應密切關注信貸資產證券化推進過程中可能面臨的金融系統性風險、發展模式、產品結構、道德風險等一系列問題

　　中國銀監會業務創新監管協作部主任 王巖岫

　　自2005年至今，我國已進行兩批信貸資產證券化試點。盡管因國際金融危機，試點過程有所中斷，但我國信貸資產證券化仍然取得了一定的發展。表現在：發起機構逐步多元化，現已包括政策性銀行、國有控股商業銀行、股份制商業銀行、金融資產管理公司和汽車金融公司等�；�礎資產逐步多樣化，已涵蓋一般貸款、個人住房抵押貸款、不良貸款、汽車抵押貸款和中小企業貸款五大種類。投資者范圍逐步擴大化，目前各類商業銀行、信用合作社、財務公司、外資銀行、保險公司、基金公司、證券公司和信托公司均可投資信貸資產支持證券。

　　今年8月28日，國務院常務會議決定，在嚴格控制風險的基礎上，進一步擴大信貸資產證券化試點。新一輪信貸資產證券化試點的啟動將成為盤活信貸存量、推動金融支持經濟結構調整的重要措施之一。同時，結合國際金融危機的教訓及我國信貸資產證券化試點的前期實踐，應密切關注信貸資產證券化推進過程中可能面臨的金融系統性風險、發展模式、產品結構、道德風險等一系列問題。在穩步推進資產證券化業務試點、充分發揮資產證券化在盤活存量方面積極作用的同時，應不斷完善相關監管體系，建立審慎的監管標準，構建穩健、可持續的發展模式，防范資產證券化可能帶來的風險。

　　信貸資產證券化對金融系統性風險的影響

　　從國際經驗看，任何原本用于套期保值和分散風險的金融工具與手段，若缺乏有效監管，最終都可能被尋求高收益的投資者利用導致增強風險。2001～2007年，在寬松的貨幣政策環境下，國際金融市場上各種復雜的結構性金融產品快速增長，金融機構、企業和居民的融資杠桿率快速攀升，且兩者互相放大。在金融市場發生波動時，結構復雜、不透明的投資工具很難被正確定價，恐慌情緒使得投資者爭相清算手中資產，再加上機構投資者投資策略嚴重同質化，短時間內產生的羊群效應使個別資產的流動性問題轉化為巨大的系統性風險。

　　這種不斷傳染、放大的系統性負反饋循環在次貸危機中表現得非常顯著。2007年8月，隨著次級抵押貸款問題惡化，商業票據市場中的投資者開始擔心結構化融資工具(SIVs)遭受的損失。投資者開始大批撤離規模高達1.2萬億美元的資產抵押商業票據市場(ABCP)，使得該市場的流動性驟然緊張。失去了ABCP市場流動性的支持，商業銀行只得將原本會被證券化的資產留在表內，同時對表外資產SIVs做減值撥備，追加資本金。投資銀行方面則更為棘手，原本用于抵押的證券由于評級下調，面臨歸還貸款的巨大壓力，只能大量拋售手中證券。拋售行為又加劇了市場恐慌，市場價差擴大，融資更為困難。金融機構開始收縮貸款，爭相平倉風險敞口，導致互相逼債的連鎖反應。金融體系全面的流動性危機就此拉開序幕。

　　從國內實踐看，資產證券化的系統性風險因素主要表現在兩個方面。一是投資者類型過于單一。商業銀行在我國金融體系中占據主導地位，并且金融風險高度累積于銀行業。信貸資產證券化本應作為分散銀行體系風險的一個重要手段，但在我國前期試點中，資產支持證券主要在銀行間市場發行，投資者仍主要集中在銀行業金融機構，占比近80%，這使得信貸風險仍在銀行體系內部循環。二是流動性較低。目前信貸資產支持證券的市場規模較小，市場認知程度較低，未能形成市場認可的公允價格，在銀行間市場無法進行抵質押回購，這些是信貸資產支持證券流動性較低的主要原因。

　　出于防范系統性風險的目的，多渠道推進信貸資產證券化業務可能是一種有益嘗試。作為銀行間市場的有效補充，發展交易所市場可以有效擴大證券化產品的投資機構范圍，防止風險在銀行業內部循環傳導。此外，交易所市場對提高證券化市場流動性也具有積極意義。交易所市場可以利用其交易機制的優勢，引入質押式回購、做市商等制度，提高市場流動性和活躍程度。

　　資產證券化發展模式可能帶來的風險

　　從國際經驗看，資產證券化業務走了一條完全自由化運作的道路。在市場繁榮期，證券化業務鏈條的各個參與方均可從中獲取豐厚的利潤，導致市場規模急劇擴張，甚至出現井噴。1985～2006年，美國資產證券化進入快速發展的黃金時期，保持著年均11.3%的高速增長，發行在外的資產證券化產品金額從1985年的373億美元增加到2006年底的8.6萬億美元。1985年證券化產品的發展剛剛起步，其規模與國債、市政債券、公司債、聯邦機構債券和貨幣市場工具相比微不足道。而到了1998年，證券化產品的數量已一躍超過國債，成為規模最大的固定收益產品。截至2006年底，在約27萬億美元的美國固定收益證券市場上，證券化產品規模超過31%，位居首位；公司債占19%，位居第二。

　　與規模的快速增長相比，資產證券化業務的規范和監管則顯著滯后。證券化業務的核心是通過SPV進行信用風險轉移和隔離，而國外證券化業務的SPV形式上多表現為發起人設立的子公司，游離于母公司和監管視野之外。實際上，發行人在運作中與SPV互相提供流動性和擔保，無法完全劃清界限。危機爆發后，過度自由化的證券化業務的政策風險逐漸顯現。

　　從國內實踐看，吸取相關國際經驗教訓，在前期信貸資產證券化試點中，監管部門出于審慎性考慮一直對每單證券化產品發行實行“一單一批”的審批制，雖然嚴格控制了風險，但在客觀上亦延長了產品審批周期。過長的審批周期，一方面可能導致資產池中貸款到期，發起機構需要變更基礎資產；另一方面影響發起機構對于發行時機的選擇。

　　若發起機構為保證發行規模，篩選新貸款替換資產池中的到期貸款，將反復耗費大量人力物力，同時影響資產支持證券的信用評級和信息披露，進一步延長審批時間。審批時間過長壓縮了發起機構的發行時間窗口。為避免產品結構發生變化，發起機構一般需要在審批通過后立即啟動資產支持證券的發行工作，而不是根據市場實際情況擇機發行。過長的產品發行周期提高了產品發行成本，限制了產品設計的靈活性與差異性，一定程度上影響了金融機構開展此類業務的積極性。

　　為促進我國信貸資產證券化的常規化發展，應充分體現市場化原則，由商業銀行從風險管理、盤活存量的實際需求出發，更多地按照商業原則自行決策業務安排。監管部門可在把握風險實質的基礎上，考慮在具體的產品發行環節逐步弱化行政審批職能，對信貸資產證券化業務的產品發行實行有條件的放開，培養投資者的分析與決策能力，逐步形成市場選擇的有效性。應加強信貸資產證券化發起與發行機構資質準入要求，弱化具體產品設計與發行的審批，并強調市場與投資者的作用。

　　產品結構過于復雜產生的風險

　　國際市場上，資產證券化飽受詬病的最主要原因之一就是產品結構過于復雜，導致投資者無法識別風險。著名投資人巴菲特在接受《財富》雜志采訪時，做出過這樣的評價：“我看過一些證券化產品的計劃書，數以萬計的按揭被組成一個CDO背后的資產池，如果想弄懂這個CDO產品，就要閱讀超過幾十萬頁的材料，這完全是不可想象的。當規模巨大的結構化產品在市場交易時，幾乎沒有人知道這些產品到底是什么，把風險管理寄托于這樣的產品顯然是不現實的。”此外，在證券化過程中，評級公司的公正、客觀和科學性亦受到眾多質疑，其監管缺失也加劇了市場對證券化產品評級的擔憂。

　　從我國實際情況出發，前期試點中信貸資產支持證券結構相對簡單，大多數產品劃分為三層，分別為優先檔、中間檔和次級檔。三層結構的產品設計，已充分發揮出證券化產品的結構化優勢，隨著各檔證券優先級的提高，其增信作用依次體現，風險級別依次降低。目前，我國資產證券化業務的基礎資產僅限定于各類貸款，未出現跨類別的復雜組合和再證券化。

　　簡化產品層級，是簡化各券種之間的內部增信關系、準確進行風險定價的有效途徑，而合理的定價，也是促進二級市場繁榮的必要條件。此外，目前我國信用衍生產品市場發展尚不成熟，如完全照搬國外經驗在信貸資產證券化產品設計中引入外部信用增級安排，則可能加大市場參與者對產品真實風險的辨識難度，其風險擴散路徑與范圍也存在無序蔓延的可能性。因此，從風險防范的角度出發，應禁止外部信用增級安排，避免風險向不具備風險識別與承受能力的市場參與者擴散。

　　優化并改善信息披露機制，是推動證券化市場發展、控制系統性風險的必然選擇。完善的信息披露機制是決定市場有效性的前提，也是實行市場化運作、吸引更多類型投資者等具體舉措的重要基礎。在信息披露規則設計方面，應結合證券化市場與產品的特點，制定合理有效的信息披露要求，設計產品相關信息披露的深度、廣度、標準、統計口徑、更新頻率等各個方面，并在經監管部門批準后向市場參與者發布施行。

　　資產證券化可能伴隨的道德風險

　　從國際經驗看，道德風險主要表現為，資產證券化可能導致貸款標準的惡化。由于貸款發起人的收益與貸款數量緊密聯系，這樣的激勵機制可能使貸款人的首要目標變成增加貸款數量，而不是保證貸款質量。在低利率環境中，由于投資人對高收益債券的需求強烈，一些貸款人明顯放松了貸款發放標準，使得貸款被擴大到很多風險性高的借款人，最終使得違約率大幅上升，風險無序蔓延。

　　在我國信貸資產證券化實踐中，發起機構往往扮演著市場主導者的角色，對產品設計、發行、交易、兌付等各個環節具有極強的話語權。因此，從監管角度出發，無論是出于防范道德風險還是推動市場發展的考慮，都應強化對發起機構的管理，限制其市場地位的濫用，規范和推動市場成熟。

　　為防范道德風險，應結合我國實際情況，對發起機構投資自己發起的資產支持證券做出限定。發起機構應與其他投資者共同持有自己發起的產品，特別是應持有高風險級別的次級檔證券，避免發起機構完全與基礎資產相隔絕的情況，從一定程度上解決發起機構逆向選擇將風險高且難以識別的資產進行證券化所引發的道德風險。同時，應限制發起機構的投資上限，既避免其利用資產支持證券與貸款監管方面的差異進行監管套利，也可避免其利用持有規模上的優勢通過持有人大會等方式影響或限制其他投資者的決策。

　　缺乏統一的登記托管機構造成市場割裂

　　從全球范圍看，金融市場的效率依賴于信息的及時、準確與對稱性，但金融危機前的資產證券化市場卻沒有真正發揮金融市場的作用。統一登記托管機構的缺失使得監管機構既無法獲取準確的市場交易數據，也不能及時了解市場規模和參與程度，更難以評估隱含的風險。

　　從國內實踐看，前期試點中銀行間市場信貸資產證券化沒有統一的登記托管機構，分散在中央國債登記結算公司和上海清算所，使原本統一的市場出現割裂，信息無法實現連通，降低了信息披露的效率，增加了監管難度，也影響了資產支持證券二級市場的培育。

　　明確統一的登記托管機構是防范信息不對稱的必然要求。由于登記托管機構擔負著公開信息披露和監管信息渠道的重要職能，選擇統一的登記托管機構有以下兩點優勢：一是可以消除目前市場割裂的現狀；二是可以滿足銀行業監管部門對信貸資產出入表、質量變化、風險管理等方面監測的要求，以便及時追蹤信貸資產流轉動向，防范系統性、區域性金融風險�！�

　　(責任編輯 陳 翎)