文/海梅?卡魯阿納

　　價格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定是同一公共產(chǎn)品的兩個維度，而不是兩個獨立的公共產(chǎn)品。許多國家賦予了中央銀行明確的金融穩(wěn)定使命，或設(shè)立宏觀審慎政策的新制度框架。

　　保加利亞國民銀行（Bulgarian National Bank）已經(jīng)成立135年。這135年標(biāo)志著一段不平凡的歷史——世界上只有少數(shù)幾家中央銀行像保加利亞國民銀行一樣經(jīng)歷了如此巨大的變化。部分原因可能是保加利亞國民銀行是世界上歷史最悠久的中央銀行之一，在19世紀(jì)末它是全球17家中央銀行之一。目前全世界有近180家中央銀行，其中多數(shù)只有比較短的歷史。

　　保加利亞國民銀行的悠久歷史中，有兩個重要特征應(yīng)為所有研究中央銀行業(yè)務(wù)的人士特別記取。第一個特征是機(jī)構(gòu)在演變。社會需求和經(jīng)濟(jì)管理思想的變化，要求管理機(jī)構(gòu)也必須有相應(yīng)變化。第二個特征是各國中央銀行沒有一個一致或統(tǒng)一的職責(zé)。當(dāng)前中央銀行行使的職責(zé)范圍與其在歷史上曾經(jīng)履行的職責(zé)范圍一樣廣泛。

　　中央銀行的職責(zé)一直在演變。本次全球金融危機(jī)使我們認(rèn)識到，在一個全球化的世界，實現(xiàn)貨幣和金融穩(wěn)定目標(biāo)是一項非常復(fù)雜的工作。國際清算銀行特別感興趣的是，危機(jī)爆發(fā)之后對金融監(jiān)管認(rèn)識的轉(zhuǎn)變。中央銀行處于這種轉(zhuǎn)變的核心位置。

　　如果說過去我們一直認(rèn)為貨幣穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是兩個獨立的目標(biāo)，但現(xiàn)在我們認(rèn)識到將兩者分開會造成巨大破壞。我想強調(diào)的觀點是：

　　價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是同一種公共產(chǎn)品的組成部分。

　　政策工具的完美分工——短期利率服務(wù)于貨幣穩(wěn)定（通過匯率穩(wěn)定或其他途徑）；審慎工具服務(wù)于金融穩(wěn)定——并非永遠(yuǎn)可行或合理。

　　金融周期持續(xù)的時間要長于標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)周期，金融周期的特點是杠桿率的提高和承擔(dān)風(fēng)險的增加。金融周期與實體經(jīng)濟(jì)之間有很強的互動，社會需要一個逆金融周期的系統(tǒng)性政策，也需要有一個事后清理的系統(tǒng)性政策。

　　在多數(shù)國家，由于幾家機(jī)構(gòu)共同承擔(dān)金融穩(wěn)定的職責(zé)，統(tǒng)籌考慮金融穩(wěn)定與貨幣政策對制度安排提出了重大挑戰(zhàn)。針對金融失衡發(fā)展的政策獨立性，與針對通貨膨脹或通貨緊縮的政策獨立性同樣重要。

　　金融穩(wěn)定與價格穩(wěn)定是同一公共產(chǎn)品的兩個維度

　　我認(rèn)為非常有必要將價格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定視為同一公共產(chǎn)品的兩個維度，而不是兩個獨立的公共產(chǎn)品。理由有四：

　　其一，兩者都與貨幣和信貸有關(guān)。

　　其二，如果其中一個維度出現(xiàn)不穩(wěn)定，則很難保持另一方面的穩(wěn)定。本次危機(jī)充分表明，價格穩(wěn)定不能充分保證金融穩(wěn)定。

　　其三，對某一特定貨幣來說，調(diào)整利率可以決定借款的一般價格并影響風(fēng)險定價。利率會影響所有人關(guān)于當(dāng)前消費或以后消費的決策，也會影響到儲蓄的增加或減少。

　　其四，同時，改變資本和杠桿率規(guī)則也會影響到風(fēng)險定價和借款數(shù)量，并通過這兩個渠道影響經(jīng)濟(jì)周期。

　　很大程度上，貨幣政策和金融穩(wěn)定政策是不可分割的。這意味著很難清晰地界定每一種工具只針對自身特定的目標(biāo)。

　　另外，在很多情況下，貨幣政策和金融穩(wěn)定政策也需要相互支持。監(jiān)管和審慎政策本身（包括宏觀審慎政策）不足以管理金融周期的大幅度波動。歷史情況表明，宏觀審慎政策工具能夠建立有彈性和活力的機(jī)構(gòu)，在處理某些特殊行業(yè)方面很有效，但在約束普遍的融資高速增長方面卻遠(yuǎn)非如此。例如，宏觀審慎工具有助于限制銀行提供的抵押貸款數(shù)量和銀行的住房市場風(fēng)險敞口，但無法覆蓋購買住房的所有融資形式，或直接降低房屋價格的波動性。在這種情況下，調(diào)整利率——并因此調(diào)整風(fēng)險定價和借款數(shù)量——就會發(fā)揮作用，正如2013年美聯(lián)儲理事杰里米?斯坦（Jeremy Stein）在一次演講所云， 利率調(diào)整可以“修補所有漏洞”（“get in all the cracks”）。需要明確的是，利率調(diào)整似乎幅度較小，但如果持續(xù)調(diào)整以減少風(fēng)險定價偏低的狀況，則小幅度調(diào)整也能影響到融資購房的動機(jī)，包括受到或沒有受到監(jiān)管的部門及機(jī)構(gòu)。

　　世界最悠久的中央銀行之一——保加利亞國民銀行

　　同樣正確的是，利率政策有時也需要幫手。相對其影響的廣度而言，利率工具在某些情況下可能比較“鈍”，這意味著受政策影響的可能是錯誤的部門。一些國家，包括許多新興市場國家發(fā)現(xiàn)，受到其他國家而不是本國經(jīng)濟(jì)形勢驅(qū)動的資本外流，最好通過定向監(jiān)管措施進(jìn)行管理，盡量不提高利率，因為后者的影響范圍廣泛。

　　當(dāng)然，用貨幣政策支持金融穩(wěn)定，或用金融穩(wěn)定來支持貨幣政策，永遠(yuǎn)都不容易做得正確，或總是完全有效。我們對系統(tǒng)性風(fēng)險的認(rèn)識和控制能力都是不完整的；我們?nèi)詫�為盡早辨識問題而糾結(jié)；我們?nèi)圆荒苡稳杏杏嗟乩斫飧鞣N工具的最優(yōu)組合，我們必須避免的誘惑是，使用政治敏感性最小而非最有效的工具組合。

　　使這兩種政策負(fù)擔(dān)過重的風(fēng)險仍將存在：當(dāng)貨幣政策被要求做太多事情時，其信譽（以及中央銀行的信譽）就會面臨風(fēng)險。如果沒有信譽，貨幣政策措施就無法發(fā)揮作用。當(dāng)監(jiān)管政策被要求做太多事情時，就注定會發(fā)生各種意想不到的后果和扭曲。另外，我們也面臨濫用術(shù)語“宏觀審慎性”的風(fēng)險：將各種行政性控制都冠以宏觀審慎的名義，這些行政性控制不論正確或錯誤，但決不是宏觀審慎政策。

　　重新設(shè)計宏觀審慎管理

　　本次危機(jī)的一個突出教訓(xùn)是金融穩(wěn)定具有不能忽視的宏觀審慎或系統(tǒng)性維度。如果將金融體系簡單地視為各個部分的加總，則人們會忽視金融體系從繁榮到崩潰的歷史發(fā)展趨勢。有趣的是，在本次危機(jī)的發(fā)展過程中，是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更多地忽視了宏觀審慎維度。一般來說，新興市場經(jīng)濟(jì)體更清楚從整體來分析金融體系的重要性，而且在出現(xiàn)了失衡積累和風(fēng)險狀況與經(jīng)濟(jì)基本面不一致時，也更愿意進(jìn)行干預(yù)。

　　隨著對系統(tǒng)性風(fēng)險關(guān)注度的提升及采取更積極的態(tài)度，目前許多國家賦予了中央銀行明確的金融穩(wěn)定使命，或設(shè)立宏觀審慎政策的新制度框架，中央銀行在此框架內(nèi)負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定。在本次金融危機(jī)之前，全球大約有2/3的中央銀行承擔(dān)某種形式的明確的金融穩(wěn)定使命，并在法律中有相關(guān)規(guī)定。目前這一比重已經(jīng)上升到4/5，并且還在繼續(xù)上升。認(rèn)識到金融穩(wěn)定通常是多個國家機(jī)關(guān)和政府共同承擔(dān)的職責(zé)，自2009年以來，各國創(chuàng)建了30多個負(fù)責(zé)宏觀審慎政策的跨機(jī)構(gòu)委員會。

　　在很多情況下，賦予中央銀行金融穩(wěn)定的職責(zé)其實是將過去一直隱性存在的事情加以顯性化。國際清算銀行在2008年對成員國中央銀行進(jìn)行了調(diào)查，90%的中央銀行表示對金融穩(wěn)定政策和監(jiān)督金融體系承擔(dān)主要職責(zé)。這比法律上規(guī)定金融穩(wěn)定職責(zé)的三分之二國家多很多。但當(dāng)明確這種職責(zé)時，可以形成一些重要后果：立法機(jī)構(gòu)不再懷疑金融穩(wěn)定是中央銀行的一項核心職責(zé)，通常會明確增加宏觀審慎的內(nèi)容。

　　在本次危機(jī)之前，這項職責(zé)也許沒有如其本應(yīng)得到的那樣積極履行，或?qū)ζ湎到y(tǒng)性維度缺乏足夠關(guān)注。明確職責(zé)是立法機(jī)構(gòu)向中央銀行傳遞信息的一種方式——這是一項重要職責(zé)，應(yīng)當(dāng)像保持價格穩(wěn)定一樣嚴(yán)肅對待。由于職責(zé)明確，中央銀行就沒有理由推卸責(zé)任，并需為其在金融穩(wěn)定領(lǐng)域的表現(xiàn)承擔(dān)問責(zé)。

　　從增加宏觀審慎職責(zé)的角度講，在2008年以前，許多被賦予某種形式的金融穩(wěn)定政策目標(biāo)的中央銀行都將這一職責(zé)同某種宏觀審慎職責(zé)聯(lián)系起來，如銀行監(jiān)管，或監(jiān)督支付體系。

　　一個例子是，在2012年底之前，捷克國民銀行將監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)和促進(jìn)金融體系整體穩(wěn)定列入其職責(zé)范圍，但金融穩(wěn)定并未被明確宣布為一項政策目標(biāo)。現(xiàn)在，法律明確規(guī)定捷克國民銀行承擔(dān)金融穩(wěn)定目標(biāo)，清楚表明了宏觀審慎的特征。

　　另一個例子是馬來西亞的中央銀行法。該法賦予中央銀行很大權(quán)力去干預(yù)金融市場，包括它不直接監(jiān)管的機(jī)構(gòu)。自2009年以來，該法明確規(guī)定，中央銀行的監(jiān)管權(quán)力是為了促進(jìn)金融穩(wěn)定，金融穩(wěn)定的定義是影響整個金融運行或信心的風(fēng)險。根據(jù)此項新法律，很明確的是，中央銀行擴(kuò)大的權(quán)力要用于防止對金融體系的干擾。這些權(quán)力的運用不限于保護(hù)單個機(jī)構(gòu)的債權(quán)人，或處置某些被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)生的問題，重點是整個金融體系。

　　上文提到，在過去5年左右的時間里，各國至少創(chuàng)建了30個宏觀審慎委員會。很多中央銀行以成為這類委員會的正式成員的方式，承擔(dān)了新的、明確的金融穩(wěn)定職責(zé)，其核心是宏觀審慎政策。作為正式成員，中央銀行分擔(dān)委員會的目標(biāo)，只要不與關(guān)于中央銀行的基本法律發(fā)生沖突。

　　美聯(lián)儲提供了中央銀行以間接方式獲得明確宏觀審慎使命的一個有趣案例。雖然聯(lián)儲的創(chuàng)立是為了防范金融危機(jī)，而且盡管法律賦予聯(lián)儲廣泛的最后貸款人的職責(zé)，但直到2011年《多德-弗蘭克法》通過之前，聯(lián)儲并沒有明確的金融穩(wěn)定目標(biāo)。目前，聯(lián)儲與金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會（Financial Stability Oversight Council）共同承擔(dān)的職責(zé)是識別威脅美國金融體系穩(wěn)定的風(fēng)險，并采取應(yīng)對措施。

　　總之，立法機(jī)構(gòu)采取的增加和明確中央銀行金融穩(wěn)定使命的行動令人印象深刻。我們發(fā)現(xiàn)，自2009年以來，有超過60起修改中央銀行法、專門規(guī)定了中央銀行的金融穩(wěn)定目標(biāo)的例子，這還不包括許多國家通過設(shè)立宏觀審慎政策委員會使中央銀行獲得了明確的金融穩(wěn)定目標(biāo)的案例。

　　從中央銀行的立法情況看，這是一個重大的變革浪潮。歷史上只有少數(shù)時期出現(xiàn)過如此多中央銀行法發(fā)生重要變化的情況。另一個類似時期是20世紀(jì)90年代初期，因為這段時期同時出現(xiàn)了蘇聯(lián)的解體、歐洲貨幣體系的設(shè)立，以及許多中央銀行轉(zhuǎn)向?qū)嵭型ㄘ浥蛎浤繕?biāo)制。

　　新挑戰(zhàn)

　　很明顯，為了解決金融危機(jī)所揭示出的問題，各國議會都愿意改變法律。與此同時，許多國家都在嘗試多種方法。然而，這些新的制度設(shè)計尚需克服諸多重大挑戰(zhàn)。

　　很多國家在嘗試不同的方法，這不足為奇。有些國家已經(jīng)具備了針對金融監(jiān)管的更加系統(tǒng)化的方法，沒有將金融穩(wěn)定和價格穩(wěn)定放在相互獨立的位置，我們學(xué)習(xí)這些國家的經(jīng)驗。各國通常認(rèn)為本國的環(huán)境是獨特的，需要有適應(yīng)本國環(huán)境的解決方案。由于有很多種不同方法，我們最好能夠知道在不同的經(jīng)濟(jì)、政治和文化環(huán)境下哪一種方法能夠最優(yōu)地應(yīng)對各種沖擊。

　　正如前面提到的，各國中央銀行在宏觀審慎政策中發(fā)揮著重要作用，但各國的正式制度安排卻有很大差異。在有些國家，這一職責(zé)直接賦予中央銀行；而在另一些國家，這一職責(zé)由一個跨機(jī)構(gòu)委員會承擔(dān)，中央銀行是委員會的成員，或在有些情況是委員會的主席單位。第一類國家包括馬來西亞、新加坡和泰國，在這些國家，中央銀行是宏觀審慎政策的主要負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)。一個相反例子是瑞典，由金融服務(wù)局（Financial Services Authority，主要銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)）承擔(dān)宏觀審慎政策的職責(zé)。在幾個歐盟國家（包括保加利亞、比利時、捷克、匈牙利、愛爾蘭、葡萄牙、斯洛伐克和英國）中，中央銀行是本國宏觀審慎政策的主要機(jī)構(gòu)，但在歐盟層面上，則是一個跨機(jī)構(gòu)的框架。在跨機(jī)構(gòu)委員會的案例中，歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險委員會（European Systemic Risk Board，ESRB）由歐洲中央銀行擔(dān)任主席單位，英格蘭銀行的金融政策委員會的主席是英格蘭銀行行長。與英格蘭銀行類似，巴西中央銀行也有一個雙委員會的安排。多數(shù)跨機(jī)構(gòu)委員會——10個國家中有8個——財政部長或類似人物擔(dān)任主席，但中央銀行是承擔(dān)重要職責(zé)的成員。

　　不同的模式反映了許多因素：

　　其一，金融監(jiān)管通常是幾家機(jī)構(gòu)分別承擔(dān)，而金融監(jiān)管是宏觀審慎政策的主要工具；

　　其二，金融監(jiān)管具有政治敏感性，部分是因為勝者和敗者都非常明顯，通常都比較集中，也很少能夠回避；

　　其三，金融不穩(wěn)定會造成嚴(yán)重的財政負(fù)擔(dān)；

　　其四，由中央銀行承擔(dān)宏觀審慎的政策會造成權(quán)力和操作風(fēng)險的過度集中，不利于選民的監(jiān)督和制衡，為很多數(shù)人所不愿看到。

　　這種現(xiàn)象也說明我們還需要面對一些深層次的挑戰(zhàn)。

　　首先，也許最重要的是：價格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定政策的制度分離程度越高，則需要的協(xié)調(diào)成本越高，程序也越復(fù)雜。

　　其次，同樣重要的是：在非常不確定的情況下，金融穩(wěn)定需要采取迅速的、政治上非常敏感的行動。這同樣也是中央銀行負(fù)責(zé)價格穩(wěn)定政策的原因，即需要遠(yuǎn)離政治周期。也許這些理由更適用于金融穩(wěn)定政策，因為金融穩(wěn)定政策中不確定性問題可能更嚴(yán)重。在繁榮時期，風(fēng)險積累已經(jīng)出現(xiàn)，但金融發(fā)展表面上似乎仍很平穩(wěn)，甚至有益，其危險程度很難估計，更不用說很確定的指出了。

　　這種不確定性可能會導(dǎo)致一種不采取行動的偏好。巴塞爾銀行監(jiān)督委員會主席斯蒂梵?尹格斯（Stefan Ingves）多次指出這種不采取行動偏好的危險性。我贊成他的觀點。出現(xiàn)這一問題的部分原因是思維方式，但另外的原因是在很多國家，采取嚴(yán)厲行動非常困難。

　　讓一些機(jī)構(gòu)明確承擔(dān)金融穩(wěn)定的職責(zé)——加上必要的問責(zé)機(jī)制——有助于防止再次出現(xiàn)忽視不穩(wěn)定風(fēng)險的情況，這種情況的出現(xiàn)恰恰是由于以前的決策機(jī)制。讓負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)離政治周期的影響有助于在必要時迅速采取行動。為了減少不采取行動的偏好，同樣重要的是，在賦予職責(zé)的同時也賦予行動的權(quán)力。

　　結(jié)語

　　我對中國香港特別行政區(qū)、馬來西亞、新加坡和泰國等國家或地區(qū)的發(fā)展感到鼓舞。這些經(jīng)濟(jì)體的中央銀行同時負(fù)責(zé)貨幣政策和金融穩(wěn)定政策，而且有透明的機(jī)制。它們非常警惕金融穩(wěn)定的風(fēng)險，即便在危險還不確定的時候，也愿意在認(rèn)真考慮負(fù)面影響的前提下，采取先發(fā)制人的措施。這些中央銀行似乎可以向公眾說明這些政策。

　　我對如下事實也感到鼓舞：許多國家的立法機(jī)構(gòu)一直在努力填補全球金融危機(jī)所揭示出來的政策缺口，即使這些國家并沒有受到直接的影響。

　　我深知這是一個困難的領(lǐng)域，涉及到國家重要的權(quán)力安排，假如不采取行動或采取了錯誤行動導(dǎo)致政策失敗，則對所有居民的生活都會產(chǎn)生嚴(yán)重后果。

　　我也深知更有效應(yīng)對金融穩(wěn)定問題，以及與價格穩(wěn)定問題之間的相互交叉將是一個不斷演變的過程。演變通常并非平穩(wěn)前進(jìn)，而是起伏不定，間歇向前。

　　為了在金融穩(wěn)定方面取得進(jìn)展，我們需要更深入地認(rèn)識金融穩(wěn)定的本質(zhì)及其與貨幣政策的關(guān)系，這樣我們才能確定更清晰的目標(biāo)，并采取更透明的行動。取得進(jìn)展還需要認(rèn)識到價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定都是經(jīng)濟(jì)良好運行的重要部分，兩者實際上是同一公共產(chǎn)品的兩個方面。

　　【本文由清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長康以同摘譯自海梅?卡魯阿納2014年6月6日在保加利亞索非亞舉行的保加利亞國民銀行成立135年大會上的演講，英文標(biāo)題為“Redesigning the central bank for financial stability responsibilities”，全文見國際清算銀行網(wǎng)站http://www.bis.org/speeches/sp140606.htm。海梅?卡魯阿納自2009年4月1日起任國際清算銀行總裁，任期至2017年3月中旬。此前，曾任國際貨幣基金組織[微博]總裁金融顧問和貨幣及資本市場部總監(jiān)。2000～2006年，任西班牙中央銀行行長，及歐洲中央銀行管理委員會委員，2003～2006年任巴塞爾銀行監(jiān)管委員會主席，自2003年起任金融穩(wěn)定論壇（后改稱金融穩(wěn)定理事會，F(xiàn)inancial Stability Board，F(xiàn)SB）成員。】

　　本文刊載于《當(dāng)代金融家》雜志2014年第7期。