文/黃希韋 胡春雅

　　回顧中國期貨行業的發展歷程，多數時間是在治理整頓。2004年是一個重要的分水嶺。《國九條》出臺，提出了“穩步發展期貨市場”，此后市場成交量迅速增長，市場規模日益擴大，形成了期貨市場穩步發展的十年格局。

　　在《國九條》為中國期貨業的發展“保駕護航”十年后，2014年，隨著新《國九條》的出臺，中國期貨市場面臨著歷史性的發展機遇，中國期貨行業也將迎來快速發展的新階段。

　　“到2020年，基本形成結構合理、功能完善、規范透明、穩健高效、開放包容的多層次資本市場體系”，在《國九條》為中國期貨業的發展“保駕護航”十年后，新《國九條》對資本市場提出改革目標和時間表，也是中國期貨行業未來發展的綱領性文件和頂層設計。

　　“新《國九條》的頂層設計對中國期貨行業來說，要求很高，時間緊迫。未來的5至10年，將是中國期貨市場發展的黃金十年，是難得的歷史發展機遇期”。作為中國期貨業協會副會長兼秘書長，李強與時間共同見證了中國期貨行業發展的過去，共同經歷著中國期貨業發展的現在，也共同期待著中國期貨業發展的未來。

　　傾聽李強談中國期貨業的發展變革，不僅是因為他的身份，更是因為他對中國期貨行業深切的熱愛與關心。聽李強娓娓道來中國期貨業的發展歷程是一個非常舒服的過程。他如數家珍地告訴我們中國期貨業過去十年發展的每一次進步，信口拈來新《國九條》對期貨行業發展的每一個描述細節，侃侃而談中國期貨行業發展的機遇與挑戰……

　　未來幾年將是中國期貨市場發展的關鍵時期

　　《當代金融家》：新《國九條》將對期貨行業產生哪些影響？

　　李強：新《國九條》對期貨行業的核心影響可以概括為“一個變化，兩個方面”。

　　“一個變化”即期貨行業格局將發生變化。

　　“兩個方面”表現為：一方面，期貨行業整體面臨著大發展、大變革，未來的期貨行業將呈現與當前完全不同的行業格局；另一方面，牌照制打破了期貨行業的準入壁壘，其他金融機構將進入衍生品市場，從而形成新的競爭格局。

　　《當代金融家》：新《國九條》中第五條專門論述期貨市場建設，就其中關于期貨行業發展的政策細節方面，請您談一談。

　　李強：新《國九條》是期貨市場發展的綱領性文件。具體表現為以下四點：

　　其一，新《國九條》是中國期貨及衍生品市場的發展藍圖。

　　新《國九條》就推進中國期貨市場建設的目標、路徑和配套政策等方面，進行了詳盡闡述，并做了系統安排。就期貨行業發展專門提及價值發現、規避風險、資源配置等問題。

　　其二，新《國九條》將期貨市場建設提到了新的戰略高度。

　　新《國九條》指出，“要更好發揮資本市場優化資源配置的作用，促進創新創業、結構調整和經濟社會持續健康發展”。就期貨市場而言，要“充分發揮期貨市場價格發現和風險管理功能，增強期貨市場服務實體經濟能力”。

　　其三，新《國九條》明確了期貨市場發展的目標和路徑。

　　新《國九條》為期貨市場發展制定了頂層設計：“2020年，基本形成結構合理、功能完善、規范透明、穩健高效、開放包容的多層次資本市場體系。”多層次市場體系包括股票、債券和期貨；期貨市場又有三個層面：商品期貨和金融期貨、場內和場外市場、國內和國外市場。

　　這一頂層設計對期貨行業發展的要求很高，時間緊迫，未來幾年將是中國期貨市場發展的關鍵時期。

　　其四，新《國九條》將推進中國期貨行業的創新發展。

　　新《國九條》對期貨行業創新發展的指導思想是：“促進實體經濟發展，激發市場創新活力，拓展廣度深度，擴大市場雙向開放。”；具體舉措包括“放寬業務準入”、“促進中介機構創新發展”、“壯大專業機構投資者”、“引導互聯網業務有序發展”、“便利境內外主體跨境投融資”、“支持創新產品、業務和交易方式”等，力度空前。

　　期貨公司的創新轉型離不開整個資本市場創新的政策環境和市場環境，離不開制度層面的創新和推動。新《國九條》的頒布，極大促進了中國期貨行業創新的發展態勢。目前，已有一些期貨公司在開展創新業務。比如，新湖期貨有限責任公司于2013年設計了一個類似期權的產品，與東北的農村合作社合作，以高于收儲價的價格收購農產品。這一創新打開了利用衍生品工具來服務“三農”的視野，也符合國家利用金融服務實體經濟的精神，可以利用很多衍生出的金融工具來服務“三農”，也可以把更多的金融創新納入到實體經濟中去。

　　大發展 大變革

　　《當代金融家》：應如何解讀新《國九條》這一制度層面的創新對期貨行業未來幾年發展的推動影響？

　　李強：中國期貨市場將迎來大發展、大變革，主要體現在以下八個方面。

　　第一，期貨市場將進入金融期貨時代。

　　中國金融市場面臨著利率市場化、人民幣國際化等發展要求，這與美國在20世紀七八十年代匯率和利率市場化進程有類似之處。如果參照美國的歷史經驗，當前的金融改革進程也將造就對金融期貨和衍生品的巨大需求，促進市場發展。

　　表1 全能型金融服務公司

　　但要注意的是，雖然現在國際上金融衍生品占整個期貨市場的90%，但商品期貨發展并未受其影響。美國的商品期貨市場仍以較快的速度在增長，其過去30年的年均增長率高于金融期貨市場。這對我們的啟發是：中國的金融期貨市場必須快速發展，但這并不意味著商品期貨不發展。中國是商品大國，商品期貨市場正處在初級發展階段，因此，要實現商品期貨和金融期貨的共同發展。

　　第二，多層次衍生品市場體系開始建構，場外衍生品市場發展空間巨大。

　　中國的期貨市場目前只有場內市場，沒有場外市場。而據2012年相關數據，國際金融衍生品市場場外交易量達633萬億美元，是場內交易量的12倍。同場內的標準化產品相比，場外產品是個性化的，更符合大型企業和機構的需求。

　　但同時我們也應該看到，場內市場與場外市場是相輔相成的，沒有場內市場就沒有場外市場，而場外市場的風險敞口也需要在場內市場進行對沖，因而場外市場的發展反過來必將促進場內市場的繁榮。

　　第三，投資者結構將發生改變。

　　新《國九條》中有一句話分量頗重：“允許符合條件的機構投資者以對沖風險為目的使用期貨衍生品工具，清理取消對企業運用風險管理工具的不必要限制。”

　　長久以來，囿于政策限制，機構和大型現貨企業難以進入期貨衍生品市場。新《國九條》的這一規定前所未有地取消了這些限制，這對中國期貨行業來說是非常重大的政策變化，機構和大型現貨企業將陸續進入期貨市場，當前的以中小散戶為主的投資者結構將發生改變，專業化的投資者群體將形成。

　　中國期貨市場現有40個商品期貨品種，涉及相關規模以上企業近30萬個，而這些企業在期貨市場開戶的客戶數量很少，這說明中國期貨市場的發展空間是巨大的。

　　第四，牌照制將促進期貨公司業務轉型，并進一步拓寬業務范圍和促進業務創新；其他金融機構也將進入衍生品市場，新的競爭格局將形成。

　　過去，中國的期貨市場實行市場準入制。經過多年治理整頓，期貨公司由原來的500多家如今只剩150多家。

　　新《國九條》打破了期貨行業的準入壁壘，這一點主要體現為第（十七）款的規定：

　　“放寬業務準入，實施公開透明、進退有序的證券期貨業務牌照管理制度，研究證券公司、基金管理公司、期貨公司、證券投資咨詢公司等交叉持牌，支持符合條件的其他金融機構在風險隔離基礎上申請證券期貨業務牌照。積極支持民營資本進入證券期貨服務業。支持證券期貨經營機構與其他金融機構在風險可控前提下以相互控股、參股的方式探索綜合經營。”

　　以前，準入機制的本質是壁壘，打破了期貨行業的準入制，將有利于其他金融機構的進入，有利于市場未來的更快發展。

　　第五，互聯網金融的發展創新期貨市場營銷與服務方式，期貨經營機構的渠道建設與網點布局將發生大的變化。

　　互聯網可能會顛覆期貨業務傳統的經營模式和服務方式，尤其是代理業務。互聯網的一個明顯的特點是電子化平臺和簡化的設計，使得客戶在網絡上就可以完成各項業務，邊際成本非常低，可以服務大規模的客戶。期貨行業主要是運用數據進行線上金融服務，期貨行業是互聯網天生的適應者。

　　第六，期貨交易所將以市場化為導向進行體制創新，促進市場規模和結構更好適應經濟發展。

　　在國際金融市場上，期貨交易所之間的競爭非常激烈。中國的期貨交易所長久以來缺少競爭和活力，這種體制將不適應未來的市場發展。

　　第七，監管部門以放松管制為監管取向，將促進市場主體和行業的創新發展。

　　關于這一點，新《國九條》第（二十七）款表述得非常清楚：

　　“推進證券期貨監管轉型。加強全國集中統一的證券期貨監管體系建設，依法規范監管權力運行，減少審批、核準、備案事項，強化事中事后監管，提高監管能力和透明度。支持市場自律組織履行職能。加強社會信用體系建設，完善資本市場誠信監管制度，強化守信激勵、失信懲戒機制。”

　　第八，中國期貨市場國際化進程將加快，國際影響力將凸顯。

　　目前，中國的期貨市場仍是區域性的，今后必然要向國際化轉型，因為發現價格應該是全球范圍的，而不是僅僅局限在中國范圍內。未來的期貨市場是全球范圍內的價格發現和資源配置。

　　未來5～10年，將是中國期貨市場發展的黃金十年，是難得的歷史發展機遇期。

　　我國期貨行業的競爭與發展格局將發生改變

　　《當代金融家》：新《國九條》規定了期貨行業準入的“牌照制”，這是令人關注的變化，隨著行業壁壘被打破，將有更多的金融機構進入期貨市場。您如何看待期貨行業未來的市場格局？

　　李強：期貨行業的格局將產生一系列變化，形成多元、開放的新競爭格局。

　　新《國九條》規定了期貨行業準入的“牌照制”，打破了行業壁壘，這是期貨行業新的競爭格局的第一個變化。

　　從國際經驗來看，無論是成熟市場還是新興市場，對期貨機構牌照的管理都比較寬松，機構數量增多，將有利于中國期貨市場的發展。

　　表2 專業型期貨經紀公司

　　第二個變化是期貨行業集中度將進一步提高。

　　新《國九條》提出，將“推動期貨經營機構并購重組，提高行業集中度”。這意味著盡管牌照制使得期貨市場的準入壁壘打破了，但行業的集中度將會越來越高。美國的期貨市場，20家主要的期貨經營機構占整個市場份額的80%，而中國的前20家期貨公司只占50%到60%的市場份額。未來幾年將是期貨公司轉型發展的關鍵時期，也將是行業洗牌、重塑格局的重要時期。在此期間，明確市場定位、搶占市場先機的期貨公司會迅速崛起，但對部分期貨公司而言，將不得不面臨生存困境，甚至面臨被兼并重組的境況。

　　期貨公司的發展將呈現差異化、專業化和特色化，這是期貨行業格局的第三個變化。

　　中國期貨公司的現狀是業務單一化、模式同質化。隨著新《國九條》的頒布，期貨公司的壓力非常大。但市場不相信眼淚，期貨公司在未來的發展中必須在做強做大，或專業化和特色化中選擇一條道路，否則料將面臨著被淘汰的風險。

　　第四個變化是期貨公司經營模式將轉型，業務將呈現多元化趨勢。

　　期貨行業的本質是提供以期貨、期權等衍生品為手段的風險管理服務和財富管理服務。期貨公司的最大轉型是從經紀業務為主，轉向財富管理和風險管理服務，轉型不成功的公司將會被淘汰。

　　從美國的期貨市場來看，多數期貨公司在代理業務上的收入不超過40%，但在中國，這一業務占比達90%，甚至更高。傳統期貨經紀業務的收入主要來源于期貨交易通道服務，缺乏個性化、高質量的服務和產品，價格競爭是主要競爭手段。隨著手續費越來越低，期貨公司轉型已是迫在眉睫的事情。

　　第五個變化是期貨公司將大力開展業務創新，開發新市場、新業務、新產品。

　　新《國九條》指出，要“支持證券期貨經營機構、各類資產管理機構圍繞風險管理、資本中介、投資融資等業務自助創設產品”。產品是期貨公司與客戶之間聯系的紐帶，只有開發出滿足客戶需要的產品，才能獲得客戶的青睞，才能在市場競爭中占據一席之地。客戶需求加期貨工具，再加上服務，即是產品。

　　第六個變化是期貨公司的客戶結構與服務體系、營銷渠道與開發策略、內部組織結構等都將發生深刻變化。期貨行業市場格局將發生改變，行業的分化、調整和重組是不可避免的。

　　《當代金融家》：在未來的期貨行業競爭中，如果所有的金融機構都通過上述方式擴展自己的業務規模，那么期貨公司自身的特色體現在哪里？

　　李強：期貨公司以期貨、期權及衍生品為手段的產品創新和專業服務能力，是其區別于其他金融機構的專業能力。期貨公司的創新一定要在現有的業務基礎上進行，無論是風險管理還是財富管理，一定是在期貨公司的中介服務內容中進行定位。

　　美國：他山之石

　　《當代金融家》：中國期貨市場和期貨行業的發展應從發達經濟體的經驗中借鑒些什么？

　　李強：美國期貨行業的發展之路對中國有很大的啟發。中國期貨市場目前的發展現狀與20世紀80年代的美國非常相似，或走上一條與美國同樣的發展之路。美國期貨市場的今天也許就是中國期貨市場的明天。

　　梳理一下美國期貨公司的發展歷程，大致可以分為四個階段：

　　第一階段：以商品期貨為主的期貨公司

　　20世紀80年代前，美國的期貨公司數量雖多，但規模較小。當時美國的期貨公司以商品期貨業務為主，業務范圍局限在國內或某一地區內，主要產品是標的物為實物商品的期貨合約，商品期貨業務與現貨業務密切相關，經紀業務收入幾乎全部依賴于交易通道和結算。

　　第二階段：以金融期貨為主的期貨公司

　　20世紀80年代以后，美國的期貨公司進入以金融期貨業務為主的發展時代。布雷頓森林體系（Bretton Woods system）解體后，市場匯率和利率波動頻繁，商品期貨風險防范機制被引入金融期貨內，外匯期貨、股指期貨、國債期貨等逐一上市，美國進入金融期貨時代；《1999金融服務現代化法》的出臺，美國的銀行、保險公司及其他金融機構可以在控股公司層面混業經營；固定傭金制的取消壓縮了傳統業務的利潤空間，從而刺激期貨公司尋求新的利潤增長點。

　　這一階段的期貨行業發展有如下特點：

　　其一， 銀行通過收購期貨公司或者直接購買交易所席位進入期貨經紀業，同時一些傳統的商品期貨經紀公司也進入金融期貨領域；

　　其二，期貨行業出現兼并收購，期貨公司的業務逐步由以商品為主進入到以金融為主；

　　其三，商品背景的期貨公司與金融背景的期貨公司共同發展，但金融背景的期貨公司后來居上，占據市場主導地位。

　　第三階段：電子化交易推動期貨公司全球化發展

　　進入20世紀90年代，在信息技術影響下，期貨行業發生巨變，電子化等技術被應用于期貨交易中，大幅提升交易效率，降低成本，并促使期貨交易走向全球化。

　　電子化交易的廣泛應用對美國的期貨公司發展產生了巨大影響：

　　首先，交易的電子化和網絡化使期貨公司服務模式發生了根本變化。

　　其次，交易方式的改變降低了交易成本，打破了地域限制，形成24小時全球交易網絡。

　　最后，數量眾多的期貨公司專注于低成本網絡的經紀模式，期貨行業的手續費標準持續降低。但有趣的是，以低成本折扣經紀商定位的公司并沒有做大，退出市場的絕大多數是低手續費公司。金融集團背景的期貨公司憑借資金實力和全球網絡的優勢成為期貨行業的主流，一些傳統的商品期貨公司投入金融機構集團旗下。

　　第四階段：期貨公司上市并購

　　2000年以后，美國期貨公司紛紛上市并購，進一步提升了期貨行業的集中度和全球化水平。美國期貨公司通過并購，數量由170多家降至120家左右。國際上的主要交易所從會員制轉向公司制，期貨市場的全球化競爭日益加劇，場外業務發展迅猛。

　　表3 現貨及期貨兼營型

　　上市和并購是改善期貨行業生態環境的重要方式。期貨公司的上市和并購導致了期貨行業的第三次革命浪潮，期貨公司的發展進入全球化經營時代。期貨公司通過上市增強資本實力，加快全球化并購和布局。此外，期貨公司的差異化在加大，業務走向多元化。擁有投行背景的期貨公司占據優勢，而專業型的期貨公司則在某些產品或局部市場上發揮特長。期貨公司業務多元化，資產管理與風險管理是重要收入來源，少量公司擁有自營收入，但在總收入中占比不大，場外業務收入在大型期貨公司中占比較高。

　　《當代金融家》：期貨公司作為期貨行業的主要參與者，在美國期貨行業幾十年的發展變革中，作為個體的期貨公司經歷了怎樣的發展歷程？

　　李強：美國期貨公司的發展路徑可歸結如下：

　　業務結構單一的經紀公司發展成為依托大型現貨企業、為現貨企業提供專業服務的具有現貨背景的期貨公司，或為機構提供多層次服務的專業性期貨公司；從依附于現貨的期貨商或小型期貨經紀商發展為背靠金融集團、以金融衍生品期貨為主要交易對象、服務機構客戶、兼顧自營的綜合性期貨公司；大型期貨公司之間并購或重組，成為超大型期貨公司。從期貨公司的股權結構發展來看，境外期貨公司大致經歷了從私人公司、引入分紅制，再到公眾持股公司這一歷程。

　　《當代金融家》：您能否為我們總結一下美國現有的期貨公司類型？

　　李強：美國的期貨傭金商公司（futures commissionmerchant, FCM）類型大致可分為三類：

　　全能型金融服務公司：具有投行或銀行背景、資金雄厚、為客戶提供全方位金融服務的金融集團。期貨業務只是集團業務范圍的一部分，以子公司或下級部門的形式存在。金融背景的期貨公司占據了行業絕大部分市場份額，是整個期貨行業的領跑者。

　　專業型期貨經紀公司：專營期貨中介業務，交易通道和結算仍然是主要收入來源。

　　現貨及期貨兼營型：具有現貨商背景，公司業務主要集中在商品客戶，能服務產業鏈上下游企業。

　　期貨公司未來的戰略選擇

　　《當代金融家》： 通過借鑒美國期貨公司的發展道路，并結合中國期貨業發展現狀，您認為中國的期貨公司未來應該走怎樣的發展道路？

　　李強：中國期貨公司的發展戰略應當是：依據公司不同的股東背景、不同規模、不同地域和不同的專業優勢，走差異化發展之路，尋找不同類型的發展定位，形成包括綜合型、金融型、商品型、專業型和職能型等各具特色、專業特點突出的期貨中介群體，滿足不同規模、不同類型、不同地域的客戶需求，可以發展出五種不同的公司形態，即：

　　綜合型期貨公司

　　在商品期貨、金融期貨、境外期貨等多個市場上綜合經營，提供包括交易結算、風險管理、資產管理、境外代理、期現結合、融資等綜合性服務，在市場上處于領軍地位，是具有較強綜合服務能力和國際競爭力的大型期貨公司。其發展模式可借鑒國際上投行類期貨公司。

　　金融型期貨公司

　　以經營金融期貨產品為重點，充分利用金融機構資本實力強、客戶資源豐富、經營網點較多、融資能力強等優勢，在投資理財產品設計、公司風險管理、企業貸款風險管理、機構投資者風險對沖，以及場外金融衍生品業務方面，著力打造金融期貨領域的服務品牌和市場影響，為金融市場和部分現貨產業的客戶提供風險管理服務和支持。

　　此類公司的目標客戶群體以機構投資者、上市公司以及與集團業務相關或企業和客戶為重點。其發展模式可以借鑒國際上專業性金融公司。證券公司控股的期貨公司在成為金融型期貨公司的發展中具有明顯的競爭優勢。

　　商品型期貨公司

　　此類期貨公司具備現貨產業的背景，或因長期跟蹤商品市場運行而具有顯著的專業優勢，對某類商品市場或現貨產業具有深刻的理解，在局部市場占有較大的市場份額，能夠為產業鏈提供優質而獨特的信息和交易服務。公司的客戶目標群體多為現貨企業，其發展模式可借鑒美國富士通（INTL FCStone）、英國聯合金屬（Amalgamated Metal）、蘇克敦金融（Sucden Financial）等。

　　專業型期貨公司

　　此類期貨公司專注于不同類別的期貨中介服務，致力于在資產管理、投資咨詢、境外代理、低成本通道服務、區域性服務等一兩個方面形成較強的競爭優勢和市場影響力。專業型期貨公司的服務對象為特定的客戶群體，致力于提供精準周到的服務，或以成本和先進的技術優勢為客戶提供方便快捷的交易通道，或專注于為客戶提供資產管理服務，或專注于服務國內某一區域性市場或境外市場。其發展模式可借鑒盈透（Interactive Broker）、羅杰歐（RJO）等。

　　職能型期貨公司

　　此類期貨公司一般為大型金融機構或實體企業集團下的戰略支持部門或合作伙伴，專門為大型企業或機構提供現貨經營配套風險管理服務或衍生品投資服務。其主要職能是為母公司及集團所屬企業提供服務。其發展模式可借鑒美國愛德盟（Archer Daniels Midland， ADM）等公司。

　　本文刊載于《當代金融家》雜志2014年第7期。