文/韓會師 編輯/張美思

　　從經濟基本面、貨幣政策、投資者情緒、資本流動等視角進行分析，2014年美元指數長期上揚的牛市行情或難以確立，維持寬幅震蕩的概率較高。

　　回首2013年，美元走勢引人注目，但并未如市場預期走出一路上漲的牛市，整體上呈震蕩行情。根據路透數據，2013年美元指數的震蕩中樞為81.84，僅略高于2012年的81.05。雖然7月9日美元指數最高觸及84.75，超越2012年84.10的峰值，但觸頂后美指暴跌，未形成有效突破。2013年，美元至少錯過了兩次確立牛市行情的機會：一是3月的塞浦路斯危機，二是6月份的美聯儲退出QE的炒作熱潮。

　　塞浦路斯危機爆發后，歐盟苛刻的援助條件一度使市場懷疑塞浦路斯將成為首個退出歐元區的國家，推動美元走強。但從3月16日歐盟提出“以存款征稅換取資金援助”到3月25日最終達成協議，僅僅9天時間，塞浦路斯就“舉手投降”，大大出乎市場預料。歐盟的強硬與塞浦路斯的妥協強化了“小型重債經濟體不會輕易脫離歐元區”的市場預期，對“歐元解體論”造成重大打擊，進而導致美元指數在83左右遭遇強勁阻力，最終突破未成，掉頭向下。

　　6月19日，伯南克提出QE退出路線圖刺激美元強勁反彈，并于7月9日觸及年內峰值。但市場利率與美元匯率的同步上揚嚴重威脅了美國經濟的復蘇前景，7月8日，美國10年期國債收益率從5月初的1.60%附近最高躍升至2.75%。7月10日伯南克不得不改口表示“寬松的貨幣政策仍要持續相當長的時間”，市場預期隨即降溫，美元暴跌。

　　外有歐債危機局勢緩解，內有美聯儲的言辭表述不定，2013年美元一路上漲的牛市行情并未如期上演。展望2014年，美國勢必啟動QE退出，歐、英、日三大央行料將延續貨幣寬松，美國經濟增速在發達大國中必然領袖群倫。那么，這一切會讓美元走出持續兩年的震蕩行情嗎？

　　 美復蘇態勢確立 支撐作用有限

　　美國強勁的經濟復蘇態勢毋庸置疑，且在發達國家中最為出色，這被普遍認為是美元走強的堅實基礎。IMF10月出版的《世界經濟展望》預計，美國2014年GDP增速將達到2.6%，歐元區、英國和日本分別為1.0%、1.9%和1.2%（見圖1）。預計房地產等行業的加快復蘇將使2014年美國的經濟前景更加樂觀。

　　不過，金融市場具有極強的預期驅動特點，一旦預期成真，市場往往失去繼續突破的動力，預期落空則往往行情逆轉。筆者認為，美國經濟將在發達大國中一枝獨秀早已是市場共識，當前的市場價格也已經對其進行了反映，除非美國2014年經濟增長大幅超出預期，否則美元受到的支撐力度會受到限制。

　　此外，美國龐大的經常項目逆差是制約美元走勢的一大因素。2010年以來，美國經常項目逆差每年均在4400億美元以上，2013年上半年逆差2038億美元，全年逆差有望超過4000億美元。而美元最大的競爭對手，歐元的匯率在歐債危機爆發后受到打壓，同時進口需求受到抑制，這導致歐元區經常項目連年順差：2012年順差總額高達1224億歐元，達到歷史峰值；2013年上半年順差總額已達774億歐元，全年規模有望再創新高（見圖２）。預計2014年，歐元區經常項目高額順差、美國高額逆差的格局很難改變。這是實體經濟層面對美元走強的重要制約。

　　美聯儲率先趨緊 影響力不宜高估

　　無論美聯儲具體何時啟動QE退出，美國貨幣政策趨緊已是不爭的事實。而與之相對的是，全球其他發達國家卻更可能維持寬松的貨幣政策態勢。歐洲央行11月7日將基準利率降至0.25%，存款利率降至0，且德拉吉還明確表示，已經從技術上做好存款負利率的準備。此外，英國和日本央行目前均無在2014年收縮QE的表態。與美聯儲的“必然”緊縮相比，其他大國“很可能”繼續寬松的政策立場，無疑有助于美元強勢的維持。

　　但必須看到，歐洲央行的降息空間已經十分有限，英國和日本超預期擴大量化寬松的可能性也不高，因此美聯儲貨幣政策趨緊雖然有助于美元走強，但不宜高估其支撐力度。此外，QE退出雖然利好美元，但從今年5月算起，市場已經對其進行了長期充分的討論，無論美聯儲何時行動，都不再是一件能夠極大挑動市場神經的意外事件。美元從QE退出獲得的支撐力度，也會因此受到影響。

　　歐債危機緩和 美元難以避險得利

　　“避險情緒”是外匯市場“出鏡率”最高的詞匯之一。避險情緒的高漲大多意味著美元的走強，反之則往往帶來美元的走弱。當重大的國際政治、軍事或經濟危機爆發時，資金對安全性的強烈需求往往導致美元備受追捧。但從當前來看，歐債危機這把近年來最能引燃“避險情緒”的火炬已漸趨熄滅。

　　為擺脫危機，歐元區一直在不斷努力：2012年9月，歐洲央行推出“直接貨幣交易”；同年10月，資本總額達7000億歐元的歐洲穩定機制(ESM)正式生效；2013年3月，歐洲央行成為歐洲銀行業單一監管機構。上述三大事件，一方面從資金上確保了歐元區重債國難以發生大規模的違約風險；另一方面，則從制度上推動了歐元區經濟的一體化進程。2014年，歐盟將繼續為建立銀行業單一清算機制和統一的存款保險機制展開磋商，一旦達成協議，將進一步鞏固經濟聯盟。這對于穩定市場情緒意義重大。

　　債市收益率是反映市場情緒的直觀指標。希臘是歐債危機的導火索，也是本輪危機中第一個債務違約的國家。2012年3月，該國10年期國債收益率一度逼近42%，但目前已經下跌至9.0%附近，且下跌趨勢仍未現終止跡象。這說明，投資者對其再次違約的憂慮情緒已經大為緩解。意大利和西班牙作為歐元區第三和第四大經濟體，市場的憂慮情緒一度將其10年期國債收益率推至7%上方，但目前二者均跌至4%附近，與2009年歐債危機爆發前基本持平。這同樣說明，市場已經逐漸將其看作正常經濟體。

　　歐元是美元最大的競爭對手。歐債危機的緩解，直接降低了國際投機資本對歐元的做空熱情。這是2012～2013年歐元波動性大幅降低的直接原因。如果這一態勢在2014年得到延續，美元很難大幅持續走強。

　　國際資本回流 美元并非單獨受益

　　QE退出將導致資金回流美國，這也是市場上認為能夠支撐美元走強的重要理由。從利率平價、國際資產配置等方面來講，QE退出的確將會為美元提供諸多助力。不過，筆者認為，對此還應進行更深入的分析。

　　首先，回流美國的資金大多將來自新興市場，但新興市場貨幣均非美元指數的籃子貨幣，因此對美指的漲跌影響不大。

　　其次，除了美國，歐元區也可能成為新興市場資本外流的受益者。受歐債危機影響，歐元區過去數年并非國際資本青睞之地，希臘等重債國還出現了不同程度的資本外流，因此QE退出很難誘發歐元區集中的資本外逃。近年來歐元區資本市場遠不如美國繁榮；但隨著危機緩解，投資洼地價值可能凸顯，從新興市場流出的部分資金可能進入歐元區淘金。2013年9月初直至9月18日美聯儲宣布暫不收縮QE之前，在市場濃厚的QE退出預期氛圍中，歐元卻穩步上揚，凸顯出歐元區對國際資本的吸引力。考慮到歐元在美元指數貨幣籃子中占據57.6%的份額，歐元的上漲對美元指數的影響也不容忽視。

　　通過上述從經濟基本面、貨幣政策、投資者情緒、資本流動等視角進行的綜合分析，2014年美元指數雖具有走強的支撐基礎，或有階段性沖高、甚或超越今年84.75的峰值；但其長期上揚的牛市行情或難以確立，維持寬幅震蕩的概率較高，預計主要波動區間為78～85。

　　作者單位：中國建設銀行總行金融市場部

　　圖1 IMF對主要發達經濟體2014年GDP增速估測（%）

　　數據來源：IMF,《世界經濟展望》2013年10月版

　　圖2 美國和歐元區經常項目順逆差情況對比（億美元、億歐元）

　　數據來源：Wind，2013年為上半年數據