文/中國進出口銀行副行長 曹彤

　　當前，我國的金融改革進入了攻堅期，直面三個核心問題：利率改革、匯率改革和資本管制改革。這三個問題中，利率改革的重要性首當其沖，它是解決金融體制性問題的突破口，是全面金融改革的基礎和前提。順利完成利率市場化改革，就理順了利率、匯率與資本管制改革之間的關系，將為我國金融體系的全面改革奠定基礎。

　　一、利率市場化改革的背景

　　全球各主要經濟體大都在上世紀70年代到90年代完成了利率市場化的改革。就我國構建社會主義市場經濟的目標而言，利率實現市場化勢所必然，具有普遍性和特殊性兩個層面的客觀原因。

　　(一)普遍性原因——兩個基準

　　回顧各國利率市場化改革的進程，推動利率改革的原因可以歸因于兩個基準作用。

　　首先，利率是社會全部經濟活動的定價基準。利率的定價基準作用在日常生活中隨處可見。股市市值和股票價格的定價基準是利率，保險業務的核心要素也是利率，在中長期貸款項目中，未來現金流的測算、貸款償還期限及方式的設定等等，無不依賴于利率預期的判定。借助利率這一工具，可以更加精確地計量經濟活動中各個要素，使之變得可測量、可估值、可比較、可交換。總而言之，利率發揮了社會經濟活動定價基準的作用。

　　因此，利率的形成及定價機制就顯得尤為重要。一國的利率水平可由該國政府官方管制，可由市場力量博弈決定，也可由外部因素影響確定。決定利率水平的主體不同，其所代表的利益關系和社會含義也不盡相同。若利率由政府管制，政府將社會總體的經濟發展和穩定放在首位，由此得出的利率水平可能與個體期望的利率水平有差異；若利率是市場交易或博弈的結果，則利率對于市場個體變得透明化、可預期，但對整個社會未必最優。次貸危機后，美聯儲出于維持社會總體經濟目標的考慮，通過forward guidance政策，人為壓低聯邦基準利率，壓制長期利率曲線保持低位，從而使得各類有毒資產的估值處于贏利狀態，也使得股市和各類資產價格大幅提升，以社會財富效應帶動了商業和投資活動的逐步活躍，進而推動美國就業和整體經濟逐步復蘇，是一個以利率調節社會經濟活動的典型案例。

　　其次，利率是全社會生產要素的配置基準。在貸款利率仍受管制的時期，大部分中小企業無法從銀行申請到貸款，假設法定貸款利率6%，中小企業因違約概率可能會高于6%而無法獲得商業銀行貸款；而隨著貸款利率的全面放開，商業銀行自主判定貸款利率相對于中小企業違約概率的成本收益情況，雖然貸款利率水平有所提升，但中小企業獲取貸款的比例也明顯上升；再比如，對于大型企業，過去商業銀行貸款利率下限通常為基準下浮10%，若該下限仍高于其發債成本，則大企業將轉向債券市場發債籌資，商業銀行同樣失去對大企業的貸款機會。顯然，不同的利率水平將決定不同的生產要素配置形式和結果。

　　在相當長的一段時間，政府發文曾是社會生產要素配置的指揮棒，但當國家經濟體量達到一定規模后，這個指揮棒就無法再自如地發揮作用。例如，為應對國際金融危機，我國在2008年推出刺激政策，這4萬億及其派生出的10萬億資源配置具有較強的政策色彩。在當時全社會年固定資產投資總額不到20萬億的背景下，4萬億的投資規模效應明顯，立竿見影。然而，時至今日，全社會年固定資產投資總額已超過50萬億，同等規模的經濟刺激方案帶來的效用將越來越小。究其原因，關鍵在于社會經濟體量發生了質的變化，隨之而來的是社會生產要素配置方式必須要相應地予以改變。當社會經濟體量擴大到一定規模后，生產要素需要以全新的、更適合經濟發展規律的形式進行配置，無疑，利率能起到配置的基準作用。

　　上述兩個普遍性基準，構建了利率改革的基本背景和前提。從某種程度而言，利率市場化是市場經濟最核心的制度安排。

　　(二)特殊性原因——兩個先決條件

　　當前我國處于利率市場化改革、匯率形成機制改革、資本項目開放同步推進階段，由于三項改革之間具有極強的內在關聯性，互為改革前提，因此，在改革中尤其要注意三者的推進次序。利率、匯率、資本管制分別表示著內部平衡、外部平衡、內外部平衡的銜接，而內部平衡的重要性居于首位，甚至在相當程度上是取得其他兩項平衡的先決條件，因此，我們可以認為，利率改革是匯率改革和資本管制改革的先決條件，盡管是“同步推進”，但利率改革仍應位列改革次序之首。

　　首先看利率與匯率之間的關系。利率與匯率都是資金的價格，利率是貨幣在國內的價格，匯率是貨幣在國外的價格，兩者就如硬幣的兩面，密不可分。在利率管制的情況下推進匯率市場化，國內外利差將引發資本的跨境流動，從而沖擊國內的貨幣政策。根據利率平價理論，當國內利率處于管制，即官方利率水平變化不大時，由于國外利率處于自由浮動狀態，其波動水平較大，必然導致國內外的利差只能通過即期匯率和遠期匯率的差額進行彌補，此時放開匯率管制，必將導致匯率的大幅波動，并且在每次國內官方利率調整時，匯率將出現斷崖式調整。我們知道，匯率斷崖式的調整對進出口企業殺傷力最大。05年7月匯改，人民幣瞬間升值2%，很多中小出口企業難以適應匯率“出人意料”的大幅調整而受到突然沖擊；此后，盡管人民幣一直處于單邊升值通道，但由于企業對匯率穩定升值預期逐漸形成，通過多種對沖操作予以規避，反而日漸適應；但今年匯率突然出現階段性貶值，理論上有利于出口型企業，然而，企業卻普遍反映不適應，原因在于這種超出預期的匯率調整，打亂了企業原有的經營部署，出口企業原本預期人民幣繼續升值并采取了對沖操作，此時匯率的反向波動導致對沖操作成本大幅提升，反而造成營業外損失。進出口企業普遍難以承受匯率的斷崖式調整，也從實踐的角度表明匯率市場化的先決條件是利率市場化。

　　當然，在匯率沒有完成市場化前，利率先行改革同樣面臨跨境套利的難題，但相對而言，其沖擊要小很多。“均衡匯率”本就是一個很難尋找的平衡點，在目前有管理的浮動匯率機制下，市場對匯率自由化的敏感度已經得到一定的釋放，匯率改革“適度”滯后于利率改革的負面效應要遠小于相反的順序安排。

　　再看利率與資本管制之間的關系。盡管資本管制放開對利率和匯率改革具有倒逼作用，且能為兩者的改革創造外部條件，但根本上說，資本管制最終全面放開無疑應放在利率、匯率改革完成之后。原因在于，在利率和匯率完全市場化以前，由于經濟周期和各國貨幣政策取向的不同，任何國家均無法避免境內境外套利空間的存在，只能通過資本管制的手段予以防范或緩解。因此，作為資金的價格，只有在其完成市場化定價機制之后，才能允許資本的自由流動，才能忍受資金在全球范圍內自由定價。如果說利率與匯率的順序也許還存在爭議的話，資本管制放開位列最后則應是一種共識。這方面的負面案例可謂異常豐富，拉美危機、日本90 年崩盤、98年亞洲金融危機，無不是在資本管制率先放開情況下，貨幣政策內、外部不平衡而導致的結局。對此，我們應有清醒的認識。

　　二、利率市場化改革的難點

　　客觀上說，我國利率改革的起步還是比較早的。1996年，以銀行間市場利率放開為標志，我國利率改革就已吹響了號角。18年來，遵循“先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長期、大額，后短期、小額”的原則和步驟，改革成果頗豐，絕大部分項目已實現利率市場化：同業拆借市場、貨幣市場(包括再貼現、回購、逆回購等)、債券市場(包括國債、金融債、企業債等)的利率已全部實現市場化；貸款市場利率也已全部放開，本幣和外幣的貸款利率已經全部市場定價；存款市場中，外幣存款利率已實現市場化，人民幣定期存款可以上浮10%。目前看，仍然實施嚴格管制的只有兩個項目：即人民幣活期存款和定期存款上浮 10%之上的部分，但借助信托理財、協議存款等替代方式也已實現部分放開的效果，最終全面放開存款利率管制已是呼之欲出。

　　然而，“行百里者半九十”。由于本幣存款利率在整體利率市場中權重最大、影響最廣，恰恰是利率市場化的最為核心內容，因此，剩余這兩項內容的推進力度和節奏關乎利率改革整體的成敗。

　　為何利率市場化經歷了18年的時間，而最重要的利率品種卻仍未放開？原因有主客觀兩個方面。

　　一是主觀上追求社會效益最大化。利率是社會財富分配的杠桿，利率改革意味著社會財富的再分配。金融抑制時期，存款、貸款利率均被人為壓低，雖然儲戶利益可能受損，但企業、借款人卻受益。在國家推進工業化、城鎮化的進程中，政府必然優先考慮工商企業、大型基建、市政建設的需要，抑制利率水平，雖然暫時導致社會資源配置的不協調，但卻大幅降低了社會融資的財務成本，順利推進了工業化、城鎮化和一系列基建項目。社會總體效益實現了最大化。

　　二是客觀上如何為存貸款利率定價。利率市場化要求中央銀行貨幣政策操作須從數量型調控為主轉變為價格型調控為主。在金融市場較為成熟的國家，中央銀行通過對主要銀行的再貸款、高等級債券直接買賣等公開市場操作，來調控基準利率，進而改變各種期限的社會利率水平，影響跨期消費和投資，最終實現貨幣政策調控目標。我國始終在尋找合適的市場利率基準，尚無充分而有效的價格型貨幣政策工具作為貨幣政策傳導的媒介。

　　為解決這一問題，我國近十年來加緊構建了三個利率基準：一是構建央行[微博]再貼現利率基準，即央行通過發行央票，進行正回購與逆回購，逐步建立央行基準利率曲線；二是構建貨幣市場利率基準，上海銀行間同業拆借市場SHIBOR利率的推出，是中央銀行培育貨幣市場基準利率的成功實踐，目前在3個月以內的短期品種上，已匯集了較大交易量，已經塑造出較為完整的短期利率曲線；三是構建債券市場利率基準，逐步構建起以國債、政策性金融債、企業債為主體的多層次債券市場利率基準，形成中長期利率曲線。上述三個利率基準的建立與完善為利率完全市場化的順利實施奠定了制度基礎與保障。

　　三、人民幣存款利率放開的主要障礙

　　上述三個定價基準既然已經建立，我國利率市場化為何仍不能一步到位？主要原因在于我國“二元式”的資金和信貸市場結構阻斷了三個利率基準的定價功能。

　　我國《商業銀行法》第39條規定，“貸款余額與存款余額的比例不得超過75%”；《貸款通則》第7條提出了自營貸款的概念，“系指貸款人以合法方式籌得的資金自主發放的貸款”，在實際執行中，這部分“以合法方式籌得的資金”對應著商業銀行的“自營存款”，即一般企事業單位存款和個人存款，不包括金融機構的同業存款。這兩項規定對于控制貨幣擴張、保證銀行流動性具有較大意義，但對于利率市場化改革來說，則成為難以跨越的障礙。因為這兩項規定，形成同業存款的100%和自營存款的25%無法進入信貸市場，而這兩部分存款正對應著資金市場的絕大部分資金，這就造成社會資金呈現事實上的“二元市場”狀態，即被分割為“資金市場”和“信貸市場”，“資金市場”雖然資金非常富有，卻無法直接影響和作用于“信貸市場”，造成我國一方面是貨幣總量大國，另一方面卻是信貸緊缺大國的“悖論”。資金的“二元市場”必然導致利率的“二元市場”狀態，即被分割為“資金市場利率”和“信貸市場利率”，二者雖有聯系但并不能直接傳導，造成貨幣政策調控的困境。

　　國家雖已投入大量人力物力用以培育和測試前述三個利率基準，但其均作用于資金市場，對信貸市場的實際意義并不大。信貸市場事實上的利率基準仍是官方管制的“一年期定期存款利率”。

　　分裂的“二元化”市場面臨著兩難選擇。若在繼續維持“二元市場”情況下，將存款利率放開，則現行的作為信貸市場基準的“一年期定期存款利率”也不復存在，而三個資金市場的利率基準又無法作用于信貸市場，則信貸市場利率變化將會失控；若取消75%存貸比和自營存款的限制，將二元市場打通，讓三個資金市場的定價基準發揮作用，但由于資金市場主動負債可用于發放貸款，資金將突然間大量涌入信貸市場，將導致社會信貸總量的失控。目前利率改革面臨如此兩難的抉擇，這也在技術層面決定了本幣存款無法立即放開、改革還無法一步到位。

　　四、控制利率高企的沖擊效應

　　除了“二元市場”因素外，如何控制利率放開后短時間內的大幅飆升，也是利率改革的一大技術障礙。

　　(一)國際經驗

　　從國際社會20世紀70年代至90年代的經驗看，各國實施利率市場化改革后，利率水平均經歷了“一飛沖天”的過程。美國于1980年正式啟動利率市場化改革，存貸利率在1981年分別達到15.91%和18.87%的高點；韓國于1991年正式啟動利率改革，存貸利率迅即上升，1996年分別達到9.81%和11.1%的高點；臺灣于1985年正式啟動改革，存貸利率逐步攀升，1990年分別達到7.22%和10.5%的高點。而拉美國家在利率市場化后則更是普遍經歷了利率的大幅飆升，智利于1974年開始改革，1975年取消所有限制，在隨后的1977至1983年期間，利率水平飆升至超過 50%的水平；而阿根廷則因利率飆升過快、外資大規模涌入，導致1971年進行的第一次利率市場化改革失敗。

　　(二)全球經濟環境的變化——“兩過剩”和“兩流動”

　　然而，歷史的車輪跨入21世紀后，導致上世紀利率市場化后“一飛沖天”的客觀環境在發生著顯著的變化。主要體現為“兩過剩”和“兩流動”的結構性改變。

　　首先是“兩過剩”。一方面，全球性產能短缺逐漸向全球性產能過剩轉變。比如鋼材、汽車、化工等行業在全球多個國家和地區均出現產能過剩的問題，而上世紀后三十年則主要是產能短缺。另一方面，全球普遍的通貨緊缺轉向全球性通貨過剩。布雷頓森林體系時期，美元直接與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤，并可按35美元一盎司的官價向美國兌換黃金，各國貨幣發行均受本國美元儲備規模的限制，普遍面臨通貨緊缺的局面。直至20世紀70年代后，美國宣布不再向外國出售黃金，徹底切斷了美元和黃金的連接渠道，各國相繼實行浮動匯率制代替固定匯率制。1976年牙買加協議的簽署，標志著傳統意義上的布雷頓森林體系已經不復存在，全球進入“牙買加協議”時代。各國貨幣發行失去了統一的錨作為參照，完全依靠自律。特別是90年代后，美國大力推行經濟全球化和金融自由化策略，在實施低利率貨幣政策的同時，推動匯率自由浮動和資本跨境自由流動，全球貨幣創造日漸無度，全球性貨幣供給過剩。

　　另一個不同之處在于“兩流動”。一是全球生產要素的自由流動。進入21世紀后，隨著經濟全球化進程的不斷推進，商品、技術、信息、服務、人員等生產要素更多地跨國跨地區流動，以更合理的方式進行優化配置。二是全球資本的自由流動。大量海外低息資金涌入高利率國家、地區，追逐更高的收益水平。

　　“兩過剩”和“兩流動”意味著我國利率改革處于全新的國際環境之中，產能過剩和生產要素跨境流動，將大幅降低生產活動的貨幣需求，而貨幣過剩和資本跨境流動，又會制約利率的過快上漲，逐步趨同于國際市場的低資金價格。因此，利率改革后“一飛沖天”的效應會相應收斂。

　　(三)中國經濟的特色——兩臺發動機

　　改革開放以來，我國是靠兩臺發動機共同驅動著經濟發展。一是市場驅動。市場力量可依據利率水平高低自我調節經營活動。企業經濟行為受市場約束，當利率升高、資金成本升高、投資回報率降低時，企業會自然降低投資比例，自動收縮產能，所以企業投資是一個周期性波浪形的發展模式。但是也要看到，我國相當部分企業仍然創業沖動強烈，公司生產經營活動仍處于“機會主義”階段，借款需求旺盛。可以說，市場力量總體上趨于理性但仍將推高利率水平。

　　二是政府驅動。對于政府部門而言，“發展是第一要務”，政府需要以一定的投資行為來拉動經濟的增長，為經濟發展提供基礎建設和公共設施，其行為天然的較少受到市場經濟信號的約束，其對利率、資金成本、投資回報率不敏感，自我收縮機制的彈性較小，更接近一種線性的持續向上的發展模式。政府投資行為缺乏約束，甚至必要時需要發揮逆周期的調控職能，因此，即使社會杠桿率高企，甚至利率飆升，政府主導的投資行為仍然會繼續進行，與其伴隨的社會資金需求仍會繼續上升。

　　綜上，一方面，存款成本的競爭性上升將推動貸款利率的上升，政府投資渴望和市場新一代主體創業沖動將加大資金需求，進一步拉高利率水平。另一方面，新形勢下的一些特殊因素將自然抑制利率上升的幅度。一是國內產能、資金量的相對過剩；二是傳統產業向境外轉移，境外低成本資金尋找機會流入。兩個因素將不同程度地緩解利率上升的幅度。

　　因此，我國利率管制全部放開后，存貸款市場的利率中樞將呈現一定的上升勢頭，但總體趨勢會可控。

　　五、厘清幾個認識誤區

　　當前關于利率改革有一些認識誤區，有些甚至具有廣泛的社會基礎，如不加以厘清，對改革方式和節奏的選擇會產生負面影響。

　　(一)利率改革后市場主體普遍受益

　　部分觀點認為利率改革后市場各方主體會普遍受益。實際上，利率改革是一場社會財富的再分配。由于短期內整體利率水平可能會上升，對于存款人來說，獲益是相對確定的，但對于借款人而言，則可能會普遍受損，中小企業的融資成本也可能會不降反升，而部分現金流短缺的市政和長期基建項目甚至會因財務費用的大幅增加而難以為繼。

　　(二)銀行凈息差大幅收窄，銀行“暴利”結束

　　這一觀點也是市場上支持、贊成利率改革的重要輿論基礎。對銀行“暴利”的討論始于09、10年前后。當時銀行的凈息差(NIM)接近3%，至 2013年底已降至2.3%左右。我們可以橫向觀察其他利率市場化的國家和地區。香港市場的凈息差水平大概只有1.5-1.6%水平，但香港市場體量太小，基本沒有實體經濟支撐，借貸活動大都發生在銀行間市場，其利差水平不典型。再看看發達國家，在金融危機沖擊最大的2010年，美國銀行業的凈息差是 3.8%，其中摩根大通銀行為2.53%，花旗銀行為3.41%、富國銀行(主做小企業貸款)達到5.69%、匯豐銀行為2.68%。而中國同時期的凈息差大概只有3%。再看發展中國家，2011年巴西、印度、俄羅斯的銀行業凈息差分別達到8%、4.3%和6%，遠高于中國銀行業的水平。

　　因此，利率管制放開后，我國銀行業凈息差到底是擴大抑或收窄，并沒有固定模式可循。時至今日，中國的銀行業已完成規模的原始積累，下一階段的經營重點將放在保持可續經營、適應監管規則變化等方面。粗略地看，在我國前10大銀行的凈息差構成中，1%左右的管理成本是剛性的，包括人員工資、房租、電子設備、市場營銷等；1%左右的撥備、稅費也是剛性的；另外0.5-1%左右的凈息差是銀行維持10%-15%的凈資產收益率(ROE)以自我補充資本的內在要求，如果ROE過低，銀行將無法實現自身的資本積累，需要頻繁地到資本市場募集資本，帶給社會的壓力將更大。

　　中國銀行業凈息差的明顯下降只會伴隨業務結構的轉變而產生，即當中間業務收入占比較高以后，風險資產占比會減少，從而貸款的撥備和ROE的要求會下降，凈息差才會真正出現社會期望的下降空間。

　　(三)金融自由化大幅釋放改革紅利

　　從70-90年代世界各國的普遍經驗看，除英美等少數傳統發達國家外，金融自由化的激進推進少有成功的先例。拉美、東南亞、日本推行的金融自由化都沒有成功，均導致或派生出較為劇烈的金融動蕩。原因在于，“三率改革”同步推進的疊加效應復雜，導致宏觀經濟環境不確定性增大，孕含著相當的系統性風險，且很難預測。因此，應該正視利率、匯率、資本管制三者的內在改革次序，循序推進。

　　六、關注利率改革的策略要點

　　(一)保持改革節奏

　　目前中國經濟體量排名世界第二，想要自然超越第一并主導世界難度非常巨大，必將遭遇多方面的遏制，是一場漫長的賽跑和持久戰。美國經濟體量即使在1870年前后就超過了英國，但真正改變世界格局則還是依靠第二次世界大戰的歷史機遇。既然是一場長跑，一場拉鋸戰，如何才能跟住對手、等待時機便是核心問題。當前中國的金融業既要支持“穩增長、促改革、調結構、惠民生”，更要防范系統性的金融風險。一旦沒守住系統性風險的底線，導致金融動蕩，整體經濟可能會迅速墜落，并長期低迷，再想趕超難比登天。從這個意義上來說，金融改革的進攻須要與防守并重，保持較好的推進節奏。

　　若市場已經存在利率基準，利率改革可一步到位。當利率基準缺失時，利率管制放開其實并非利率改革的完成，而只是利率基準形成過程的繼續。目前國情下，顯然利率分次放開比一次放開更穩妥。在形成基準的過程中將一次波峰分拆成幾次波峰，將總量風險分期承擔，防止改革壓力集中釋放，確保社會各界平滑適應利率上升的“陣痛”。

　　(二)保持改革透明度

　　提前公布整體方案，形成市場預期，保證自我調節，可有效防止市場集體“迷路”。香港利率市場化改革的經驗值得借鑒。香港本幣存款利率改革方案安排審慎，全程歷時7年，分為兩大階段，五個步驟：階段一從1994年10月到1995年11月，逐次撤銷了1個月以上定期存款、7天以上定期存款、7天定期存款的利率上限；隨后進入長達三年的觀察期，香港政府密切監察放寬利率管制對市場的影響；階段二從2000年7月到2001年7月，逐次撤銷少于7天的定期存款、儲蓄及往來(活期)存款的利率限制，利率市場化改革正式完成。值得注意的是，香港利率改革方案早在1994年10月改革啟動前就已公布，市場主體得以提前調節自身預期，適應改革需求。

　　(三)推進“一元市場”建設

　　盡快修訂《商業銀行法》和《貸款通則》，取消75%的存貸比限制，或是取消“自營存款”限制，將金融機構同業存款納入存貸比核算，結束信貸市場和資金市場分割的“二元市場”狀態，從而發揮資金市場三個利率基準的定價引導作用，最大限度地保證管制放開后利率走勢的可控。同時，由于資金市場資金可以進入信貸市場，會大幅提高銀行信貸投放能力，緩解“貸款難”、“貸款貴”的難題。

　　需要注意的是，貸款規模的迅速放大可能會導致社會信用總量的失控，因此，我國央行自09年實施的信貸規模窗口指導政策應保留一段時間，直至改革波峰過去后再逐步淡出。

　　(四)把握改革時機

　　鑒于利率改革的本質是社會財富的再分配，改革初期會導致存款者受益，借款者受損，因此，利率市場化改革的時機就要更多地從借款者角度思考，力爭在企業總體成本上升的和緩期實施。而影響企業成本的最主要的兩個變量是通脹率和生產要素價格，這兩個方面的穩定期方為利率市場化改革的最佳時機。

　　一是通貨膨脹率較低時期。低通脹時期，存款負利率效應不明顯，利率市場化后，名義存款利率上升不明顯，相應的名義貸款利率上升也不明顯，企業相對容易承受，對實體經濟負面沖擊相對較小。

　　二是生產要素價格上升較穩定時期。生產要素價格穩定，企業經營預期比較明確，可以專心應對利率市場化后融資成本的上升。

　　從這個角度看，當前我國實體經濟活動面臨一定通縮的壓力，生產價格指數(PPI)持續負增長，而各類大宗原材料、土地、運輸、能源等生產要素成本又在趨于平穩，利率市場化改革的時間窗口正在出現，應予把握。