英格蘭銀行行長 全球金融穩定委員會主席 馬克卡尼

　　具體來講，我們宣布在失業率降至7%之前，不會考慮加息，除非發生高通[微博]脹或者金融穩定性受到威脅

　　引 言

　　當前，全球經濟復蘇的步伐越來越堅實，人們的樂觀情緒在不斷高漲。這是大家都樂于看到的，也是鼓舞人心的。回顧過去的五年，不確定性的陰霾籠罩市場，經濟增長乏力。這段時間內，英國經濟復蘇之慢是創紀錄的——德國經濟增長了2%，美國經濟增長了5%，澳大利亞經濟增長了13%，中國經濟增長超過了50%。然而，英國經濟卻比五年前萎縮了3%。經濟的不景氣使得失業大軍增加了約百萬人。企業的生產能力被閑置，在融資難和信心不足的困境中，好的投資機會遍地難尋。經濟重回堅實的復蘇軌道需要時間，勞動力和生產能力的閑置情況也會逐漸得以改善。

　　英國央行的任務是為剛剛開始的經濟復蘇保駕護航，確保復蘇是持續和強勁的。為了達到這個目的，我們會利用所有的政策工具來降低經濟中的不確定性，增強市場信心。首先，在就業、收入和支出沒有回歸可持續增長的情況下，我們不會加息。具體來講，目前我們認為，在失業率從7.8%降至7%的過程中不會加息。其次，我們會重建銀行系統的穩健性，確保銀行為實體經濟提供充足的資金支持。具體來講，我們會采取措施要求銀行修復資產負債表，在年底前使銀行的資本充足率達到7%。這兩個7%的關口，是經濟必須要邁過的。唯有如此，經濟在通向完全復蘇的道路上才有資本不懼風浪。

　　當然，我們不能為了實現這兩個7%的目標而不擇手段。有些原則仍是需要遵循的，例如應確保通脹控制在低水平，我們可以利用各種政策工具防范房地產市場和金融部門出現新的風險等。下面我將重點分析英國央行將如何推動經濟邁過這兩道關口并持續復蘇，以及這么做的重要意義。

　　貨幣政策的前瞻指引

　　不久前，英格蘭銀行貨幣政策委員會(MPC)前所未有地宣布了關于貨幣政策的清晰的、量化的前瞻指引。具體來講，我們宣布在失業率降至7%之前，不會考慮加息，除非發生高通脹或者金融穩定性受到威脅。九位貨幣政策委員會委員一致同意在此框架內設定未來的貨幣政策。在這種確定性的低利率政策下，家庭和企業部門會有更大的信心去消費和投資。

　　這并不意味著在失業率降至7%后，英國央行必然要加息，也不意味著7%就是失業率的終極目標。在本輪危機發生前，英國的失業率長期穩定在稍高于5%的水平。7%的失業率目標只是經濟復蘇道路上的一個驛站。當失業率達到7%時，貨幣政策委員會將重估經濟狀況并制定合適的貨幣政策。

　　表面上看，失業率從7.8%降至7%并沒有多大空間，或許很快就能實現。但是，貨幣政策委員會認為，基于三方面的原因，達到7%的目標需要并不短的時間。

　　第一，雖然最近幾個月經濟增長勢頭非常強勁，但是未來三年的經濟復蘇將是穩健的。貨幣政策委員會的預測是，未來三年的年均增長率為2.5%，略低于歷史平均水平(2.75%)。這意味著閑置的生產能力可能逐漸被利用起來，而不會是短期就能完成的。第二，只有出現大量新的工作崗位，失業率才會下降。根據研究，三年內失業率從目前水平降至7%，需要新增75萬份新的工作崗位。考慮到政府公共部門的縮減裁員，它意味著私人部門需要新增100萬份新工作崗位，這并不容易。第三，經濟的復蘇并不必然伴隨著就業機會的增多，經濟復蘇和失業率居高不下可能同時發生。

　　事實上，危機以來新增就業中約有一半來自于兼職崗位。如果可以選擇，許多兼職勞動者更偏好于全職工作。如果由于經濟的復蘇，不情愿的兼職勞動者獲得了全職工作的崗位，它意味著實質上新增了40萬的就業。但是，這部分新增就業對于降低失業率并無幫助。另外，經濟增長還可以依賴于單位時間產出的提高，而不僅僅是新增就業帶來的更多工作時間。近年來，英國的勞動生產率并無明顯提高，目前的情況和2005年差不多。問題的關鍵在于，未來勞動生產率的提高空間有多大，速度有多快。

　　貨幣政策委員會認為，在復蘇的早期階段，勞動生產率會緩慢提高，而隨著經濟復蘇不斷推進勞動生產率的可能加速增長。我們估計，在未來的三年內勞動生產率將以每年1.8%的速度增長，低于危機前2.2%的水平。這樣的預期值并非激進，但也難保證一定能實現。如果預期成真，勞動生產率將在2015年恢復至2008年的水平，而目前仍存在與危機前相比15%的缺口。

　　如果這三年間勞動生產率意外地快速增長，那么失業率下降至7%將可能花費更長的時間。

　　當然，如果勞動生產率的提高伴隨著總產出的快速增長，這絕對是一件好事。不僅勞動者的收入將得到提高，而且英國經濟的整體競爭力也會增強。如果這種情況發生了，利率水平也會保持在低水平持續一段時間，以鼓勵家庭支出和企業投資。前瞻性貨幣政策指引就是起到穩定器的作用，以確保復蘇是持續、全面的，達到降低失業率的目的。

　　長時間的低利率政策可能不太受儲戶的歡迎。儲戶并沒有做錯什么，但卻獲得了較少的回報。不過即便如此，加息并不是正確的選擇，一個強勁增長的經濟才是最根本的出路。只有在經濟強勁復蘇的前提下，資產價格才會上漲，利率才可能持續回升。繁榮的經濟符合所有人的利益。

　　如果在經濟復蘇還沒有完全得到保障的時候就開始加息，英國很有可能會陷入長期的經濟低迷狀態，利率將長期壓抑在低水平，就業機會大大減少，就如同日本一樣。我想這也是儲戶們最不愿意看到的。

　　通脹回歸目標水平是前瞻指引之中的應有之義

　　央行確保物價總水平穩定的職責從未變化。2%的通脹目標水平在2013年3月份央行呈給財政大臣的報告中再一次得到確認。貨幣政策委員會的前瞻指引與物價穩定的目標是完全一致的。如果由于通脹過高而需要加息，那么央行是責無旁貸的。

　　在英國央行呈財政大臣的報告中也提到，在某些情況下，需要采取足夠溫和的措施緩慢地將通脹引導至目標水平，以避免總產出的大起大落，比如，當總產出萎縮、通脹由于偶發因素而非需求旺盛高于目標水平時，貨幣政策委員會正在通盤考慮如何將通脹引導至2%的目標水平。

　　近期，消費者物價指數(CPI)由于公用事業價格和學費的上漲而被推高，并不是由于需求旺盛造成，另外，這也是前期進口商品價格上漲滯后效應的影響。考慮到工資年增長率僅為1%，潛在的國內通脹壓力并不嚴重。因此，過早開始加息并非明智之舉。提高“受監督和管制”的價格會抬高未來兩年的通脹水平，考慮到這個因素，貨幣政策委員會將會在兩年或者更長些的時間內逐漸平抑物價上漲直至達到目標水平。

　　對于其他可能誘發通脹的風險因素，央行會時時關注并將其置于可控范圍內，以確保通脹回歸目標水平。我們發布的前瞻指引中，也包含總物價水平穩定的機制。如果有任何跡象表明，未來18～24個月的通脹水平將達到或超過2.5%的水平，或者中期通脹預期未能有效錨定在合理水平，上述關于利率的前瞻指引將自動作廢。如此的機制設計，能夠確保央行有足夠的靈活度來完成控通脹的職責。

　　市場對于前瞻指引的反應

　　自從我們發布了貨幣政策的前瞻指引后，市場利率仍一路上揚，而關于此的評論很多，這里我談談自己的看法。

　　近幾個月，包括英國在內的發達經濟體長期利率普遍上揚。造成這一現象的主要原因在于市場預期美聯儲將放緩資產購買的步伐。在此預期下，市場投機推高了美國國債收益率，而全世界幾個最主要經濟體的國債之間可替代性非常高，美國國債收益率的上升帶動了這些國家國債收益率普遍上升。在英國，國債收益率的上升還有另一個原因，即市場對經濟復蘇加快的預期。正如我們在發布前瞻指引時所指出的，長期債券收益率的上揚，既體現了我們對物價水平穩定的承諾，也表明了我們促進經濟復蘇的態度。

　　近期，2～5年期利率水平也開始上升。市場預期中央銀行再貼現利率將于2015年中提高，比原先預期的2015年底要提早。市場預期發生變化的原因可能是市場認為失業率將很快降至7%，很顯然，這比貨幣政策委員會的觀點要激進。我們當然也希望如此，但是政策的制定不能基于希望和幻想，而應基于科學的預測。我們認為，失業率要如此迅速地降至7%的目標水平，只存在1/3的可能性。

　　此外，即使失業率能夠如此迅速下降，也不意味著加息的步伐會提前。如前所述，7%的失業率是我們重新評估經濟的一個標志，它并不必然意味著加息。長期和短期利率的上升還有可能反映了市場預期美國貨幣政策即將產生變化。美國與英國經濟之間存在千絲萬縷的關系，但是美國貨幣政策寬松力度的減弱并不意味著英國也會這么干。畢竟，美國經濟的復蘇比英國要強勁得多。

　　雖然長期利率是重要的，但某些情況下，中央銀行的再貼現利率更為重要。這是因為，銀行向家庭和企業提供的貸款中，分別有70%和50%是與再貼現利率掛鉤的。再貼現利率的水平是由英國中央銀行決定的。毋庸置疑，在失業率降至7%之前，我們不會考慮提高再貼現利率。市場對中央銀行可能提早加息的預期將會直接反映在金融市場中，從而對實體經濟造成影響。貨幣政策委員會將密切關注這種影響。如果經濟復蘇的步伐由此變緩，委員會將考慮進一步的刺激措施。

　　建立健康的銀行系統

　　維持低利率水平是支持經濟復蘇的必要條件，但卻不是充分條件。英國經濟還需要一個與之相符的健康的金融體系。

　　銀行必須要建立起投資者的信任，才能夠順利地運行，為實體經濟提供信用支持。這也正是英國央行制定的戰略中的第二步，即銀行必須邁過必要的關口來證明自己是健康的。有觀點認為，銀行為了修復資產負債表而削減了貸款，不利于經濟復蘇。這種觀點是不正確的：只有當銀行擁有健康的資產負債表、資本充足的時候，銀行系統和整個經濟才可能繁榮昌盛。例如，危機之后，美國銀行系統增加了資本投入，因此能夠為經濟提供更多的信貸資源。在過去的兩年里，美國銀行系統提供的信貸增加了8%，而相比之下，英國銀行系統由于資本匱乏而減少了1%的信貸。

　　在整個歐洲，2011年底前的數據表明，銀行的資本充足情況與銀行信貸兩者間的關系是非常顯著的。如果沒有充足的資本，銀行對于貸款就會變得異常謹慎，一有風吹草動，銀行可能就會停貸。同時，投資者也會因缺乏信心向銀行索取更高的資金成本，最終導致銀行貸款利率上升。在這種環境下，你甚至無法確定是否能夠從銀行獲得必要的融資支持。這就是為什么英國央行要致力于為大型銀行設定資本要求的原因。資本與風險加權資產之比至少達到7%、資本與總資產之比至少達到3%，這是兩項硬性要求。一些大型銀行早已邁過這道坎，對于尚未達標的銀行，它們也已根據要求向我們提供了整改計劃。

　　資產負債表的修復并不是終點。7%的資本充足目標與7%的失業率目標一樣，它只是我們重新評估的標志。在達到7%的資本充足率后，銀行還需要進一步充實資本。例如，大型跨國銀行還要遵守國際通行準則，面臨更為嚴苛的資本要求。

　　利用一切可用的政策工具促進經濟復蘇

　　銀行系統逐漸擺脫了危機陰影，政府新的投資計劃出爐，配合低利率的環境，有人擔心房地產市場將會進入新一輪的暴漲暴跌。住房按揭貸款2012年批準發放的規模較上年增長了20%，房價則上漲了5%，在某些地區這種情況更為突出。不過我們也不必過于敏感。與危機期相比，目前按揭貸款的批準發放規模僅約為一半，實際交易的規模僅約為2/3。家庭部門的債務利息支出與收入之比低于20年來的平均水平，房價與收入比仍與2003年持平。

　　對于英國央行來講，重要的是我們擁有包括利率在內的一整套政策工具來控制資產風險和金融風險。危機之后，我們開發出了宏觀審慎工具來應對新的變化。在目前的情況下，我們有能力來密切跟蹤監督任何一個行業的信貸情況，一旦發現風險，可以建議銀行收緊信貸，甚至要求提高按揭貸款或其他類貸款的資本準備。

　　在這些政策工具的支持下，我們完全有信心維持低利率政策，同時控制風險。如果說這些還不夠的話，在前瞻指引中我們還提到了最后一道保障——英國央行有一個獨立金融政策委員會，它一旦發現低利率政策造成了不可控的風險，就會向公眾發出警告。

　　總而言之，英國央行會在控制物價和確保金融穩定的原則和前提下，促進經濟的復蘇。

　　總 結

　　綜合國內外的情況表明，英國經濟復蘇將會持續，雖然步伐并不快。家庭部門的負債率已經下降，英國主要的出口市場情況已有所好轉，歐元區已經渡過危機的最艱難時刻，全球金融系統已經得到修復。

　　然而，復蘇之路并不會一帆風順。能夠預期到的和無法預期到的風險，我們都必須面對。新興市場國家雖然過去幾年是全球經濟增長的引擎，然而目前也面臨著資本流出的風險。一些金融機構的資產負債情況離穩健還有相當長的路要走。歐洲的不平衡仍然存在。

　　我們無法掌控每一件事。我們只能竭盡所能降低不確定性，建立保障機制抵御風險，以促進經濟復蘇在最大程度上不受干擾。通過前瞻指引，我們宣布利率將維持低水平直至失業率下降，這將會刺激需求。通過修復銀行資產負債表，使金融更好支持實體經濟，而這將進一步促進投資。通過采取其他一系列政策工具，控制風險避免下輪危機的產生。綜合所有這些手段，英國央行將為英國經濟持續、平衡、強勁發展作出自己的貢獻。■

　　本文系作者在英國工業聯盟和英國企業董事協會主辦會議上的演講。中國銀行間市場交易商協會鐘帥譯

　　(責任編輯 許小萍)