中國銀河證券首席總裁顧問　左小蕾

　　存貸款利率放開只是“市場化”的開始，市場化利率的形成才是利率市場化的核心

　　黨的十八屆三中全會通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》（下稱《決定》），其中金融改革部分提出“完善金融市場體系”。中國金融市場與其他領(lǐng)域一樣，存在著深層次的矛盾，仍沒有形成充分競爭、完全公開公平公正的市場，也就是說，還不是一個真正規(guī)范的“市場”。金融市場改革，絕不是多一兩個新產(chǎn)品活躍市場，也不是更多的衍生品“創(chuàng)新”，而是“市場化”。必須在利率市場化、匯率形成機制改革、民營銀行設(shè)立、增加直接融資比重、股票發(fā)行注冊制改革、多層次資本市場建設(shè)等方面，加強制度建設(shè)，才能提供與未來經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展所需要的金融服務(wù)相匹配的金融市場。金融市場的制度建設(shè)是全面深化改革的重頭戲。本文重點討論利率市場化過程中所需要關(guān)注的制度性改革。

　　利率市場化與制度性改革

　　利率市場化的過程是一系列制度建設(shè)和形成的過程。《決定》最大的理論突破是“發(fā)揮市場配置資源的決定性作用”。資金是重要的要素資源，利率是資金成本，所以利率市場化是實現(xiàn)資源市場化配置的最重要的制度變革之一。

　　很多人認為，銀行存貸款利率放開是市場化的最后堡壘。2002年中央銀行利率改革路徑確實有一個順序的思路，即先外幣后本幣，先貸款后存款，先長期、大額后短期、小額，都是以各類利率放開為改革目標的。利率市場化過程似乎就是存貸款利率的限制逐漸放松的過程。如果是這樣，隨著貸款利率下限的放開，只剩下存款利率上限放開，利率市場化似乎已經(jīng)是一步之遙了。但筆者認為，“利率放開”就是利率市場化，這種認識是不夠準確的。存貸款利率放開只是“市場化”的開始，市場化利率的形成才是利率市場化的核心。

　　有觀點認為，利率是資金的“交易價格”。利率市場化的本質(zhì)，就是由各類主體通過各種金融產(chǎn)品自由地進行交易，從而形成不同期限、不同風(fēng)險特點資金的價格。筆者認為這個觀點有三個方面值得商榷。

　　第一，作為資金“成本”的利率與作為“交易價格”的利率并不完全是一個概念。資金利率市場化不是為了市場化而市場化。經(jīng)濟學(xué)認為資源是稀缺的，利率市場化的目的是通過利率的變化調(diào)整資金成本實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。資源的有效使用推動經(jīng)濟比過去更有效率的增長，結(jié)果是實現(xiàn)帕累托最優(yōu)改善。非常明顯，利率市場化是為了更有效地配置資源，而且配置到實體經(jīng)濟最有成長性的地方。利率作為資金需求方的融資成本與作為資金供給方的資金成本加投資回報率達成一致，就完成了資金配置的過程。

　　在傳統(tǒng)的間接融資過程中，利率形成過程通常由銀行來完成。融資方根據(jù)自己的成長性和未來的收益及風(fēng)險來確定可承受的資金成本。銀行通過評估壞賬風(fēng)險、企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險以及存款資金成本和投資管理成本等因素來確定貸款利率。資源優(yōu)化配置的市場化過程是，原則上銀行信貸在風(fēng)險可控的情況下流向可承受最高資金成本的資金需求方。在直接融資過程中，市場化利率主要是通過債券市場的各類債券類產(chǎn)品的一級市場發(fā)行“招標”方式產(chǎn)生。

　　與利率相關(guān)的所謂“交易價格”一般是二級市場上證券包括債券、短期票據(jù)以及銀行間隔夜拆借的買賣活動的“換手”價格，顯然與實體經(jīng)濟的資金需求供給沒有直接關(guān)系，與資源的優(yōu)化配置也沒有直接關(guān)系。它與利率市場化配置資源到實體經(jīng)濟的基本目的不是一個概念。

　　第二，“交易價格”可能扭曲資金成本。金融產(chǎn)品特別是深度衍生品交易的資金需求和供給基本是投機和套利的需求和供給。投機活動是以“錢賺錢”為目標。證券市場上的賺錢活動表現(xiàn)為價格上漲時，投機活動有巨大的動力調(diào)動資金把價格推得更高，這樣就可以不斷賺錢；在價格下跌的時候有巨大的動力調(diào)動資金把價格拉得更低，就可以通過賣空不斷賺錢。結(jié)果導(dǎo)致“交易價格”一定不是“過高”就是“過低”。非常明顯，在以投機活動為主導(dǎo)的所謂“市場”上，交易價格完全可以被操縱。如近期美國國會就要求調(diào)查幾大投資銀行對大宗商品交易價格的操縱行為。而以支持投機行為為導(dǎo)向的對基本面數(shù)據(jù)隨心所欲的短期“股評”式解讀也對“交易價格”起到助長助跌的作用。

　　第三，交易價格引導(dǎo)資源錯配甚至加劇金融風(fēng)險。金融產(chǎn)品特別是衍生品交易活動是高風(fēng)險高收益的金融活動。交易價格決定收益，交易價格引導(dǎo)資金流向高風(fēng)險高收益的投機交易和套利活動，如國內(nèi)銀行大規(guī)模推動的理財產(chǎn)品。理財產(chǎn)品市場的收益率與存款利率差異性明顯，存款大量轉(zhuǎn)化為購買理財產(chǎn)品的資金。理財產(chǎn)品相對高的收益率成為銀行規(guī)避資本金約束變相攬儲進一步擴張的手段。銀行并沒有充分考慮資產(chǎn)負債和風(fēng)險管理等方面平衡決定的各期限各類別理財產(chǎn)品的成本收益，從而出現(xiàn)大量期限錯配的資金。銀行理財產(chǎn)品打破了存款利率的上限，但并非實體資金供給和需求在市場風(fēng)險調(diào)整約束下形成的“市場”利率，以高息攬儲為目的的高收益率更像變相的投機性極強的“交易價格”。

　　“交易價格”更多由金融機構(gòu)之間的風(fēng)險資金供求關(guān)聯(lián)交易決定，金融風(fēng)險一定如影隨形。隨著銀行業(yè)市場的同業(yè)資產(chǎn)不斷擴大，以及綜合經(jīng)營范圍不斷擴大，不同機構(gòu)、不同市場之間和金融集團內(nèi)部不同部門之間的業(yè)務(wù)和資金聯(lián)系都更加密切，風(fēng)險傳染性隨之上升。各類金融市場的資金相互交易使信用風(fēng)險、利率風(fēng)險和流動性風(fēng)險等相互轉(zhuǎn)移的渠道增加，風(fēng)險相關(guān)性顯著增加。金融產(chǎn)品鏈條拉長，涉及多個中介多個市場交易環(huán)節(jié)，一旦一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題會波及多家機構(gòu)甚至引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險。

　　更糟糕的是，如果貨幣政策以“交易價格”或者以“交易價格”釋放的流動性信號而不是以宏觀基本面的形勢作為貨幣調(diào)控基準，在弱化貨幣政策的宏觀調(diào)控作用的同時，更有可能帶來經(jīng)濟的更大不穩(wěn)定。

　　金融產(chǎn)品特別是衍生品市場不應(yīng)該是市場化利率的“市場”，金融產(chǎn)品和衍生品市場的“交易價格”不能等同于合理資金需求和供給形成的市場化利率。這是利率市場化改革中首先需要弄清楚的概念。

　　真正的市場化利率應(yīng)該通過銀行按照實體經(jīng)濟的資金供求進行的“信貸活動”和債券類產(chǎn)品的一級市場競標來形成。利率限制放開的同時，基準利率的形成也非常重要。

　　利率市場化的配套制度改革

　　第一，在信貸市場上，銀行的國資背景以及與政府超越市場約束的關(guān)系可能是利率市場化首先需要突破的制度性障礙。這種不合理狀態(tài)帶來兩方面的問題：

　　一是存在嚴重的道德風(fēng)險，這導(dǎo)致資源不可能優(yōu)化配置到最需要資金的領(lǐng)域。長期以來，由于國企或地方政府平臺信貸出現(xiàn)問題不會被嚴格追究責任，銀行更愿意通過簡單授信的方式給并不缺錢的國有大企業(yè)或者政府融資平臺提供信貸，而不愿給最需要支持的中小企業(yè)貸款。特別是近年來，甚至出現(xiàn)大企業(yè)高利率轉(zhuǎn)貸銀行貸款的情況，信貸配置過程的道德風(fēng)險使資源配置進一步扭曲。

　　二是貸款利率也與企業(yè)性質(zhì)有關(guān)，而不是在真正進行資產(chǎn)負債風(fēng)險管理評估后，以資金供求為基礎(chǔ)形成。銀行之間往往通過降低貸款利率的方式爭搶“大客戶”，所以近期放開貸款利率下限最大的受益者是國有大企業(yè)。而對于本就獲取銀行信貸非常有限的中小企業(yè)，其貸款利率基本都執(zhí)行4倍的上浮上限。如果通過進一步取消貸款利率上限實現(xiàn)利率市場化，中小企業(yè)的貸款利率只會更高。

　　銀行的這種貸款利率差異，不能簡單地用中小企業(yè)風(fēng)險大來解釋。應(yīng)該說，貸款利率的形成機制與銀行國有體制、政府的深度干預(yù)以及經(jīng)濟活動的非市場化有關(guān)。所以，銀行的這種信貸文化和由體制導(dǎo)致的道德風(fēng)險不改變，以及政府對金融和經(jīng)濟活動的干預(yù)得不到有效約束，利率就不可能成為資源優(yōu)化配置的資金成本，即便存貸款利率放開，利率也未必能夠“市場化”。國有銀行、國有企業(yè)的市場化的更有競爭力的體制改革應(yīng)與利率市場化同步。

　　第二，利率市場化要求銀行不能像實體企業(yè)那樣以利潤最大化為經(jīng)營目標。根據(jù)金融學(xué)理論，金融業(yè)必須在給定風(fēng)險下最大化收益，或者給定收益下最小化風(fēng)險。如果不計風(fēng)險以利潤最大化為目標，就一定是收益越高風(fēng)險越大。金融機構(gòu)在沒有風(fēng)險約束條件下的利益最大化的經(jīng)營目標只能帶來兩個結(jié)果：一是，短期金融產(chǎn)品的投資活動比較容易達成金融機構(gòu)無限追求無風(fēng)險約束的利潤最大化的目標，所以銀行有非常大的動力經(jīng)營大規(guī)模變相攬儲的金融理財活動，即所謂影子銀行活動，而沒有動力向?qū)嶓w經(jīng)濟配置資金。資源配置錯配下利率一定是扭曲的。二是，金融機構(gòu)如果以利潤最大化為經(jīng)營目標，自我膨脹就是最簡單的增長方式。其結(jié)果是金融機構(gòu)從本應(yīng)是資源優(yōu)化配置的中介機構(gòu)，演變成為資本的占用主體。金融機構(gòu)除了通過影子銀行業(yè)務(wù)直接占用資金外，還會尋求上市融資，通過頻繁地增發(fā)、發(fā)債充實資本金的融資活動，成為證券市場資金的占用主體，導(dǎo)致在寬松的貨幣環(huán)境下，銀行間市場流動性短缺、中小企業(yè)融資難問題得不到緩解。

　　金融機構(gòu)以利潤最大化為經(jīng)營目標，決定了其以虛擬經(jīng)濟活動為主的經(jīng)營模式，也決定了社會資金非實體經(jīng)濟的流向和高風(fēng)險定價的原則。金融機構(gòu)回歸服務(wù)實體而不是經(jīng)營風(fēng)險自我膨脹的定位顯然也是利率市場化的關(guān)鍵制度轉(zhuǎn)變之一。

　　第三，擴大債券和股票發(fā)行的一級市場規(guī)模。這是加大直接融資比重的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。債券類證券產(chǎn)品的一級市場也是利率市場化的主要市場之一，其基本制度性建設(shè)也有必要進一步完善。一是，目前債券類證券產(chǎn)品一級市場定價機制的市場化程序需要嚴格運行。債券發(fā)行利率競標市場應(yīng)該普遍采取美式競標模式。美式競標模式對報價機構(gòu)有強制性按照各自申報價格申購債券規(guī)模的要求，這對于降低明顯利益導(dǎo)向故意扭曲價格的道德風(fēng)險有一定約束。二是，債券市場的信用評級制度需要創(chuàng)新。現(xiàn)在國際國內(nèi)的債券市場都是采取信用評級的方式來解決各類債券產(chǎn)品還債能力的信息對稱問題。但是公正的信用評級需要評級機構(gòu)的“信用”，評級機構(gòu)的信用來自其高度的“獨立性”。債券類產(chǎn)品一級市場定價中的評級應(yīng)該創(chuàng)新機制，而不是必須采取信用評級方式，以免重蹈三大評級機構(gòu)頻頻遭遇質(zhì)疑的覆轍。

　　第四，有必要形成完善的市場引導(dǎo)性的基礎(chǔ)利率。要避免存貸款利率放開后的價格惡性競爭導(dǎo)致銀行危機，培育基準利率引導(dǎo)概念并找到合適的引導(dǎo)性利率非常重要。國際上市場化的基準利率有兩種體系：一種是倫敦的Libor體系。但是巴克萊等報價銀行的操縱丑聞暴露后，Libor形成機制的“市場化”遭到破壞。效仿Libor的Shibor機制未來也可能遭遇同樣的質(zhì)疑。另一種是美國聯(lián)邦基金利率引導(dǎo)市場利率的體系。美國公司直接融資比例較大，美聯(lián)儲的基準利率調(diào)整可直接影響市場利率，并引導(dǎo)資源配置。

　　對于國內(nèi)來說，不論采取那類體系，都需要首先界定被影響的利率是“交易價格”還是真正對實體經(jīng)濟配置資源的一級發(fā)行市場形成的利率。國內(nèi)間接融資比重較大，以再貼現(xiàn)利率作為窗口指導(dǎo)性利率來引導(dǎo)銀行系統(tǒng)的信貸利率，然后通過公開市場操作進行微調(diào)進而引導(dǎo)債券類產(chǎn)品的利率和價格，可能是比較合適的引導(dǎo)性基準利率的運行體制。

　　第五，合理的存款保險制度也至關(guān)重要。存貸款利率市場化，意味著整個銀行體制發(fā)生了根本性的變化，利率波動將加大，銀行經(jīng)營風(fēng)險加大，而且更重要的是，現(xiàn)在這樣的政府隱性全額擔保銀行存款，注資銀行剝離壞賬的機制將不復(fù)存在。如果存款保險制度不完善，或者采取一個賬戶實名制存款保險制度，可能會讓所有的中小銀行包括未來的民營銀行遭遇破產(chǎn)風(fēng)險。因為存款可能都會從小銀行流向風(fēng)險系數(shù)較小的大銀行。因此，存貸款利率放開特別是存款利率放開的同時，合理的存款保險制度的同步建設(shè)是利率市場化最重要的基礎(chǔ)設(shè)施配套建設(shè)之一。

　　第六，利率市場化后，利率波動加大，需要配套利率衍生工具對沖風(fēng)險。金融機構(gòu)利用衍生工具對沖的意識和能力需要加強，同時監(jiān)管方面要防止利率衍生工具演變成純粹的大規(guī)模的投機套利的交易工具，進而衍生新的金融風(fēng)險。按照“一價理論”，投機套利活動應(yīng)該在價格均衡后停止。■

　　（責任編輯　趙雪芳）