任前，全國的兩個股票交易所——上海證券交易所[微博]和深圳證券交易所[微博]，并不是全國性的機構，而是分別隸屬于上海和深圳地方政府。由于競爭關系，產生了一些問題。為了解決這個問題，中央決定將兩個交易所收歸自己管理，這樣全國性的資本市場就形成了。以前交易所收的交易稅是上交給地方政府的，現在交給國家了，這就叫“市場的統一”。

　　所謂“監管的遠行”，指的是對全國36個派出機構的監管。周主席上任之時，這36個派出機構是隸屬于地方政府的，而不是證監會垂直領導的機構。證監會通過授權讓他們參與一些管理，并且授權的形式各省都不一樣。監管的手臂向前伸，但又不是直接觸及。具體來講，比如在監管方面，對各個地方證監會或證券委進行授權管理，管理當地的資本市場和上市公司。建立全國集中統一的市場后，1997年證監會開始直接監管滬深交易所，隨后設立了證券交易所滬深專員辦，最初設立滬深專員辦是為了幫助證監會聯系交易所和管理交易所，現在專員辦已經完全轉變成稽查監管機構了。

　　第三任主席是周正慶，任期兩年九個月，我對他業績的總結是“資本的救市，體制的健全”。

　　所謂“資本的救市”，是指明確了資本市場在當時應怎樣發揮作用和發揮什么樣的作用。那時資本市場已經運行了五年，但仍存在很多爭論。時任總理朱镕基大力推進國企改革，力圖化解三角債，指出資本市場要為國企解困服務，即要為虧損企業提供資金服務。以前計劃經濟體制下，國家財政統一分配資金；后來資金運行機制改革，企業從銀行信貸獲取資金；資本市場出現后，企業又直接通過市場融資。但由于體制關系，這些方式都多少帶有計劃性，所以在這個時候，國務院提出，資本市場要為國企解困服務，這就是“資本的救市”（圖2）。

　　圖2 中國資本市場的第一個十年，中國證監會歷任三位主席

　　另一方面是“體制的健全”。1997年亞洲金融危機波及中國大陸，為防范金融危機，證監會召開了第一次全國金融工作會議，做出了很多有關資本市場的重要決定，如將地方證券監管機構收歸證監會直接領導，建立全國統一的監管機構；再如，此前，證券公司歸中國人民銀行[微博]監管，而業務卻由證監會授權，實行的是分割管理，但在這次全國金融會議后都調整過來了，證券公司機構、人員和業務統一歸證監會管，所以稱之為“體制的健全”。

　　《當代金融家》：這三任主席“篳路藍縷，以啟山林”的開創之功令人感喟。我們從他們的智慧、成就、局限與困惑中，看到了改革之艱難，更看到了改革者之大胸襟、大勇氣。如果請您對中國資本市場第一個十年做個總結，您會怎么說？

　　黃運成：如果對中國資本市場第一個十年的發展特點進行總結，可以概括為五點：

　　首先它是“資本市場初步形成、監管體制初步建立、上市公司初步發展的十年”。

　　其次，從監管模式上來講，行政化的監管仍然是主要方式。

　　第三，第一個十年中上市了1000家公司。目前中國資本市場上共有2500家公司上市，如果把資本市場按三個階段分，第一個階段就上市了超過1/3的企業。這1000家公司主要是國有企業改制上市，在這一階段，國有股、法人股還不能流通，上市公司的質量不高，其中一個表現就是這些上市公司絕大多數再融資都出現了困難。雖然一開始就發行了股票，但由于質量不高，業績不好，財務指標也不好，因此不符合再融資的條件，這也為資本市場未來的發展埋下了很多隱患，如造假、包裝上市、操縱市場等；再如同股不同價。當時的國有股、法人股不能流通，流通的只有25%的個人股，有的可能還不到25%，對于企業來講，衡量它的主要股權不能流通，其價值就無法衡量，收購兼并也就會受到很大的影響。

　　第四是出現了一些不良的投機風氣，致使中小投資者的利益受到了一定的損害。

　　第五點是我對第一個十年的總判斷：對資本市場來講，第一個十年是一個謀生存、求發展和奠基礎的十年。第一個十年換來了市場的成長。

　　革故鼎新又十年

　　《當代金融家》：現任中國人民銀行[微博]行長的周小川在2000年至2002年間也曾擔任過證監會主席，他的任期也正好開啟了中國資本市場發展的第二個十年。請您由此展開，談談中國資本市場第二個十年的發展狀況。

　　黃運成：周小川在任兩年十個月，他的施政特點我概括為“治理的先鋒，改革的倡導”。

　　小川主席履任后，首先提出了上市公司的治理結構問題，在提出改革思想，推動市場化方面，做了很大的改革。舉三個例子：

　　一是自律組織作用的發揮。證券業協會、期貨業協會都是在小川主席來到證監會以后才真正發展起來的，沒有他的推動，協會就不可能充分發揮作用。雖然協會看起來不像行政部門那樣有權力，但是自律組織充分地發揮作用，是“市場化培育的先導”。

　　所謂“市場化培育的先導”，是指如果要推進市場化改革，讓市場在資源配置方面起決定性作用，就意味著政府要退出市場管理；一方面，市場主體要發揮作用，另一方面，市場自律組織將起到一種溝通協調的作用。很多管理工作，包括自我管理工作，都是通過自律組織來進行的，比如說證券業協會會員的管理、會員的登記備案、培訓等工作。如果沒有自律組織，市場就將進入完全無政府狀態了。

　　第二個例子是周小川確立了資本市場市場化發展方向，他做的很多工作都是圍繞推進資本市場市場化進行的。

　　第三個例子是周小川提出并制定了完善的上市公司治理結構的監管原則。上市公司治理結構到底應怎么做，證監會在上市公司治理當中應發揮怎樣的作用，獨立董事又該承擔什么責任等，這些都是周小川任期內推動的。第一次全國上市公司治理大會是在上海召開的，那時我作為上海證監局副局長，分管該局上市公司處，具體籌辦了這次會議，還參與了周小川在第一次會議上的講話稿的部分寫作。這次大會結束后，小川就卸任了，調任中國人民銀行[微博]行長。

　　第五任主席是尚福林，他的任期是最長的，從2002年12月到2011年10月，整整八年十個月。我對他的評價是“市場的大成，穩健的行者”。

　　尚福林在任時間比較長，因此在市場化改革、推進監管等方面，都取得了豐碩的成果。他的個人風格比較穩健，在他任期內有三個重大突破：

　　一是他完成了股權分置改革，提高了上市公司的質量，將大股東侵占上市公司的欠款、資產轉變為還款，清理了大股東的欠款等等。

　　股權分置改革雖然在之前一直有研究，但是具體落實卻是在尚主席這任完成的。在他的任期里，推動了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（即“國九條”）的出臺，進一步為股權分置改革提供了制度基礎和政策基礎。根據“國九條”精神，通過對價的形式，完成了股權分置改革，為市場整體的發展奠定了堅實的基礎。改革前市場是一個分割的、規模很小的、流通性不好的市場，很難和國際市場接軌；而通過股權分置改革，中國市場跟國外成熟市場至少從形式上完全對接了，這就為大型企業的上市奠定了基礎，像大型國有銀行、能源等關鍵領域的大型央企等的上市，都是在股權分置改革以后完成的，這是股權分置改革影響非常深遠的一方面。

　　第二是創業板的推出，為中小企業的發展提供了優良的平臺。

　　第三是大力發展期貨市場，推出股指期貨（圖3）。

　　圖3 中國資本市場的第二個十年，中國證監會歷任兩位主席

　　《當代金融家》：當年的股權分置改革，本刊曾做過大量報道，圍繞改革的種種有時火藥味很濃的爭議，我們還記憶猶新。今天看來，應該說這一改革還是頗為成功的，為資本市場的后續健康發展清除了一個重大障礙。請您對這兩位主席主政證監會的這十年做個總體評價。

　　黃運成：資本市場發展第二個十年的特點也可總結為五條。

　　首先，這是資本市場股權分置問題全面爆發的十年。國企上市帶來的股權分置問題、上市公司質量問題等，累積到一定程度后，在這個時期全面爆發。但是改革取得了成功，資本市場獲得了決定性的進展，這是一個很大的成績。危中求機，資本市場雖然有許多問題，但是只要方法得當，就可以獲得新生。

　　第二個特點是以行政為主導的監管開始逐步退讓，依法監管基本形成，監管思路轉型開始萌芽。隨著市場的發展，市場規模的不斷擴大和市場的逐步規范，行政管制在不斷地弱化。此外公司法、證券法及各項基礎法律和相應監管法規的出臺也加快了行政監管退出的趨勢。

　　第三，與第一個十年一樣，第二個十年又有1000家國有大型企業上市，且隨著中小板、創業板的推出，后期還有一批民營企業上市。同時機構投資者在發展壯大，主要是各種基金管理公司、保險公司、證券公司、信托公司等，甚至還有一些私募基金的進入。

　　第四，但在這場市場博弈當中，中小投資者仍然處于絕對的弱勢，這是因為在整個投資者結構當中，90%以上還是中小投資者，他們在信息、資金、技術等方面都很難和機構相抗衡。基金雖然在發展，增長速度很快，但是還沒有將全部的投資者囊括進來，要囊括全部投資者還有很多的工作要做。

　　第五個特點就是整個資本市場進入全流通時代。

　　所以，這第二個十年是革故鼎新的十年，是市場全面發展的十年，從指數發展的情況來看，最高的6500點就是在這個十年達到的。

　　全面深化改革的十年

　　《當代金融家》：資本市場發展的第三個十年開始于2011年，其間的兩任主席——郭樹清和肖鋼也是最為我們這代人所熟知的，社會上有很多關于二人施政風格的對比，普遍認為郭樹清主席的政策風格比較激進，在取得很大成效的同時也存在具有爭議的地方。而肖鋼主席，從其目前的舉措來看，屬于穩健妥當型，雖然不會有重大失誤，但難免低于人們對改革的心理預期。您如何看待社會上的這種評價？

　　黃運成：郭樹清是第三個十年的第一任，也是總的第七任。從2011年10月上任到2013年3月離任，共一年五個月。對郭主席的評價，我也是用一句話，叫“創新的勇士，短暫的春秋”。

　　郭主席在任時提出了資本市場綜合改革，對股票發行制度改革作了大量推動。另外，郭主席對證券期貨機構發展也做了大量工作，如在機構開展資產管理業務方面，郭主席做了精心細致的調研，推動證券公司資產管理業務的發展，推動了期貨公司現貨子公司的建立等。

　　還有，建立多層次資本市場也是郭主席提出的，包括新三板。雖然這在郭主席以前就有人提，并不是他的首創，但郭主席豐富了它的概念和內容。郭主席認為，不僅發行市場要建立多層次的市場，而且交易市場、期貨市場和證券期貨機構都應該是多層次的，這樣這個概念內容就豐富多了。

　　多層次市場的發展對資本市場的長遠發展至關重要。但是，由于郭主席在任時間短，有些政策和理念還沒有貫徹到底。

　　接著是最新一任的肖鋼主席，到目前為止，應該是一年多一點，所以我稱為“精彩的開局，萬里的長征”。

　　所謂“精彩的開局”，就是說他在深化資本市場改革這個大背景下上任，承擔的任務很重。十八屆三中全會提出股票發行注冊制改革后，證監會做了大量工作，2013年11月就推出了新股發行體制改革的指導意見，這與十八屆三中全會精神完全契合，在市場上獲得了廣泛的好評和熱烈的反響，資本市場深化改革的步伐也由此邁開。

　　在IPO改革問題上，肖主席來了以后，做了大量工作。

　　另外，肖主席來了以后，在深入調研的基礎上提出了監管機構轉型的新理念，提出監管要適應社會主義市場經濟發展和改革的新形勢，要從分散型監管向統一性監管轉變，要從簡單監管向功能監管轉變，要從行政化監管向市場化監管轉變等等。監管轉型對資本市場的影響是巨大而深遠的。

　　第三，肖主席任內還推動了新三版市場擴大到全國的落實，很多創新性、科技型企業，中小型企業都可以通過新三版市場，先進入資本市場初級班，然后再上中級班和高級班。

　　還有，肖主席任內還啟動了證券期貨等金融機構交叉持牌改革，特別是2014年5月國務院發布了《進一步促進資本市場健康發展的若干意見》(即“新‘國九條’”)，對資本市場到2020年之前發展的藍圖做出重要規劃，應該說，在肖主席任內推動的資本市場改革的力度是很大的。

　　“萬里的長征”是指這些工作要落實到位，要把資本市場改革真正深入推進，在細化的配套措施、法律法規、人員配備等方面還有很多工作要做，任重而道遠（圖4）。

　　圖4 中國資本市場的第三個十年，中國證監會歷任兩位主席

　　所以，第三個十年首先是全面深化改革的十年，是一個未知的，讓人充滿期待的十年。根據十八屆三中全會的精神，重新定位政府與市場的關系將是今后改革的重點，要讓市場在資源配置當中起決定性作用，政府則負責制定規則，提供好服務，不能再用行政化的方式來指導市場，不能既當運動員，又當裁判員。

　　由于市場的發展壯大，投資者隊伍的發展，重融資輕投資的模式將難以為繼，監管轉型刻不容緩。這個監管轉型就是肖主席提出來的。

　　之所以要監管轉型，以轉變重融資輕投資為例，我們以前都是從融資者的角度來考慮市場的發展問題，包括政策的制定，對投資者特別是對中小投資者的利益保護很不夠。中小投資者是弱小的，并且很分散，他們在維護自己的利益過程中，往往各有各的說法，各有各的訴求，很難統一，形成不了規模影響力，因此他們只能通過一些呼吁來提出訴求，得不到集中的保護。這種情況慢慢演化到一定程度，會使得市場運轉難以維持。我們知道如果沒有一個有效的二級市場，就很難形成一個有效的一級市場，所以重融資輕投資的情況不能再繼續下去了。這個現象最初是郭樹清主席提出的，現在肖主席又進一步強化了對此的認識，監管政策的制定，不能再重融資輕投資了，監管必須轉型。

　　第三個十年，雖然剛開啟了前面的第四年，上市公司卻又增加了500家，這500家主要是民企，未來幾年，中小型民營企業將是發展的主力，這一方面是因為大型國有企業已經基本上市完畢，再加上現在要發展混合所有制經濟。如何服務好這些企業是我們未來要考慮的方向。首先法律法規要根據這種市場化改革的需要做一些調整和完善，監管體制在未來的七年當中，我預測也會發生重大調整，市場決定資源配置的地位將在競爭中確立。從最近幾年來看，隨著互聯網金融業的快速發展，互聯網政策也將迅速轉變，這可能對傳統的發展模式和傳統的監管模式產生較大的影響，金融將進入到全球化時代。

　　本文刊載于《當代金融家》雜志2014年第7期。