信托公司未來戰略轉型的模式選擇，無非有三：一是基于私募投行的業務優化；二是基于資產管理的業務轉型；三是基于財富管理的業務轉型

　　周小明

　　信托業的制度重構及行業意義

　　2001年，我國對信托業進行了全方位的制度重構，先后頒布了《信托投資公司管理辦法》和《中華人民共和國信托法》，對信托業務的法律關系即信托關系進行了全面構建，奠定了信托業務經營的法律基礎。從此，開啟了信托公司規范經營本源信托業務的新時代。始于2001年的信托業制度重構，對于信托行業來說，具有重要的歷史意義。具體說來，表現為兩個方面：

　　一是矯正了信托業長期錯位經營的歷史。1979～2000年，信托業因種種原因經歷了多次清理整頓，但從制度定位上說，一直實行的是高度銀行化的混業經營體制，主要經營市場化的銀行業務和證券業務，本源的、發揮財產管理功能的信托業務因欠缺信托的法律制度以及市場基礎，并沒有開展起來。在這一歷史階段，信托業實際上只是以“信托”之名，承擔著彌補傳統銀行業不足和金融改革排頭兵的歷史使命。但是，隨著傳統金融體制改革的持續深化，銀行業不斷市場化，證券業作為單獨金融門類異軍突起，信托業承擔的彌補傳統銀行業不足和金融改革排頭兵的歷史使命已經悄然完成，而真正屬于信托業本源業務的信托制度安排則沒有及時確立，致使信托業長期錯位經營，陷入了經營困境。2001年信托業制度重構令信托業終于徹底告別了長期錯位經營的歷史，在本源的信托業務上開始煥發經營活力。可以說，信托業是我國金融體系中唯一徹底隔斷歷史發展脈絡而進行全方位制度重構和制度設計的金融產業。今天的信托業除了繼續沿用“信托”之名外，業務上已經沒有保留歷史上信托業的任何痕跡。不理解這一點，很容易以舊觀念誤讀甚至歪曲今天的信托業。

　　二是確立了信托業作為獨立金融產業的地位。2001年信托業制度重構確立了信托業獨有的業務法律關系、盈利—風險模式、所具有的金融功能和監管架構。信托業務的法律關系屬于《信托法》確認的信托關系，是一種具有獨特法律結構的財產受托管理關系，是信托公司以受托人身份為了受益人的利益而管理運用信托財產的經營活動。信托業務的盈利模式是基于其提供了財產管理服務而收取約定的報酬，不能享有信托財產本身的收益；信托業務的風險模式是失職賠償風險，即受托人僅因管理失職給信托財產造成損失時，才負有賠償義務，否則，風險由信托財產承擔，這就是信托產品風險的“買者自負”原則。信托業務的金融功能是信托公司作為受托人因管理運用信托財產而產生的融資中介功能和金融服務功能，該功能是信托業務財產管理功能的實現結果，以其財產管理功能為前提，由此，信托公司屬于具有財產管理功能金融機構。在監管上，信托業務同樣具有獨立的監管組織、監管法規和監管取向。銀監會依據《信托法》《信托公司管理辦法》《信托公司集合資金計劃管理辦法》《信托公司凈資本管理辦法》等獨特的法規，對信托公司進行監管，并建立了獨立的信托公司監管評級體系。信托業務獨有的上述特性，劃清了信托業與銀行業、證券業和保險業等其他金融業態的邊界，奠定了作為獨立金融產業發展的經營模式基礎。理解了這一點，就會使信托業避免重蹈歷史上屢遭行業性整頓的覆轍。

　　我國信托業自2001年制度重構后，開始了規范的信托業務的經營實踐。在經歷過2001～2007年的艱難探索階段后(2007年底，全行業信托資產規模僅為0.94萬億元，不足1萬億元)，從2008年開始步入了快速發展軌道，取得了驕人的發展成就。2008年，全行業信托資產規模首超萬億元大關，達到1.22萬億元；2010年超過了公募基金規模，達到3.04萬億元規模；2012年底又超過了保險業規模，達到7.47萬億元，成為僅次于銀行業的第二大金融部門。到2013年第二季度，全行業信托資產規模增長到9.45萬億元。

　　當前信托業務模式面臨的挑戰

　　信托業的私募投行業務模式

　　制度重構后的信托業雖然取得了非凡的發展成就，但迄今為止，推動其發展的主流業務模式卻頗為單一，即以單一信托和集合信托的產品形式募集信托資金，以債權方式、權益方式或者兩者結合的方式，對特定企業和項目進行融資。其間，雖然不乏信托業務的產品創新，但多限于融資交易結構安排與融資風險管理方面的創新，鮮有涉及產品功能方面的創新。中國信托業協會發布的2013年6月份信托公司主要業務數據可以充分說明這一點：從運用領域看，運用于工商企業、基礎產業和房地產領域企業和項目的信托資金為5.82萬億元，占全行業資金信托的比例高達65.36%；從運用方式看，以貸款方式和長期股權投資方式運用的信托資金4.99萬億元，占全行業資金信托的比例為55.95%，其中主要是貸款方式，占比高達47.32%。

　　現行信托業以對特定企業和項目進行融資為主要取向的業務模式，不管其產品形式如何，我們可以將其統稱為“私募投行業務”。信托公司作為私募投行創設的融資信托產品與證券公司作為公募投行創設的融資金融產品，有一個重要的區別：公募投行機構僅為產品的創設者和銷售者，本身不是該產品的管理者，與該產品的投資者之間不存在直接的法律關系，該產品不屬于投行機構發行的理財產品；而私募投行不僅創設和發行該產品，而且直接為投資者管理該產品，本身屬于私募投行機構發行的理財產品。

　　以融資信托為產品表現形式的私募投行業務，之所以能夠成為制度重構后信托行業的主流業務模式并支撐近年來信托行業的快速增長，主要原因有兩個：

　　一是制度因素。現行信托公司的制度安排，不僅許可信托公司創設單一信托產品和集合信托產品，還允許信托公司采取包括貸款在內的多種融資方式直接將信托資金運用于特定企業和項目，這就是通常所說信托業務具有的“多方式運用、跨市場配置”的特點。而且，在2012年下半年之前，在所有的資產管理機構中，制度上只允許信托公司的理財產品即信托產品具有投行業務性質的融資功能，這使得信托公司長期以來差不多成為唯一可以從事私募投行業務的資產管理機構。

　　二是市場因素。長期以來，我國處于金融抑制狀態之中，以銀行貸款為主導的間接融資和以資本市場為主導的直接融資，均無法充分發揮市場化的融資功能，導致大量優質企業和項目的融資需求不能從正常的銀行體系和資本市場獲得滿足，信托公司以融資信托方式開展的私募投行業務正好滿足了這一需求。其結果是，塑造了一個規模巨大的具有私募投行業務功能的融資信托市場。在信托行業快速增長的這幾年間，融資信托市場不僅規模大，而且風險相對小。這是因為，一方面，這一期間融資信托的交易對手，主要是那些本來具備銀行和資本市場融資資質而僅因為金融壓抑而無法獲得融資的優質企業和優質項目，因而，融資信托基礎資產的微觀風險較低；另一方面，這一期間，我國經濟處于長期的景氣增長通道之中，融資信托基礎資產的宏觀風險也相對較小。

　　私募投行業務之所以發展成為目前信托公司的主要增長模式，而且總體風險處于可控狀態，既不是因為信托公司具有超強的風險管理能力，也不是因為“剛性兌付”的潛規則，根本原因乃是上述制度因素和市場因素所帶來的歷史性機遇，信托公司只是適時把握了這種機遇。因此，目前信托公司以私募投行業務為主的增長模式，有其合理的現實基礎，本身并無可厚非。

　　私募投行業務面臨的挑戰

　　然而，信托業流行至今的私募投行業務模式自2012年開始，面臨巨大的挑戰。這是因為自2012年開始，支撐過去信托行業增長的私募投行業務模式，其基礎已然開始發生變化，從長遠看，必將動搖、瓦解。變化的因素來源于三方面：

　　一是金融環境的變化。金融自由化的改革大幕已經漸次拉開，銀行信貸融資市場化和資本市場融資市場化是金融自由化的題中應有之義，主流融資環境(銀行貸款為主體的間接融資和資本市場為主體的直接融資)勢必日益寬松，歷史上通過信托融資的優質企業和優質項目將漸次回歸銀行和資本市場，真正需要通過信托融資的客戶資質將逐漸降低，甚至主要表現為“垃圾債”。其結果就是，未來融資信托市場將呈現一個需求規模遞減而微觀風險遞增的趨勢。

　　二是經濟環境的變化。2012年開始，我國經濟增長結束了過去平均高達兩位數的增速，開始步入一個調整的下行通道之中。新增長動力的形成涉及政治、經濟、技術、文化、社會等方方面面的進一步改革，其過程將充滿艱險。可以預見，在未來相當長的時期內，我國的經濟增長在宏觀上將處于一個弱增長周期之中。這意味著，未來信托公司以融資信托方式從事私募投行業務時，其基礎資產的宏觀風險與過去相比，將大大放大。

　　三是經營環境的變化。2012年以前，信托公司從制度安排上講，幾乎是唯一能夠從事私募投行業務的資產管理機構，享有制度紅利。但是，2012年下半年各監管部門陸續推出了資產管理新政，賦予其他資產管理機構的理財產品具有不同程度的類似信托產品的私募融資功能，資產管理泛信托時代已經到來。這意味著，在私募投行業務市場上，信托公司將面臨多方面的競爭。

　　上述三方面變化，對信托公司私募投行業務模式的影響，可以用一句話概括：需求遞減，風險遞增，競爭激烈。在此背景下，雖然從短中期來看，私募投行業務仍有相當的市場基礎，但從長期來看，私募投行業務的市場基礎日益萎縮并基本消失。毫無疑問，信托公司主流業務模式的戰略轉型已經迫在眉睫。

　　信托業戰略轉型的模式選擇

　　戰略轉型的基本方向

　　私募投行業務的邏輯起點是從融資方的融資需求角度而不是投資方的理財需求角度設計金融產品，而信托業務的邏輯起點本來應該是從投資者的理財需求角度出發設計信托產品。因為信托業務在法律上是指信托公司作為受托人，接受委托人的財產委托，并按照委托人的意愿管理運用信托財產的一種經營活動，所謂委托人的意愿，就是投資者的需求。據此，信托業戰略轉型的基本方向就是逐步將信托業務模式的邏輯起點從融資方需求向投資方需求轉移，而具體轉型模式的選擇，則取決于由投資者需求決定的理財業務鏈上的角色定位。

　　理財市場上投資者需求的實現依賴于兩個基本前提：一是有豐富的可投資金融產品；二是有合適的市場化風險緩釋安排。基于這兩個前提，我們發現：一個成熟的理財市場上，存在一個由投行業務、資產管理業務和財富管理業務構成的并互相依存的理財業務鏈：首先是投行業務，它的功能是把企業和項目的融資需求創設為可投資的金融產品，但建立在單一企業和項目基礎上的該類金融產品，風險集中度很高，產品本身沒有風險緩釋安排，投行機構對此也不負責。其次是資產管理業務，它的功能是把投行創設的金融產品，按照特定的投資策略構建為投資組合驅動的理財產品。典型的資產管理業務是基金管理公司創設的證券投資基金。資產管理業務通過特定投資組合構建產品，一方面進一步豐富了理財市場上的可投資金融產品，另一方面緩釋了理財產品本身的風險集中度。再次是財富管理業務。它的功能是針對特定投資者的需求，幫助其構建個性化的資產配置方案并篩選相應的投資產品，同時，還可以提供諸如財務稅收規劃、財富傳承安排、慈善捐贈安排等輔助服務。諸如私人銀行部、理財顧問等均是典型的財富管理機構。財富管理業務通過個性化資產配置方案的構建，既滿足了客戶特定的風險—收益偏好，又進一步緩釋了客戶集中投資于單一金融產品或理財產品的風險。就這樣，投行業務、資產管理業務和財富管理業務依次構成了成熟理財市場的完整業務鏈，借此豐富了理財市場的服務體系，并從產品和客戶兩端降低了理財市場的系統性風險。

　　從立足于投資者的需求和理財業務鏈上的角色定位不難看出，信托公司未來戰略轉型的模式選擇，無非有三：一是基于私募投行的業務優化；二是基于資產管理的業務轉型；三是基于財富管理的業務轉型。

　　戰略轉型的具體模式

　　一是基于私募投行的業務優化。從信托公司私募投行業務的市場前景看，雖然長遠來看，其市場基礎將日益萎縮并基本消失，但這是一個緩慢的過程。因此，從短中期來看，私募投行業務仍有相當的市場基礎，信托公司仍有必要憑借其先發優勢，繼續開展。這樣，既能保持一定的業務連續性，防止急剎車式轉型給公司帶來經營動蕩，又能為資產管理業務下的另類投資組合產品積累優質配置對象，并為資產管理業務和財富管理業務積累合格的投資客戶，發揮承上啟下的作用。但是，未來信托公司開展的私募投行業務，必須進行模式優化。首先，要建立起與對應融資基礎資產類型(信用融資、資產融資和項目融資)相適應的體系化風險評估和風險管理能力；其次，要綜合運用受益權分層、受益權流動化等金融技術以及引入風險—收益偏好的機構投資者，以降低優質融資對象的綜合交易成本，使融資信托產品在成本上具有競爭力；再次，要逐步建立以行業為基礎的組織化的專業融資管理能力，以避免行業周期波動帶來業務的不確定性。優化的目的，乃是改變過去市場機會驅動的粗放式發展模式，而轉移到以專業能力驅動的精細化發展模式上來。

　　二是基于資產管理的業務轉型。近年來，信托公司已經在嘗試創設以投資組合驅動的具有資產管理性質的信托產品。比如，多家公司開發了現金管理類開放式信托基金，不僅增強了信托產品的流動性，滿足了流動性偏好的投資者，而且替代了原有不規范的資金池信托業務；一些公司推出了具有品牌標識的全市場配置型資產管理信托產品，力圖構建覆蓋流動性管理、融資、投資等多方式運用，且跨期限、跨領域和跨標的配置的系列化、標準化資產管理產品線，以滿足不同偏好的投資者需求；一些公司在證券投資等傳統投資領域以及不動產投資、私募股權投資、實物資產投資等另類投資領域嘗試了具有組合管理特點的信托產品；不少公司還推出了TOT(信托中的信托)TOF(基金中的信托)FOF(基金中的基金)等基金組合管理的信托產品。信托公司在向資產管理業務轉型時，應當特別關注以下幾點：首先，要找準自己的定位。是采取單一產品策略，還是采取多產品策略或全產品策略，需要公司根據自身的實際情況作出定位。其次，要遵循資產管理業務的邏輯開發產品。資產管理產品創設的邏輯順序是：投資者偏好(低、中、高收益—風險偏好)——特定投資策略確定——特定投資組合構建——具體投資組合管理。再次，可采取開放式合作策略。開方信托平臺，精心挑選品牌投資管理人進行合作，不失為信托公司快速向資產管理業務轉型的一條捷徑。

　　三是基于財富管理的業務轉型。根據胡潤研究院與群邑智庫聯合發布的《2013中國財富報告》，2012年底，中國大陸千萬富豪人數已達105萬人，其中億萬富豪人數達6.45萬人。顯然，私人財富管理已經成為一個巨大的市場，而信托因具有信托目的靈活性、信托財產獨立性、配置方式多樣性等特點，恰恰是最適合進行私人財富管理的一種制度安排。因此，信托業向財富管理業務轉型，可謂前景無限。目前，信托業開展私人財富管理信托業務，尚處于起步階段。信托業向私人財富管理業務轉型時，應當著重培育三大能力：首先是理解客戶需求并將其類型化的能力。私人財富管理業務客戶的需求主要包括理財、保障、傳承和慈善四大類，理財顧問要改變銷售產品的簡單化思維模式，應當能夠引導并幫助客戶將上述需求明晰化、具體化。其次是個性化資產配置方案的設計能力。這要求信托公司不僅具有產品篩選能力，還需要具備財務規劃、稅收籌劃、法律技術應用等的綜合專業服務能力。再次是資產配置方案的實施能力。財富管理項下的資產配置方案實施，需要風格齊全的金融產品為基礎，僅依賴信托公司自身的產品難以滿足需要，這意味著信托公司需要從全市場評估、篩選匹配的產品，如何建立起豐富的產品庫，是考驗信托公司向財富管理業務轉型的關鍵挑戰。■

　　作者系中國人民大學信托與基金研究所所長

　　(責任編輯 陳 翎)