文/劉東亮[微博] 編輯/張美思

　　資金撤出金市流向風險資產，美國退出QE帶來的美元走強以及中、印實物金需求的下滑，都將繼續施壓金價。

　　自4月初黃金暴跌以來，黃金價格經歷了較大幅度的波動。紐約黃金價格在6月份曾經最低下探至1179美元/盎司，也曾在8月底最高上漲至1434美元/盎司。但截至11月11日，整體上看，金價已經自1600美元/盎司左右跌至1300美元/盎司以下，幾乎跌去了20%。很多實物金投資者都已套牢，期盼金價能夠轉跌為升。但筆者認為，無論是市場對黃金的態度，還是黃金所面臨的外部環境，都已轉向不利于黃金的態勢，且這一態勢在短期內不會改變。金價下跌的趨勢還遠未結束。

　　資金持續流出金市

　　可以說，當前市場對黃金的青睞度已大不如前，資金正在持續從黃金市場流出，轉向更有吸引力的投資標的。這也是金價難受支撐的重要原因。

　　圖1 SPDR黃金持倉量變化（單位：噸）

　　資料來源：Wind

　　全球最大的黃金ETF-SPDR的持倉量已經出現巨大變化：在2012年12月，其黃金持倉量達到歷史最高，超過1350噸；之后開始逐步減少，并于4月份黃金暴跌后大幅削減持倉；至11月中旬，其持倉已經降至4年低點，不足900噸（見圖1）。SPDR持倉的變化，表明投資者，特別是零售投資者在過去3個季度中大量贖回ETF的份額。值得注意的是，在金價于4月份暴跌之前，投資者已經開始贖回ETF份額，2、3月份SPDR的減倉量超過100噸。這種變化實際上已經給市場敲響了警鐘。

　　而反映機構態度的COMEX非商業凈多頭持倉量，同樣出現大幅下降，并一度于7月份降至8年低點；隨后雖然呈現反彈狀態，但目前仍僅有10萬張合約左右，明顯低于過去2008年以來的波動區間12萬～25萬張合約（見圖2）。考慮到非商業凈多頭的反彈是伴隨著金價反彈同步出現的，因此，這種反彈不太可能是機構低位介入黃金的結果，而更有可能只是機構的短期調倉行為，因此不足以支持金價的后續反彈。

　　圖2 COMEX非商業凈多頭持倉量（單位：張合約）

　　資料來源：Wind

　　現在的問題是，既然零售與機構投資者都在削減對黃金的持倉，那么這些資金去了哪里？一個可能的方向是以股票為代表的風險資產。

　　全球股市，特別是G7國家的股市在過去2年中表現出色，僅今年以來，MSCI的G7指數就增長了19.5%，同時分紅機制使得股票可以被視為生息資產（見圖3）。在歐債危機已經基本結束、歐元區經濟顯露企穩回暖跡象、美國經濟仍保持相對良好復蘇勢頭的環境下，市場的風險偏好情緒已經大為抬升，資金紛紛從傳統的避險資產如美國國債市場流出，轉而投向風險資產。

　　圖3 MSCI指數：G7國家

　　資料來源：Wind

　　預計這一資金轉換過程將持續較長時間，資金可能會繼續流出黃金市場。究其原因，一是股票牛市不會很快結束，在主要經濟體均企穩向好的激勵下，經濟增長前景將推動主要股市繼續走牛，吸引資金流入；二是盡管面臨美聯儲退出QE的風險，但在幾經反復的刺激下，股市依然維持漲勢，表明市場已經在一定程度上消化了QE結束的預期，而且歐洲央行近期的意外降息，也會部分抵消美國政策轉變的風險；三是歐洲面臨通縮風險，其他經濟體通脹亦波瀾不驚，這表明全球短期內不存在可見的通脹風險；四是相較于股市走牛和以美國為主的海外房地產市場的價格回升，不能生息的黃金資產變得愈發缺乏吸引力。

　　美元走強打壓金價

　　由于黃金以美元計價，因此美元匯率變化對金價有著重要的影響。預計在未來較長時間內，美元的趨勢性走強會直接給金價帶來下行壓力。

　　雖然近期美元走勢幾經波折，但美元未來趨勢性走強的前景未變。因為美國與其他經濟體的貨幣政策前景差異，是推動美元走強的根本驅動力。迄今為止，多數發達經濟體仍在維持或擴大超寬松的貨幣政策，比如歐洲央行剛剛進行了一次降息以對抗通縮風險；但美聯儲卻有可能退出QE，逐步撤出其超寬松的政策。

　　盡管10月份美國遭遇了聯邦政府停擺風波，但目前來看美國經濟并未受到影響，相反，經濟表現反而超出市場預期：三季度的GDP增速達到2.8%，10月的非農就業人數超過20萬人，均大幅好于預期。在此情景下，預計美聯儲退出QE的時間點最早有可能提前至今年年底。

　　不同的貨幣政策將對市場利率產生重大沖擊，預計美國國債利率未來將呈現易漲難跌的局面；而受到低通脹和降息的影響，歐元區公債利率上行空間有限。這將直接導致美元的利差優勢進一步擴大。實際上，剔除通脹后的美元相對歐元的真實利差，已經從年初的-0.1%轉變為+0.2%。

　　隨著歐、美貨幣政策的分道揚鑣，預計美元最遲從明年一季度起將進入強勢周期。除了施壓金價外，強勢美元很可能吸引資金更加青睞美元資產，從而加劇資金從黃金市場的撤出。

　　實物金需求支撐有限

　　4月份黃金第一輪暴跌后，曾引發一波零售投資者抄底實物金的高潮，短期內為金價提供了較大的助力。但筆者認為，未來實物金對金價帶來的支撐作用將十分有限。

　　根據世界黃金協會的數據，今年二季度全球黃金供應大體與一季度持平，為1026噸；但黃金需求則大幅減少至856噸，較一季度下降了136噸，供過于求高達169噸，創下2009年一季度以來最大的供需失衡。

　　令人意外的是，其中的實物金需求并沒有出現明顯增長。印度和中國分列全球第一和第二的實物金需求大國，占總體實物金需求的50%。在二季度，印度黃金消費需求出現較大增長，較一季度增長了50余噸；但中國的黃金消費需求卻戲劇性地下滑了20噸，似乎“中國大媽”的購金行為并不足以扭轉中國實物金需求整體下滑的勢頭。

　　雖然到二季度零售投資者仍有較高的抄底熱情，但三季度后這一熱情已經不復存在。預計三、四季度的實物金需求將會更為低迷，可能較二季度進一步下滑。如果考慮到今年以來印度為了平衡貿易數次上調了黃金的進口關稅和印度盧比的大幅貶值，會嚴重限制其本就不富裕的國民購買力，今后印度的實物金需求萎縮程度可能會超出預期。實際上，8、9兩個月印度進口的黃金如果以美元計價，已較5月份跌去了90%左右，其萎縮程度可見一斑。

　　綜合上述因素，筆者判斷黃金始自4月份開始的熊市遠未結束。資金撤出金市流向風險資產，美國退出QE帶來的美元走強以及中、印實物金需求的下滑，都將是難以在短期內消退的因素。而這些因素將會不斷施壓金價，迫使金價在下行過程中尋找平衡點。預計年內黃金重試1200美元的可能性很大，而2014年甚至有跌向1000美元的風險。

　　作者單位：招商銀行金融市場部