國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長　張承惠

　　編者按：中國期權(quán)市場的腳步日漸臨近。金融期權(quán)方面，2013年末，中國金融期貨交易所和上海證券交易所[微博]分別啟動了股指期權(quán)和個股期權(quán)的仿真交易；在商品期權(quán)方面，白糖期權(quán)和豆粕期權(quán)仿真交易分別于2012年由鄭州商品交易所和大連商品交易所[微博]分別啟動。無論是金融服務(wù)實體經(jīng)濟，還是建設(shè)一個更加強大的金融市場，期權(quán)市場的重要性都是不言而喻的。基于此，本刊特別組織“發(fā)展中國期權(quán)市場”這一專題，并分別從國際和國內(nèi)、宏觀和微觀的視角，對中國期權(quán)市場的發(fā)展作一探討。

　　金融期權(quán)的主要功能

　　金融期權(quán)（Option），是指賦予購買者在未來一定期限內(nèi)按交易雙方約定的數(shù)量和價格買入或賣出某類金融資產(chǎn)（包括股票、外幣、國債、外幣期貨、股票指數(shù)期貨等）的權(quán)利。其特點是：金融期權(quán)的買方可以自主決定是否行使這個權(quán)利，金融期權(quán)的賣方則只有在買入方行權(quán)時履約的義務(wù)而沒有不履約的權(quán)利，買方既可以買進未來標的，也可以賣出未來標的（取決于購買的是買入期權(quán)還是賣出期權(quán)）；買方的成本是鎖定的（權(quán)利金），收益可能最大化，賣方收益是鎖定的，損失則可能是無限大的。此外，盡管在對沖風(fēng)險方面，期權(quán)交易的作用弱于期貨，但期權(quán)交易可以部分減少損失并改變交易者風(fēng)險和收益的結(jié)構(gòu)。

　　對于金融市場來說，金融期權(quán)的作用主要表現(xiàn)在以下五個方面。

　　第一，為投資者提供對沖風(fēng)險的工具。舉例來說，投資者在持有一只股票的同時購買該股票的看跌期權(quán)。如果股價上漲，投資者可以直接出售股票獲利（但需承擔(dān)購買期權(quán)的成本）；如果股價下跌，投資者行使期權(quán)以早先約定價格出售股票，從而鎖定損失。金融市場天生是一個高風(fēng)險的市場，價格的頻繁波動和不可預(yù)測是其特性。投資者為了穩(wěn)定手中的資產(chǎn)價值，需要風(fēng)險對沖工具，否則，不僅大量穩(wěn)健型的投資者無法進入金融市場，實體經(jīng)濟也難以利用金融市場的功能規(guī)避利率風(fēng)險和外匯風(fēng)險。在期權(quán)保值防險功能中，利率期權(quán)的保值避險功能具有更大的優(yōu)勢，可使買方更靈活地降低成本，同時又把利率上升的風(fēng)險控制在上限以內(nèi)。

　　第二，提供新的投資工具。由于購買期權(quán)的成本遠低于購買真實資產(chǎn)的成本，因此，期權(quán)投資具有杠桿效應(yīng)，能夠做到以小博大，即以支付一定的權(quán)利金為代價，購買到巨大盈利的機會，即便預(yù)測失誤，投資者的損失也將止于權(quán)利金的支出。這種放大投資功能為眾多投資者提供了巨大的投資空間。

　　第三，期權(quán)套利的本質(zhì)是發(fā)現(xiàn)市場的不合理價差并從中獲利。這種套利活動，在一定程度上有助于幫助金融市場價格向合理水平回歸。在期權(quán)交易過程中，市場預(yù)測和傳言會影響期權(quán)的價格，使其對金融資產(chǎn)價格的影響提前釋放，從而減少了金融市場的波動性。

　　第四，由于期權(quán)交易具有風(fēng)險和回報不對稱的特點，投資者能夠靈活運用各種期權(quán)交易進行優(yōu)化選擇，從而為從事量化投資和程序交易的投資機構(gòu)提供了有效工具。同時，期權(quán)套利活動增加了金融市場的成交量，提高了交易的活躍程度，因而對提高資本市場的效率有著積極的作用。

　　第五，通過指數(shù)期權(quán)交易而總結(jié)出的市場波動率，已成為幫助市場參與者評估市場風(fēng)險、決定交易策略的重要工具。投資組合、資產(chǎn)定價、風(fēng)險管理乃至貨幣政策和金融監(jiān)管，都離不開這一關(guān)鍵變量。目前，境外主要的金融衍生品市場均發(fā)布了各自的波動率指數(shù)，芝加哥期權(quán)交易所、歐洲期貨交易所、香港交易所還推出了波動率衍生產(chǎn)品。

　　金融期權(quán)與期貨盡管同為衍生產(chǎn)品，且都具有避險功能，但兩者有本質(zhì)不同，在金融市場上發(fā)揮著不同的作用。簡而言之，投資者用期貨避免對稱的風(fēng)險，用期權(quán)避免不對稱風(fēng)險。期權(quán)合約比期貨合約具有更大的靈活性，可以為投資者和企業(yè)提供更加多樣化的風(fēng)險管理手段。對于一個發(fā)達的金融市場來說，沒有期權(quán)交易是難以想象的。從國際實踐看，從上世紀80年代以來，一些主要發(fā)達經(jīng)濟體的金融市場均推出了多種金融期權(quán)產(chǎn)品，包括股票期權(quán)、股指期權(quán)、外匯期權(quán)、利率期權(quán)、ETF期權(quán)等等。2011年，海外期權(quán)合約成交量達到120.27億手，這些金融期權(quán)產(chǎn)品，對于保持發(fā)達經(jīng)濟體在國際金融領(lǐng)域的領(lǐng)先地位起到了積極的作用。

　　中國需要發(fā)展金融期權(quán)

　　經(jīng)過35年的改革開放，中國已經(jīng)成為一個當(dāng)之無愧的經(jīng)濟大國。但是與經(jīng)濟發(fā)展水平相比，我國的金融市場很不發(fā)達，距離金融大國、金融強國的目標還相差很遠。表面上看，我國金融資產(chǎn)規(guī)模、金融機構(gòu)種類、大銀行國際排名等在世界上名列前茅，金融市場也已經(jīng)涵蓋了信貸、資本、外匯、黃金、商品期貨和金融期貨、票據(jù)、保險、基金等多個領(lǐng)域，但從金融服務(wù)的效率和水平來看，現(xiàn)有金融體系既不能滿足經(jīng)濟增長的需要，也不能適應(yīng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的要求。當(dāng)前我國金融體系的問題突出表現(xiàn)在：以大銀行主導(dǎo)的、間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)難以為中小微企業(yè)提供足夠的金融服務(wù)，融資難、融資貴的問題長期得不到解決；以抵押物和擔(dān)保為防范風(fēng)險主要手段的銀行信貸文化不能適應(yīng)建設(shè)創(chuàng)新型國家的需要，創(chuàng)新型企業(yè)很難得到資金支持；以穩(wěn)定為第一要務(wù)，盡可能避免風(fēng)險暴露的金融監(jiān)管理念不能適應(yīng)金融創(chuàng)新的需要，過度的行政性干預(yù)抑制了市場活力。

　　上述問題的形成，固然有傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)展模式的影響，而金融發(fā)展觀方面的認識誤區(qū)則是不可忽視的重要原因。長期以來，我們過度重視金融機構(gòu)的發(fā)展，誤以為金融機構(gòu)規(guī)模擴張和金融資產(chǎn)數(shù)量的增長就代表了中國金融實力增強，而沒有看到金融強國的核心，是按照市場規(guī)律建設(shè)高效率的金融市場，特別是股票、債券、金融衍生品等資本品市場。在金融衍生品發(fā)展的問題上，我們往往因噎廢食，認為金融衍生品投機性過強、風(fēng)險太大而盡量回避。筆者認為，衡量一國金融實力的標準，是看該國金融市場的規(guī)模和定價能力是否足以影響全球資金流向、該國的金融產(chǎn)品能否引領(lǐng)潮流、該國在金融市場規(guī)則的制訂和修改方面有多大的發(fā)言權(quán)。而這一切，如果沒有一個高效的金融市場體系是根本無法實現(xiàn)的。從服務(wù)于實體經(jīng)濟的角度看，沒有高效的金融市場，金融也無法發(fā)揮其優(yōu)化資源配置的本質(zhì)功能。

　　既然金融市場極其重要，那么就必須按照市場規(guī)律發(fā)展金融市場，而不能依靠行政力量指揮運作，否則必將扭曲市場機制，帶來各種弊端。金融市場的本性是通過交易獲得資本增值，因此保持市場活躍即充分的流動性才是發(fā)展金融市場的要旨。為此，需要解除行政管制，積極推動金融創(chuàng)新，豐富金融市場商品，建設(shè)多種類、多層次的金融市場體系；需要加強制度建設(shè)，避免因短期過度投機行為影響市場的長期發(fā)展；需要加強對中小投資者的保護，維護市場公平防止損害投資者信心。從這個邏輯看，加快金融衍生品市場發(fā)展、盡快推出金融期權(quán)產(chǎn)品當(dāng)然是發(fā)展我國金融市場的一項重要舉措。因為無論金融期權(quán)的避險功能還是加強市場流動性功能，都是提高我國金融市場效率所必需的。另一方面，由于金融期權(quán)的杠桿效應(yīng)和投機性，加上我國機構(gòu)投資者發(fā)育不夠、現(xiàn)貨市場的機制不夠健全等因素，推出金融期權(quán)產(chǎn)品還需要精心操作。在前期市場試運行的基礎(chǔ)上，進一步完善制度設(shè)計，建立有效的風(fēng)險預(yù)警和防范機制。

　　穩(wěn)步有序推出中國金融期權(quán)產(chǎn)品

　　按照重要性和相關(guān)改革的時序，我國應(yīng)分步推出股指期權(quán)、外匯期權(quán)和利率期權(quán)產(chǎn)品。

　　首先，在衍生品工具中，股指期權(quán)在資產(chǎn)管理方面的作用尤為突出。從國外情況看，發(fā)展最迅速的也是股指期權(quán)。據(jù)統(tǒng)計，2013年6月底，全球場外市場中，與股票相關(guān)的衍生品持倉量為6.9萬億美元，其中期權(quán)產(chǎn)品為4.6萬億美元；在交易所市場中，同股指相關(guān)的衍生品持倉量為1.16萬億美元。從中國情況看，股市是我國資本市場中規(guī)模最大、影響面最廣的市場，股市制度調(diào)整是下一步金融改革的重要內(nèi)容之一。而2010年推出的股指期貨已安全平穩(wěn)運行800多個交易日，累計成交額近300萬億元，在全球排名第五位。從現(xiàn)有條件看，推出股指期權(quán)產(chǎn)品的時機已經(jīng)成熟。

　　其次，十八屆三中全會將“完善人民幣匯率的市場化形成機制”作為下一步金融改革的重要任務(wù)。筆者認為，此項改革的具體措施，應(yīng)當(dāng)從兩個方面入手：一是擴大匯率浮動區(qū)間，增強匯率雙向浮動彈性。人民銀行逐步減少對匯率的管制，最終退出常態(tài)式外匯干預(yù)；二是積極發(fā)展外匯交易市場，包括外匯現(xiàn)貨市場和外匯期貨期權(quán)市場。我國的日均外匯交易量只有不足600億美元（2013年上半年，人民幣外匯市場日均成交465億美元），只是新加坡、中國香港外匯交易量的零頭。其中原因，除了外匯市場和資本賬戶仍受到較大管制以外，外匯期貨期權(quán)市場的欠缺也是一個重要因素。因此，應(yīng)隨著匯率形成機制改革的推進，及時推出外匯期貨和期權(quán)產(chǎn)品。需要指出的是，由于缺少風(fēng)險對沖產(chǎn)品，近年來隨著人民幣兌美元匯率不斷創(chuàng)出新高和波動幅度加大，我國金融機構(gòu)和企業(yè)的匯兌風(fēng)險不斷增加，迫切需要金融工具對匯率市場風(fēng)險加以控制。目前企業(yè)的避險工具主要是遠期結(jié)售匯，由于外匯遠期交易量很小、合約非標準化等因素，遠期外匯市場缺乏足夠的流動性，并不能滿足出口企業(yè)和金融機構(gòu)日益增長的外匯風(fēng)險管理需求。此外，從2006年起海外交易所紛紛推出人民幣外匯期貨產(chǎn)品，離岸人民幣外匯市場快速發(fā)展并開始引導(dǎo)在岸市場匯率，這使得我國人民幣匯率管理方面十分被動。鑒于此，有必要加快建立外匯期貨市場，并著手設(shè)計和適時推出外匯期權(quán)產(chǎn)品。

　　最后，經(jīng)過17年的改革，我國的利率市場化已經(jīng)進入最后的攻堅階段。可以預(yù)計，短則3年、長則5年，人民幣存款利率將完全放開。根據(jù)國外經(jīng)驗，利率市場化之后，往往會進入利率劇烈波動的時期。由于利率風(fēng)險凸現(xiàn)，對利率風(fēng)險管理工具的需求將大幅增長。事實上，上世紀80年代以后國際金融市場利率期權(quán)交易日趨活躍、交易量不斷攀升的重要背景，就是發(fā)達經(jīng)濟體大多在這個時期完成了利率市場化。因此，隨著利率市場化的逐漸接近完成，利率期權(quán)產(chǎn)品也正在走近中國金融市場。■

　　（責(zé)任編輯　張艷花）