——寫在社會融資規模指標建立三周年之際

　　中國人民銀行調查統計司司長 盛松成

　　2010年11月，在周小川行長領導下，人民銀行調查統計司開始研究、編制社會融資規模指標。2010年12月，中央經濟工作會議指出要“保持合理的社會融資規模”。這一指標迄今已連續三年寫進中央經濟工作會議文件和《政府工作報告》。按照國務院要求，人民銀行負責社會融資規模的統計發布工作。自2011年起人民銀行按季發布社會融資規模數據，2012年起按月發布，并在2012年9月公布了2002年以來的月度歷史數據。

　　社會融資規模是我國金融多樣化發展的產物

　　近年來，我國金融總量快速增長，金融市場多元發展，金融產品和融資工具不斷創新，證券、保險類機構對實體經濟資金支持加大，商業銀行表外業務對表內貸款替代效應明顯。新增人民幣貸款已不能完整反映金融與實體經濟的關系，也不能全面反映實體經濟的融資規模。正是在這一新形勢下，我國創新編制了社會融資規模指標。

　　社會融資規模的定義和構成

　　社會融資規模是指一定時期內(每月、每季或每年)實體經濟從金融體系獲得的資金總額。這里的金融體系是整體金融的概念，從機構看，包括銀行、證券、保險等金融機構；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業務市場等。社會融資規模由四個部分共十個子項構成：一是金融機構表內業務，包括人民幣和外幣各項貸款；二是金融機構表外業務，包括委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票；三是直接融資，包括非金融企業境內股票籌資和企業債券融資；四是其他項目，包括保險公司賠償、投資性房地產、小額貸款公司和貸款公司貸款。

　　社會融資規模的基本特點

　　2002年至今，我國社會融資規模呈不斷擴大趨勢，有效促進了經濟平穩較快發展。2012年社會融資規模15.76萬億元，是10年前(2002年)的7.8倍。2013年前三季度社會融資規模接近14萬億元，是歷史同期最高水平。

　　近年來，我國金融市場多元發展，融資體系趨于完善，主要表現為：一是人民幣貸款占比大幅下降。2012年人民幣貸款占同期社會融資規模的52.0%，為年度歷史最低水平，比2002年低39.9個百分點。二是直接融資特別是企業債券融資快速發展。2012年非金融企業境內債券和股票融資占同期社會融資規模的15.9%，比2002年高11.0個百分點。三是實體經濟通過金融機構表外的融資迅速增長。2012年實體經濟以委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票方式融資占同期社會融資規模的22.9%，而2002年這三項融資的占比幾乎為零。

　　社會融資規模多角度反映實體經濟融資狀況

　　社會融資規模指標兼具總量和結構兩方面信息，不僅能全面反映實體經濟從金融體系獲得的資金總額，而且能反映資金的流向和結構。

　　第一，反映直接融資與間接融資的比例關系。社會融資規模既反映實體經濟通過金融機構獲得的間接融資，也反映實體經濟在金融市場上通過發行企業債券和股票獲得的直接融資。近年來直接融資快速發展，占社會融資規模的比例大幅上升，我國融資結構明顯改善。第二，反映實體經濟利用各類金融產品的融資情況。社會融資規模既包括銀行業產品的指標，也包括保險業、證券業的產品指標；既包括金融機構表內業務的指標，也包括表外業務指標；既包括信貸市場業務，也包括債券市場、股票市場、保險市場以及中間業務市場的各類業務。因此，社會融資規模全面反映了我國實體經濟融資渠道和融資產品的多樣化發展。第三，反映不同地區、不同產業的融資總量和融資結構。與貨幣供應量不同，社會融資規模可從多個角度進行分類統計，比如分地區、分產業、分來源等等。因此，社會融資規模能從融資角度反映我國區域經濟差別及產業發展情況。

　　社會融資規模與貨幣供應量的關系

　　社會融資規模與貨幣供應量是一個硬幣的兩個面，但兩者具有不同的經濟含義。貨幣供應量從存款性金融機構負債方統計，包括M0、M1和M2，反映的是金融體系向社會提供的流動性，體現了全社會的購買力水平。而社會融資規模則從金融機構資產方和金融市場發行方統計，從全社會資金供給的角度反映金融體系對實體經濟的支持。因此，社會融資規模和貨幣供應量是相互補充、相互印證的關系，二者從不同角度為金融宏觀調控提供信息支持。

　　社會融資規模是國際金融危機后我國金融統計的重要創新

　　統計信息缺失是國際金融危機的一個重要原因

　　最近一輪國際金融危機具有兩個顯著的特征：一是它不僅沖擊傳統的金融體系，而且涉及影子銀行等金融新領域；二是傳導快、影響廣，大大超出決策者的預期。在危機傳播過程中，由于缺乏及時準確的統計信息，決策者和市場參與者均無法作出及時有效的應對。國際社會對此次危機進行了深刻的反思。“當前主要國家存在嚴重的統計信息缺口”已是普遍共識。金融統計信息缺失突出表現在四個方面：一是創新型金融機構和結構性金融產品統計信息缺失，二是跨區域、跨市場、跨機構風險傳染的監測指標缺失，三是金融體系整體風險的測度指標缺失，四是監管機構信息共享機制缺失。

　　國際社會積極探索新的金融統計指標

　　危機爆發后，國際組織和主要國家對現有金融統計體系進行了全面分析和深刻反思，其中最具代表性的是國際貨幣基金組織[微博](IMF)和金融穩定理事會(FSB)于2009年聯合提出的《G20應對數據缺口倡議》。該倡議已由G20財長和央行行長會議審議通過，成為各國共同應對統計信息缺口的行動指南。在此背景下，國際社會對金融統計指標做了很多有益探索。

　　第一，2009年12月巴塞爾協議Ⅲ正式引入杠桿率作為資本充足率監管的補充。巴塞爾委員會將杠桿率定義為核心資本和風險暴露總額之比，并對資本和風險暴露的統計口徑和計量標準進行了修訂。杠桿率指標有助于抑制金融機構表內資產和表外業務以及子公司的過度膨脹，因而有利于控制銀行集團的整體風險。第二，2010年巴塞爾委員會提出了廣義信用的概念。廣義信用囊括實體經濟部門債務資金的所有來源，因此它不僅包括國內外銀行以及非銀行金融機構發放的貸款，而且包括各種債務性證券。第三，2012年國際貨幣基金組織推薦編制信用和債務總量指標。該指標主要包括各類貸款、銀行承兌匯票、債券、股票等金融資產。在此基礎上，國際貨幣基金組織嘗試編制、測算了金融資產比率指標(即金融總資產與GDP比值)，以監測、評估金融市場杠桿率和系統性金融風險。

　　社會融資規模是危機后我國金融統計的新指標

　　作為G20成員國，為彌補統計信息缺口，我國創建了社會融資規模指標。該指標具有跨市場和跨機構的特點，其統計符合危機后金融統計的國際趨勢。2013年8月，在深圳召開的BIS“危機后金融體系變化的監測與評估”國際研討會上，人民銀行調查統計司介紹了社會融資規模指標的編制和運用，得到IMF、BIS、OECD和多國央行統計專家的肯定。越來越多的國際經濟學家開始運用社會融資規模指標來研究中國的經濟金融運行和宏觀管理。

　　社會融資規模不存在重復統計問題

　　社會融資規模的兩個基本統計原則

　　一是合并原則，就是金融機構之間的交易、金融機構與金融市場之間的交易都要進行合并處理，以避免重復計算。二是增量原則。社會融資規模是增量概念，為期末、期初余額的差額，或當期發行扣除當期兌付、當期發生額扣除償還額的差額。按照這兩個統計原則編制的社會融資規模指標，不存在所謂“重復統計”問題，也不宜用同比增速來分析其變動趨勢。

　　委托貸款并不虛增社會融資規模

　　委托貸款主要有三種形式：一是企業或個人委托銀行將資金貸給其他企業或個人，二是集團企業委托所屬財務公司將資金貸給集團內其他法人機構，三是金融機構委托銀行將資金貸給企業或個人。前兩種形式的委托貸款應全額計入社會融資規模，第三種形式的委托貸款因為是金融業內部委托，需要扣除。

　　第二種形式的委托貸款，其資金可能來源于企業的盈利，也可能來源于銀行貸款和債券發行。若來源于集團公司的銀行貸款，則從表面看集團公司的銀行貸款與集團公司發放的委托貸款似乎重復統計，但實際上這兩筆資金借貸分別為銀行與集團公司、母公司與子公司之間的借貸，具有不同的風險、不同的利率水平，應分別計入社會融資規模。若集團公司未通過委托貸款將資金借給子公司，而是將資金存入銀行，也同樣會派生銀行貸款。這一類型的委托貸款實質上是集團企業金融化后信貸派生的實現形式，也是金融產品創新和企業融資鏈延長的自然表現，不應簡單視為重復統計。

　　如果說第二種類型的委托貸款是“重復統計”，那么這種“重復統計”不是現在才有，而是從來就有；不僅在社會融資規模中有，在其他很多金融指標(如貸款、存款統計)中都有；不僅中國有，外國也有。舉例來說，甲企業得到A銀行100萬元貸款。甲企業可以將這100萬元全部用于支付工資或購買原材料等，也可以只將其中一部分(如50萬元)用于日常支付，而將其余部分(即余下的50萬元)存入A銀行或B銀行。A銀行或B銀行又將這50萬元貸給乙企業(這里不考慮存款準備金問題)。于是統計結果，全部貸款即為150萬元。按照上述“重復統計”的觀點，“應該”扣除50萬元，全部貸款“只能”是100萬元。事實上，這種所謂的“重復”行為每時每刻都在發生。這種“重復統計”在理論上無需扣除，在實踐中也沒法扣除，因為根本就無法統計每一筆貸款中這種“重復統計”的數額。委托貸款也一樣，無論委托貸款的資金來源于企業的自有資金，還是來源于銀行貸款，都不存在所謂的“重復統計”。

　　進一步講，說“重復統計”，實際上是對金融統計基本原理的誤解。社會融資規模統計的是金融機構與其他部門間的債權債務關系，發生一項債權債務，就統計一次，所以委托貸款并不存在“重復統計”的問題。同樣的道理，信托貸款也不存在“重復統計”的問題。說“重復統計”也是對貨幣金融學基本原理的誤解。上述所謂“重復統計”實際上是信用創造的過程，就像貨幣創造一樣。

　　增量指標不宜用同比增速來分析

　　增長速度是量的變化率，年同比增長率為：(本年數量-上年同期數量)÷上年同期數量×100%。余額增長速度對應的數量是本期余額和上年同期余額。增量增長速度對應的數量是增量，增量本身為本期余額與上年同期余額之差。增量指標變化率的波動幅度一般高于余額指標。比如人民幣貸款，2009年其余額同比增速為31.7%，而增量同比增速高達95.6%。

　　社會融資規模是增量概念。社會融資規模同比增速波動較大。今年第一季度社會融資規模同比增速為58%，第二季度迅速下降為2.6%，第三季度為-3.5%。歷史數據中明顯高于或低于今年第一季度同比增速(58%)的時期均很多。從季度數據看，2003～2012年社會融資規模有11個季度的增速超過58%，其中最高為2003年第一季度的185.3%。從月度數據看，社會融資規模同比增速大幅波動的情況更為普遍，最高為2009年10月份的364.6%，最低時下降幅度超過300%。在計算其他增量指標的變化率時，這種現象也經常出現。由此可見，社會融資規模作為一個增量指標，不宜用同比增速來分析。

　　社會融資規模符合金融宏觀調控的需要

　　我們利用2002年以來的社會融資規模數據進行實證研究，結果表明：第一，社會融資規模與主要經濟指標(GDP、固定資產投資完成額、社會消費品零售總額、發電量、CPI和進出口總額)關系密切。表現在：社會融資規模與主要經濟指標間均具有較高的相關性、顯著的因果關系和先行性，且這些相關性高于新增人民幣貸款和廣義貨幣M2與主要經濟指標之間的相關性。社會融資規模與GDP之間存在穩定的長期均衡關系。社會融資規模變動會對固定資產投資完成額、GDP和CPI產生顯著影響。第二，社會融資規模與貨幣政策主要操作目標(基礎貨幣、利率)相關性密切，且這種相關性強于新增人民幣貸款和M2與主要操作目標之間的相關性。社會融資規模與基礎貨幣、利率之間存在長期穩定的協整關系，基礎貨幣和利率變動是引起社會融資規模變動的格蘭杰原因。

　　社會融資規模與主要經濟指標的關系

　　與廣義貨幣和新增人民幣貸款相比，社會融資規模與主要經濟指標相互關系更緊密，并存在明顯的先行關系

　　利用2002年以來的季度數據，并對數據進行季節調整和標準化處理，以去除季節性波動和異方差對社會融資規模與經濟指標間關系的異常影響，進行相關性分析。結果顯示，我國社會融資規模與主要經濟指標(GDP、固定資產投資完成額、社會消費品零售總額、發電量、CPI和進出口總額)均具有較高的相關性，且相關系數均高于M2、新增人民幣貸款約0.1左右(見表1)。

　　時差相關分析結果顯示，社會融資規模領先GDP、CPI、固定資產投資完成額及發電量約1個季度，滯后進出口總額3個季度左右，同步于社會消費品零售總額變動。

　　格蘭杰因果關系檢驗結果顯示，社會融資規模與主要經濟指標之間存在顯著的因果關系。社會融資規模的波動能夠一定程度上解釋固定資產投資完成額及社會消費品零售總額的變動，而社會融資規模與GDP、發電量、CPI和進出口總額之間存在雙向的格蘭杰因果關系。

　　社會融資規模與GDP之間存在穩定的長期均衡關系

　　協整檢驗結果表明，社會融資規模與GDP之間存在穩定的長期均衡關系，可以根據社會融資規模的趨勢預測GDP的長期趨勢，也可以根據GDP預期目標推算出所需要的社會融資規模長期趨勢值。同時誤差修正模型(ECM)結果也表明，短期內二者間均衡關系存在波動，需要進行短期動態修正。

　　社會融資規模增加會對固定資產投資完成額、GDP和CPI產生顯著影響

　　利用向量誤差修正(VEC)模型及脈沖響應函數進行分析，結果顯示：第一，社會融資規模增加一個標準差，固定資產投資在6個月內趨于增加，之后小幅下降并震蕩趨穩。第二，社會融資規模增加，在開始幾個月內CPI上漲壓力將趨于增加，之后逐漸下降并趨于穩定。第三，社會融資規模對GDP的影響過程較為復雜。社會融資規模增加，半年內將引起GDP增加，之后影響逐漸減弱，并趨于平穩。這表明，社會融資規模增加會引起固定資產投資完成額、GDP的上升和CPI的上漲，這種影響在滯后兩個季度時最大，之后逐漸減弱。

　　社會融資規模與貨幣政策操作目標之間的相關性分析

　　數據預處理

　　第一，社會融資規模、人民幣貸款、M2、基礎貨幣、利率等變量均存在較明顯的季節性波動，因此本文采用ARIMA模型進行季節調整。第二，考慮到利率的相對變動(即利率提高或降低的幅度)對監測指標的影響大于利率絕對水平(即利率值)的影響，因此我們采用利率變動值代替利率絕對水平進行計量分析。同時，我們對利率變動值和社會融資規模這兩組數據進行了對數化處理。第三，在計算利率與各監測指標的相關系數時，本文采取分段計算相關系數的方法。因為2008年以后，社會融資規模大幅增加，這意味著對應同樣的利率變動，社會融資規模會在更高水平上波動，因此需要分別計算2002～2008年、2008～2013年各自的相關系數。第四，本文對各指標月度數據時間序列、季度數據時間序列分別進行了計量分析。由于月度數據受不規則因素影響較大，其波動幅度明顯高于季度數據，因此本文中的大部分結論來自季度數據的分析結果。

　　計量分析

　　相關性分析。基于2002年1月至2013年8月的數據，我們分別對社會融資規模、新增人民幣貸款、M2，與利率、基礎貨幣之間的相關性進行了分析。結果表明，社會融資規模與利率之間存在較顯著的負向相關關系(最大相關系數-0.75)，社會融資規模與基礎貨幣之間存在較顯著的正向相關關系(相關系數0.64)。與新增人民幣貸款、M2相比，社會融資規模與貨幣政策主要操作目標之間的相關性更高(見表2)。

　　協整檢驗。協整檢驗分析表明，社會融資規模與基礎貨幣、利率之間存在長期穩定的協整關系，在此基礎上建立的基礎貨幣和利率對社會融資規模的回歸是有意義的。

　　格蘭杰因果檢驗。格蘭杰因果檢驗分析表明，基礎貨幣和利率變動是引起社會融資規模變動的格蘭杰原因。銀行間市場7天期質押式債券回購利率變動與社會融資規模變動互為因果。銀行間市場5年期國債到期收益率變動和基礎貨幣變動都是社會融資規模變動的原因。

　　社會融資規模有著深厚的經濟理論基礎

　　早在20世紀50年代中期，英國著名的《拉德克利夫報告》就指出，對經濟真正有影響的不僅僅是傳統意義上的貨幣供給，而且是包括這一貨幣供給在內的整個社會流動性；決定貨幣供給的不僅僅是商業銀行，而且是包括商業銀行和非銀行金融機構在內的整個金融系統；貨幣當局所應控制的也不僅僅是這一貨幣供給，而且是整個社會流動性。

　　20世紀60年代，美國經濟學家格利和肖提出了金融中介機構理論，指出金融中介機構不僅包括商業銀行，而且包括各種非銀行金融機構；商業銀行和其他金融機構在信用創造過程中具有類同性，貨幣和其他金融資產也具有類同性和相互替代性；貨幣當局不僅應該控制貨幣和商業銀行，而且應該控制其他金融機構和金融資產。這次國際金融危機證實了該理論的正確，傳統的中介目標已不能滿足貨幣政策操作和宏觀審慎管理的要求。因此，2010年巴塞爾委員會提出了廣義信用的概念。

　　社會融資規模另一個理論來源是貨幣政策傳導機制的信用觀點理論。貨幣政策傳導機制理論從金融機構資產和負債兩個角度分析，大體可分為貨幣觀點(負債方)和信用觀點(資產方)兩大類。根據貨幣觀點理論，通過負債方的貨幣的變動，即可發現貨幣政策傳導過程及其效應，而無需考察資產方的信貸的變化。貨幣觀點目前依然是占據主流地位的貨幣政策傳導機制理論。而上世紀50年代后，伯南克、斯蒂格利茨以及托賓等經濟學家陸續提出并最終形成了貨幣政策傳導的信用觀點。信用觀點理論認為，以貨幣為代表的負債方并不能全面反映貨幣政策的傳導過程及其影響，貨幣政策還可以通過影響商業銀行信用以及其他金融機構的資產方，來影響實體經濟。

　　經濟學家們還發現，貨幣政策除影響銀行貸款外，還可以引起債券融資、股票融資等其他的資產方的變動，進而影響總支出水平。比如，托賓定義Q為：企業的市場價值/資本重置成本。當貨幣政策擴張時，利率下降，股票價格上升，Q上升(因為企業股票市值超過資本重置成本)。此時，企業發行新股票就有利可圖，于是企業股票融資額增加，投資擴大，總支出水平上升。莫迪利亞尼的生命周期理論也指出，影響人們消費的不僅是當前收入，還有未來收入，這些收入或財富也包括債券、股票、不動產等。貨幣政策通過利率變動，影響股票、債券和不動產價格，并導致個人財富變動，從而影響居民借款和消費行為，最終影響總支出。

　　上述理論已經為大多數經濟學家所接受，并為近幾十年來發達國家經濟金融環境的變化所證實，也體現在各國對信用總量的認識以及不斷發展完善的宏觀經濟調控實踐中。

　　(責任編輯 趙雪芳)