潘英麗

　　2014年1月7日凌晨，新寶股份股票發行公告的對外發布拉開了IPO重啟的大幕。自中國股市創立以來，IPO歷經八次暫停和重啟。從宏觀層面看，IPO重啟或股票市場融資功能的恢復具有重要意義。

　　首先，充分的股權資本融資是企業獲得銀行信貸的基礎，也是銀行體系可持續發展的內在要求。據相關測算，中國企業和政府的債務總規模2012年末已達GDP的194%，僅次于日本。考慮到日本政府負債率遠高于中國政府，因此中國企業債務占GDP的比例很可能已是全球最高的。企業債務率過高，銀行出于審慎考慮會傾向于惜貸，并進而引發流動性緊縮或經濟收縮。因此，股票市場融資功能的癱瘓會通過企業負債率的不斷上升引發銀行體系以及整個金融體系融資功能的癱瘓。直白地說，股權直接融資的發展可以幫助銀行債權人解套，因而也是中國金融體系有效運行的基本要求。

　　其次，IPO重啟也是結構調整、產業升級和經濟轉型的客觀要求。與銀行信貸的間接融資相比，股票市場的直接融資具有分散風險的優勢，更適應大規模融資需要，并通過市場的動態定價機制和換股等方式促進企業并購和存量資本調整。相比較而言，銀行中長期貸款的抵押要求，使信貸向房地產、制造業和地方政府項目傾斜，加劇產業結構失衡；而且銀行中長期貸款大都支持增量的投資項目，無助于存量資產的結構調整。因此股票市場的發展可以更好地適應農業、高新技術產業和輕資產服務業的融資需求，促進行業領先企業以超常速度做大做強，并通過企業并購等方式促進產業的重組和升級。

　　再次，股票市場發展有利于國家金融安全的維護。從國際經驗和國家的金融風險承受能力來看，中國銀行業資產占GDP比例的相對規模已超過200%，銀行資產占金融總資產的比例（62.5%）也比日本（37%）、德國（43%）等銀行主導型國家高得多。銀行體系的總分行制度和“大而不能倒”定律使得各類微觀風險有可能演變成系統性金融風險，并向國家財政轉嫁。相比較而言，股票市場具有企業經營風險的分散化和市場自我消化的特征，因而，股票市場的發展有助于系統性風險的化解，并減輕國家財政所需承擔的金融救助成本。

　　最后，股票市場的健康發展將同時拓寬企業的融資渠道和居民的投資渠道，促進實體經濟的財富創造和居民財富的積累以及保值增值。這也是金融發展的終極目標。財富實際上是居民一生中壯年期生產的總產出扣除消費后剩余（或儲蓄）的累積，其主要功能在于養老，即在老年喪失生產能力時兌換成消費產品和服務的購買力。一國居民除了自己辦廠持有生產性資產外，更多場合是持有各種金融資產和（或）房產、黃金等非生產性資產。非生產性資產僅僅用于對抗通貨膨脹，無助于新財富的創造。相比較而言，金融資產是家庭等盈余部門將可支配資源的使用權轉讓給產業部門從而參與產業部門新增財富分配的收益憑證。在整個國民經濟運行過程中，金融業本身并不直接創造財富，而是通過把社會稀缺資源從低效率使用(或閑置)的部門轉移到高效率使用的部門，從而在資源總量不變的情況下促進增量財富在高效率實業部門中創造出來。三個利益集團參與增量財富的分配：一是資源流出的低效率部門，因為其讓渡資源成為資源優化配置的前提條件。二是金融業，其分享財富的合法性在于通過它的中介服務，社會資源的配置實現了優化。金融業在國民經濟中的核心作用在于引領產業和經濟發展的方向，促進社會資源配置的優化。三是創造財富的高效率部門，它們理所當然應該獲得新增財富的重要部分。

　　全球范圍需要防范的是金融集團通過市場操縱（西方）或行政壟斷及扭曲政策（中國）在未能實現資源配置優化甚至導致資源配置惡化的情況下獲取高額利潤。筆者以中國1654個縣的數據所做的實證分析表明，信貸占GDP比例存在最佳規模，超過這個規模后，信貸占GDP比例每增加1%，當地人均收入下降0.164%。其背后的邏輯在于，銀行信貸支持了無效率的投資項目，銀行提取利息相當于抽血，導致當地人均收入下降。結果很可能是銀行本金出現壞賬，形成兩敗俱傷的結局。

　　股票市場的核心功能同樣是資金融通和資源配置。在信息有效披露、中小投資者產權得到法律制度有效保護的前提下，股票市場才可能將社會生產資源配置到最有成長性的產業中去，配置到最有效率的企業中去。這將形成產業創造財富、企業家和投資者實現財富的積累和增值的共贏局面。相反如果信息是虛假的，法律不能有效懲治欺詐行為，居民存量財富就會向少數特殊利益集團轉移，最后導致投資者信心和市場的崩潰。

　　新年開盤以來，股票市場以連續下跌迎接IPO重啟。這說明猶如驚弓之鳥的投資者，聞IPO重啟而色變，對2013年11月30日發布的《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》和2013年12月27日國務院辦公廳發布的《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》并沒有表現出足夠的信心。

　　筆者認為，重啟投資者信心是股票市場健康發展的基礎。如何才能讓投資者有足夠的信心，積極參與股票投資？筆者認為應堅持“一個中心和兩個基本點”的股票市場改革思路，即：以政府立場的轉變為中心，政府立場應從幫助企業籌集廉價資本轉變為保護投資者權益，幫助中小投資者防范商業欺詐；“兩個基本點”是指改革要從提高股票市場融資成本和實施嚴刑峻法保護中小投資者兩個方面著手。

　　結合上述兩個文件，筆者補充以下三點建議：

　　一是優化投資回報機制，引入對已上市公司的法定分紅要求。證監會目前關于新股發行體制改革中的認購、配售、定價和上市首日停牌等舉措實際上并不能阻止投資者“炒新”，因為現有大盤股炒不動，不分紅也不值得長期持有，投資者要參與股票投資的話，只能“炒新”。只有要求已上市公司分紅，才能全面吸引投資者參與股票投資。另外也只有通過分紅要求，上市公司才能確立回報投資者的理念；通過分紅提高股票融資成本，也將有助于提高股市融資門檻，促進股權資本導入真正高成長的產業和高效率的企業，實現資源配置的優化。二是引入集體民事訴訟制度。對商業欺詐行為的懲治必須引入自上而下的監管和自下而上的市場約束。集體民事訴訟制度的建立可以引入投資者的自衛、自救和法律救濟，使中小投資者可以運用法律武器維護自己的合法權益。這將極大地提高投資者信心，激勵其參與到股票市場中來。三是建立獨立于地方政府的全國性金融專業法院，受理證券與金融違法案件，并引入對自然人的刑事處分，以強化監管和法律制裁的威懾力。■

　　作者單位：上海交通大學[微博]安泰經濟與管理學院

　　（責任編輯　張艷花）