為了刺激社會總需求和降低失業率，中央銀行把利率水平壓得太低，扭曲了金融體系并抑制了短期和長期的商業投資，不恰當的貨幣刺激政策阻礙了經濟發展

　　美國斯坦福大學教授 羅納德·麥金農

　　2002～2013年格林斯潘—伯南克時代的經濟泡沫

　　讓我們快速回到2002年以及從格林斯潘到伯南克時代，在當時貨幣政策效應下美國熱錢大量流出，導致全球經濟出現“泡沫”。由于對2001年美國互聯網泡沫破滅反應過于激烈，當時的美聯儲主席艾倫·格林斯潘于2002年把銀行間隔夜拆借利率降至1%，此后一直持續到2004年。由此導致熱錢再次流出美國，只是這次熱錢主要流入美元本位制下的外圍國家，即主要新興市場國家，這些國家普遍貨幣可兌換，利率水平較高，經濟增長較快。

　　每個新興市場國家的央行當時都面臨著兩難選擇，要么迅速使貨幣升值，要么干預買入美元，失去對貨幣的控制。實際上，這些央行基本都實施了以上兩方面的政策。2002年以后，新興市場國家的外匯儲備明顯增長，達到約6萬億美元，其中中國的外匯儲備約占總額的一半。圖1顯示，除去中國，其他包括拉丁美洲、歐洲、中東以及亞洲的新興市場國家官方外匯儲備積累的地理分布。從圖1看到，2006～2007年以及2010年，熱錢流入新興市場國家時這些國家匯率上升，以及2008年、2012年熱錢流出時導致匯率急劇下降。

　　2002～2007年，盡管新興市場國家的貨幣對美元升值，但其通脹水平卻比美國高。新興市場國家集體對貨幣政策的失控，加上美國極低的利率水平，導致資產市場出現泡沫。最有名的是美國房地產市場的巨大泡沫(尤其是住宅價格)，在2007年早些時候達到峰值。同時，大宗商品和股票價格泡沫直到2008年才破裂。

　　從美國流出的熱錢主要是由借錢給套利交易者的銀行提供，這些套利者借入低利率的貨幣(也叫源貨幣)，然后投資于高息貨幣或者可能升值的貨幣(也叫投資貨幣)。來自源貨幣的熱錢也可能導致源貨幣貶值一段時間。2002～2008年早期美元有效匯率就出現了逐步貶值的現象。這些套利交易者主要是股市投機者，他們推測美元會貶值而忽視了其中的風險，進而把美國的熱錢轉移到有高利息和潛在升值趨勢的新興市場國家貨幣中。

　　然而，這些熱錢外流也有可能被銀行危機中斷。當銀行突然遭遇流動性緊張，它們會停止那些投機性質的放貸，甚至收回之前的短期貸款。由于美元一直被看做危機中的“避風港貨幣”(即使銀行危機起源于美國)，因此突然收緊美元信貸影響會非常大。伴隨2007年美國房地產市場泡沫破裂，次級抵押貸款違約引起的銀行危機導致熱錢急劇回流美國。圖1顯示了2008年新興市場國家央行外匯儲備增長率的下降，而圖2顯示了新興市場國家貨幣對美元匯率貶值的狀況。2008年美元有效匯率急劇升值，這對那些沒有規避外匯風險的套利交易者沖擊很大。

　　但這不是美聯儲吹大一系列泡沫的終結。在伯南克時代，美聯儲再次過激應對2008年的經濟滑坡，于2008年12月把美國銀行間隔夜拆借利率降到事實上的零利率，并維持至今，以此打壓倫敦同業拆借利率。到2009年中期，通過美國財政部的“問題資產救助計劃”對美國的銀行和其他重要金融機構大量注資，美國次貸危機似乎得到控制。到2013年，隨著美國的銀行償還了所有貸款后，問題資產救助計劃取得成功。

　　然而，美國和新興市場國家巨大的利率缺口仍然存在。2000～2012年，“金磚五國”的平均貼現率大約為6%，而美國(歐元地區和日本)幾乎為零。由于美國銀行危機在2009年中期逐步緩解，因此對套利交易者的銀行借貸就不再受到限制。于是，在2009～2011年，從低利率的美元和其他源貨幣到新興市場高利率貨幣的套利交易再次興起，伴隨的是美元有效匯率的貶值和主要大宗商品價格出現新的泡沫。這次泡沫于2011年中期開始破裂，此時國際銀行危機和歐元危機正處于最嚴重時期。收緊銀行貸款再次阻止了套利交易者把熱錢輸入新興市場。隨著熱錢回流美國，美元有效匯率在2012年出現第二次大幅升值。圖3概括了這些泡沫效應以及最終的破滅，記錄了從2002～2013年美國經歷的房地產、股票以及大宗商品的價格泡沫。

　　成熟金融市場國家的量化寬松政策

　　剛才談得更多的是熱錢流入新興市場，導致國際資產價格出現泡沫，尤其是主要大宗商品價格。這種金融動蕩和傳染的根源是處于全球金融體系中心位置的成熟工業國家擁有極低的利率水平，而位于體系外圍的新興市場國家卻有著較高的自然利率水平。

　　但是并非所有工業國在金融體系中的位置是平等的。整個世界金融體系仍然是建立在失寵的美元本位制之上。美聯儲帶頭通過量化寬松政策把短期和長期利率向零利率靠近。美聯儲在2002年把銀行間隔夜借貸利率降到1%，并在2008年12月進一步降到事實上的零利率。從2008年實施量化寬松政策以來，美聯儲購買了大量長期金融工具，主要是美國長期國債。過去的一年，美聯儲每月購買價值850億美元的長期國債。整個2012年，美聯儲在拉低長期利率方面取得了一些明顯成效。

　　與美聯儲一道，其他成熟工業國的中央銀行，包括英格蘭銀行、歐洲央行和日本銀行，也把短期利率降到接近零，并從2008年通過各種形式的量化寬松政策迅速擴大各自的資產負債表。其中，英格蘭銀行從2007年以來購買了比其他三家央行更多的資產(作為英國GDP的一部分)。然而從2008年經濟衰退到2012年，盡管購買了大量資產，四大央行幾乎都沒有通過刺激政策實現各自經濟的緩慢復蘇。

　　相反，外圍新興市場國家的中央銀行實施的貨幣政策更多地定位于穩定其貨幣對美元的匯率，因為這些國家普遍受到從中心國家流出的熱錢的沖擊。由于新興市場國家在金融和財政政策方面不夠成熟，它們通常不敢冒險實施短期利率接近零的政策。雖然受到中心國家低利率的抑制，新興市場國家仍然維持著正向的名義利率，而避開類似量化寬松的貨幣擴張政策。

　　中心工業國可以忽視熱錢流入流出外圍國家的影響，部分原因是它們實施的是類似的貨幣政策，有著相似的利率水平，而且未來它們成熟的金融體系也能幫助進出口商更容易地規避匯率風險。實際上，中心國家實施的是更真實的浮動匯率制。盡管如此，工業國已經為自己設置了一個難以逃出的“貨幣陷阱”。

　　2012年工業國的“零利率陷阱”

　　對美聯儲實施的接近零利率和大規模貨幣擴張政策的普遍批評是，美聯儲冒險刺激了額外的社會總需求，存在高通[微博]脹風險。然而，全球范圍的通脹水平并不高，美國的主要貿易伙伴，比如日本和中國，正擔心經濟陷入通縮。中國的生產者價格指數在2013年6月下降了2.7%，為連續第16個月下降。不過，我仍然認為過低的短期和長期利率會扭曲整個金融體系，抑制投資和經濟發展，而利率溫和上升到“正常”水平才會帶來更多投資，不會引發通脹風險。

　　舉個例子來看短期零利率政策如何抑制私人投資。比如，一家從事存貸業務的銀行(發放3個月期的新貸款)，其傳統存貸利差是3%～3.5%，在這一區間里，銀行可以貸款給中小型企業，貸款風險適中，但每一美元貸款承擔更高的管理成本。銀行要想增加貸款資產組合的安全性，就需要發放更多的貸款給成立時間更長、規模更大的企業。然而，由于短期利率接近零，大型借款企業會認為相比以最優貸款利率向銀行籌資，直接把短期商業票據賣給其他企業、養老金和貨幣市場共同基金更有利可圖。于是，對于貸款給中小型企業而面臨更高風險投資組合的小型銀行來說，它們需要籌集更多銀行資本來支持高風險的債務，由此導致小型銀行反而會縮減貸款資產組合的規模。同樣，在零利率政策下，小型銀行不能輕易地從其他銀行那里借到錢來放貸，而其他銀行也不會傾向于借出超額儲備來換取少許收益，更何況還面臨著一定的交易對手風險。因此，這些銀行會選擇繼續持有超額儲備。

　　隨著利率水平下降，貨幣市場共同基金將購買高信譽的商業票據和其他短期金融工具。但是如果短期利率降到接近零，這些貨幣基金就會擔心基金跌破面值。即使出現某一顧客不能按時還款這樣隨機性強的小事件，也會對貨幣市場共同基金的資產組合造成沖擊，危及其支付存款人利息的能力。這意味著存款人投資1美元，可能才收回99美分。這些貨幣市場共同基金的發起人(通常是銀行)會猜忌基金跌破面值帶來的聲譽風險成本，因此它們要么關閉貨幣市場基金，要么限制新的申購。

　　雖然在極低利率環境下獲得短期融資存在困難，那么大型知名企業難道不能通過賣掉長期債券來獲取必要的投資基金嗎？問題在于，隨著銀行和其他金融機構逐漸適應了零利率政策，于是便常年積累低息票利率的債券，最終導致這些機構陷入了難以逃離的“陷阱”。這一“陷阱”對那些尋求長期直接融資的企業來說有著負面暗示效應。

　　美聯儲主席本·伯南克在2013年5月22日所做的國會證詞上清楚地揭示了這個“陷阱”，他暗示中央銀行可能會減緩削減長期國債和長期證券購買計劃的步伐。伯南克在他的言論中委婉地指出，經濟復蘇的前提條件，比如失業率能明顯下降至6.5%，應該在債券削減計劃實施之前實現。然而，市場并沒有認真對待他的警告。美國長期利率從1.5%上漲到2.5%，四天后全球股市也應聲暴跌。伯南克又于6月19日在一個新聞發布會上收回前言，表示在可預測的將來仍保持寬松的貨幣政策。但是“低利率陷阱”仍關系到長期債券市場運行的效率。英格蘭銀行的監管官員安德魯·霍爾丹在2013年6月12日表示，我們有意制造了史上最大的政府債券泡沫，因此有必要密切警惕泡沫破裂速度比我們想象中的更快以及由此導致的后果。

　　為了刺激社會總需求和降低失業率，中央銀行把利率水平壓得太低，無意地扭曲了金融體系并抑制了短期和長期的商業投資。事實上，不恰當的貨幣刺激政策阻礙了經濟發展。

　　四大央行(美聯儲、英格蘭銀行、日本銀行和歐洲央行)都借助量化寬松的貨幣政策來壓低長期利率水平，結果導致主要工業國急劇擴大了政府債券和其他長期債券的市值。現在每家央行都在擔心長期利率會上升到正常水平，到時大型商業銀行會遭受巨大的資本損失而不得不降低投資資本。債券價值的潛在波動導致企業更難籌集長期資金。考慮到波動風險，美國債券市場交易商正在削減庫存以應對更大的利率波動。

　　2009年，美聯儲啟動第一輪量化寬松政策，導致長期利率走低，債券和股票價格上漲，以此來刺激經濟，然而這僅僅是一個短暫的蜜月。如今，由于多年來市場利率受抑制，長期債券的息票利率已經很低了，因此市場利率任何大幅度的上漲都將會導致債券資產價值的更大跌幅。考慮到市場預期影響，即使討論退出美聯儲量化寬松政策的可能性都引發了債券市場的大幅波動，這種波動會抑制新債券的發行。伯南克先生關于削減債券購買計劃的演講闡釋了這一現象如何發生，其結果便是新債券和股票發行都將延期。

　　2013年政府債券泡沫會破裂嗎

　　解決工業國中央銀行自設的“債券泡沫陷阱”的出路還不清晰，從金融政策方面解決可能會比較棘手。

　　四大央行能采取的最直接措施就是承認它們通過極力壓低利率水平來追求其他非貨幣化目標(比如失業率)的做法是錯誤的。畢竟1967年米爾頓·弗里德曼在著名的美國經濟學會主席致辭——《貨幣政策的作用》中告訴我們中央銀行的政策不能、也不應該固守著一個非貨幣目標，比如失業率，畢竟失業率是由太多其他因素決定的。

　　四大央行協調一致，可以開始緩慢把短期利率提高到合適的目標水平，比如2%。溝通協調非常關鍵，能使匯率波動減到最小。然后，四大央行逐步退出量化寬松的貨幣政策，再次交由市場來決定長期利率走向。整個退出過程應該透明公開，以便市場清楚地了解到新政策實施的終點。如果市場相信政府將一直維持較低的短期利率(比如2%)，那么量化寬松政策退出后長期利率也會受到影響，因為市場決定的長期利率是平均預期短期利率加上流動性溢價。

　　當中央銀行政策失控時，一個或多個國家的政府債券泡沫就會自行破裂。長期利率會大幅急劇上升。除了對工業國經濟造成破壞外，更多的熱錢將會從新興市場國家撤出，而新興市場國家只得采取干預措施來穩定其貨幣對美元的匯率，比如提取官方外匯儲備，賣掉一些美國國債。當然這會進一步增加美國長期利率的上漲壓力。同時，如果新興市場國家發生熱錢抽逃，那么這些國家經濟增長放緩的速度將更快。這種不幸的局面可以從2013年美國國債的長期利率水平向上劇烈波動的趨勢中看到，然而一切只有時間來證明。■(本文系作者新書《失寵的美元本位制：從布雷頓森林體系到中國崛起》的內容梗概，張曉瑩譯)