隨著QE退出預期的增強，包括中國在內的全球金融市場的流動性面臨緊縮的壓力，而國內潛在經濟增速的下降，則擴大了流動性緊縮帶來的風險。鑒此，下階段應格外警惕短期資本可能的大規模流出和資金鏈斷裂的風險。

　　文/高曉倩  編輯/靖立坤

　　當前，以跨境資金擺布為特征的合法合規的套利交易，已成為加速外匯資金流與經濟基本面背離的重要原因。其實質是借助融資杠桿或衍生產品，通過本外幣、境內外、即遠期資金運作，獲取無風險套利。在套利過程中，市場環境和資金價格變化對市場主體套利資金運作模式的“指向標”作用日益明顯。外匯局福建省分局選取了2011年以來四個有代表性的時點，對資金價格進行對比(見附表)，并模擬企業資金運作模式，分析市場環境對主體套利行為以及順收順差差額的影響。

　　不同時點下的不同套利方式

　　2011年3月1日(一季度)。境內人民幣遠期升水，境外人民幣市場匯率升值預期比境內更加強烈；境內外維持正向匯差；境內美元貸款利率低于同期限人民幣貸款利率，美元大額存款利率高于人民幣存款利率。

　　假設當日某公司一筆1000萬美元進口貨款到期，若直接購匯支付，則需要6584.4萬元人民幣。若公司辦理3個月“人民幣質押美元融資+遠期購匯”業務，到期美元本息和為1008.725萬美元，按約定購匯匯率需等值6620.7萬元人民幣，則企業只需在3月1日存入6577.9萬元人民幣，比即期直接購匯支付節省6.5萬元，并將1000多萬美元的購匯延遲了3個月，售匯率較低。

　　當月境內與香港市場月均點差為35個點，進口企業還可通過“跨境人民幣進口支付+不落地轉匯款”業務在境外購匯支付貨款。與境內購匯支付相比，1000萬美元可節省3.5萬元人民幣，促使當期該企業減少在境內購匯，形成貿易順收大于貿易順差缺口。

　　在這種價格環境下，企業均傾向于“資產本幣化，負債外幣化”以及“境內結匯，境外購匯”的操作模式。2011年3月福建省貿易順收大于順差11.6億美元。

　　2012年6月1日(二季度)，境內人民幣遠期貼水，且境外市場對人民幣貶值的預期更加強烈；境內外匯差倒掛；境內美元貸款利率依然低于人民幣貸款利率。

　　假設當日某公司同樣有一筆1000萬美元進口貨款到期，當日直接購匯支付，需要6379.7萬元人民幣；若公司辦理3個月“人民幣質押美元融資+遠期購匯”業務，到期美元本息和為1009.875萬美元，按約定遠期匯率需等值6461.2萬元人民幣，則企業需在6月1日存入6415.5萬元人民幣，比即期直接購匯多支付35.8萬元。若辦理“即期購匯+3個月存美元貸美元業務”，需在當日以6394.3萬元人民幣購匯1002.3萬美元做3個月定期存款，存款到期本息和正好償還1000萬美元的融資本息，比直接購匯多支付14.6萬元；若改為辦理“即期購匯+3個月歐元質押美元貸款+3個月掉期”業務，3個月后歐元/美元掉期匯率為1.2235/2453，6月1日當日只需用6361.5萬元人民幣購匯805.5萬歐元，敘做3個月定期存款做質押，到期本息和為810.9萬歐元，按約定匯率兌換為1009.875萬美元償還美元貸款本息。該方法比直接購匯支付節省了18.2萬元。此時，進口與售匯相匹配，售匯率恢復正常。

　　當月境內與香港市場點差為-27個點，在境外結匯相對劃算。若出口企業有一筆1000萬美元的出口待收款，通過“貿易項下跨境人民幣收入+轉收款”業務在香港市場可多結匯2.7萬元人民幣，企業在境內的結匯減少，形成貿易順收小于貿易順差的缺口。

　　在這種環境下，企業均傾向于“資產外幣化，負債外幣化”以及“境外結匯，境內購匯”操作模式。2012年6月，福建省貿易順收小于順差7.6億美元。

　　2013年2月1日(一季度)，人民幣遠期依然貼水，但境內外已恢復正向匯差；外匯貸款、大額外匯存款利率大幅下調，美元、歐元存貸款利率均低于人民幣存貸款利率。

　　假設某公司1000萬美元的進口貨款在當日直接購匯支付，需要6228.4萬元人民幣。若公司辦理3個月“人民幣質押美元融資+遠期購匯”業務，到期美元本息和為1006.025萬美元，如按約定遠期匯率，需等值6304.26萬元人民幣，則企業需在2月1日存入6263.55萬元人民幣，比即期直接購匯多支付35.1萬元。若辦理“即期購匯+3個月存美元貸美元業務”，需在當日以6243.76萬元人民幣購匯1002.47萬美元做3個月定期存款，存款到期本息和正好償還1000萬美元的融資本息，比直接購匯多支付15.36萬元。

　　若改為辦理“即期購匯+3個月歐元質押美元貸款+3個月掉期”業務，3個月后歐元/美元掉期匯率為1.3511/3745，2月1日當日只需用6195.14萬元人民幣購匯730.55萬歐元，敘做3個月定期存款做質押，到期本息和為731.92萬歐元，按約定匯率兌換為1006.025萬美元償還美元貸款本息。該方法比直接購匯支付節省33.26萬元。

　　當月境內與香港市場匯率點差為96個點，在境外購匯更劃算。企業通過“貿易項下跨境人民幣支付+轉匯款”業務在香港市場購匯，約可節省9.6萬元人民幣。因此企業傾向“境內結匯、境外購匯”，放棄境內資產外幣化的模式，外匯存款余額開始下降。2013年2月福建省貿易順收大于順差5.59億美元。

　　2013年5月31日(二季度)。5月末，人民幣遠期貼水幅度突然加大，市場預期分化更加明顯，人民幣貶值的可能性加大；境內外匯差空間縮小；當月的外匯貸款、大額外匯存款利率有所回升，大額美元存款利率甚至大于美元貸款平均利率。

　　假設某公司1000萬美元的進口貨款在當日直接購匯支付，需要6142.3萬元人民幣。若公司辦理3個月“人民幣質押美元融資+遠期購匯”業務，到期美元本息和為1005.85萬美元，按約定遠期匯率，需等值6231.34萬元人民幣，則企業需在5月31日存入6271.8萬元人民幣，比即期直接購匯多支付129.5萬元。若辦理“即期購匯+3個月存美元貸美元業務”，只需在當日以6134萬元人民幣購匯998.6萬美元做3個月定期存款，存款到期本息和就能償還1000萬美元的融資本息，比直接購匯少支付8.23萬元。

　　當月境內與香港市場匯率點差從年初的100～200點下降至僅8個點，個別日期甚至出現100點以上的負點差，誘使部分企業輾轉境外結匯。企業“境外結匯”、資產外幣化的傾向再度顯現，外匯存款余額繼續上升。當月，福建省貿易順收小于順差4.18億美元。

　　風險防控建議

　　上述四個階段共同的特征是，在外匯資金寬裕的背景下，會出現對外匯負債高杠桿的偏好。目前，隨著QE退出預期的增強，包括中國的全球金融市場的流動性存在緊縮壓力，而國內潛在經濟增速的下降，則擴大了流動性緊縮帶來的風險。數據顯示，外匯存款利率已經開始回升，人民幣升值逐漸趨頂，貶值壓力增強。因此，下階段應格外警惕短期資本可能的大規模流出和資金鏈斷裂的風險。

　　加強對市場價格信號的監測及對套利機制的研究。套利的出現是市場無效率的產物，而套利的結果則有助于提高市場效率，均衡市場、平抑價差。因此，不能一味關注其對市場的負面作用。對于企業謀求無風險套利收益的現象，監管部門應加強疏導，完善對市場信號的監測機制，提高價格敏感性，掌握在特定的本外幣、境內外、即遠期價格環境下，可能出現的套利交易組合，開展有針對性的精準監測；同時，應著力研究在不同套利環境下應對資金流動的監管機制及應急預案，做好政策儲備，根據套利環境的變化相機抉擇，并盡可能通過市場化手段平抑境內外市場之間的價差，縮小跨境資金套利空間。

　　建立銀行外匯衍生產品備案制。確立“鼓勵與規范并重，培育與防險并舉”的監管原則，建立金融機構外匯衍生產品備案制，及時了解銀行外匯資金實際運作情況，及時加強窗口指導，規范外匯業務發展，引導銀行在審慎原則下開展業務創新。 

　　完善匯率定價機制。市場上各類套利產品組合模式均是基于本外幣利差和匯差設計的，因此，要減少套利機會，就需要進一步完善人民幣即期匯率形成機制，加快人民幣利率市場化步伐，促進形成更為合理的匯率定價。同時，要引導銀行立足國家宏觀調控政策和市場主體實際需求，合理開發產品，并及時進行影響評估，做出相應調整，以防止境內外聯動貿易融資規模失控，對國內資本項目及貨幣政策帶來沖擊。

　　積極預防資本大規模流入和流出可能帶來的風險。一方面，應進一步完善異常資金流動應急預案，密切關注國際資本流動趨勢，及時調整政策導向，防范過度投機和大規模國際資本流入或流出的沖擊；另一方面，要加強對異常跨境資金流動的監測和管理，加大對地下錢莊的打擊力度，加強外匯局與相關部門間在熱錢監管上的協作，形成合力，精準打擊。

　　作者單位：外匯局福建省分局