在貸款利率和壽險利率完全放開之后，利率市場化改革將面臨價格改革易行，行政堅冰難融的問題。

　　中國利率市場化改革至今，已接近尾聲。但我們必須意識到，行政權力對資金配置的影響，可能超過了資金價格本身。在貸款利率和壽險利率完全放開之后，仍然有一些資金價格改革需要推進。大體集中在以下領域。

　　一是存款利率市場化。其中最關鍵的可能是儲蓄利率的市場化。如果央行后續能如市場預期那樣推出可轉讓大額存單CD，如果CD是面對金融機構、企業和住戶部門的一年期以內的產品，并且有較好的流動性的話，那么從資金價格層面，在CD重新面世和得到投資者追捧之后，銀行層面的利率市場化改革就基本完成了。從中國的長期通脹水平看，長期利率也顯得偏高。

　　二是和IPO相關的利率市場化。這一點很少得到關注。在中國，最為嚴厲的利率管制集中體現在儲蓄利率和IPO定價：儲蓄利率通常是受管制的負稅率，IPO的高價則顯示出上市企業融資的低利率。經驗數據顯示，中國IPO的市盈率大約在40倍，這相當于融資成本低于2.5%。有跡象顯示，IPO機制可能會向市場化傾斜，但離市場化仍然路途遙遠。

　　三是就資本市場的利率市場化而言，面臨的行政障礙更多。IPO和再融資如何市場化，還是需要回歸到交易所會員共議共決去解決。資本市場有股無債，缺乏多元化的信用主體，缺乏邊界有效的退市機制，如果再考慮到資本市場對外開放的程度，至少就資本市場的利率市場化而言，道路還遠，進程也會相對緩慢。

　　即便銀行存貸款利率放開，即便IPO的定價相對合理，利率市場化改革在中國也難言大功告成。因為價格改革易行，行政堅冰難融。

　　一是從銀行體系看，貸款規模仍將存在，銀行和政府、國有企業的關系仍然行政化。目前，信貸資金去向大約可以歸納為四個1/4：1/4去了地方政府、1/4去了央企和地方國企，1/4去了房地產和相關行業，1/4 去了小微企業和住戶部門。由于國有銀行對地方政府、對國企的貸款后果行政免責，因此才導致地方政府和囯企不斷舉債、不斷加杠桿。要根治這樣的問題，需要以“金十條”繼續推進銀行股權層面的市場化改革。在此之前，即便不再對利率進行管制，信貸資金也難以明顯得到優化配置。

　　二是從銀行業務創新看，行政約束壓力沉重。通常在利率市場化之后，銀行會延續先存款、后貸款再資產證券化的創新。在利率市場化之初，銀行會激烈爭奪存款資源，導致其負債成本推高，進而會嘗試提高貸存比和進行貸款創新。在這種情況下，產能過剩嚴重的制造業顯然難以吸引銀行；反而是房地產開發企業因其較低杠桿、較高的資金價格承受能力和較為穩定的住房需求，可以得到銀行的青睞。銀行最終都會不斷嘗試將表內資產騰挪到表外，以提高杠桿；或者以資產證券化和衍生化為核心，加速資產周轉。銀行利率市場化之后，貸存比的上升和資產證券化的內在要求，將迫使監管層發生變革。

　　三是從非銀行的融資活動來看，撇開仍然高度行政化的交易所內股權融資，如何引導信托和債券等融資方式的發展，也遠遠不是放開存貸款利率可以解決的。目前，信托也罷、債券也罷，剛性兌付客觀存在，依托行政權利而產生的市場分割也客觀存在，因此信托和債券定價無法反映風險的差異性。利率是市場化了，權力之手卻會使市場化的實際效果大為削弱。

　　在中國，影響資金配置的除了價格還有權力，以及依附在權力之上的對政府信用的透支。因此，對央行能夠主導的、以放松存貸款利率管制為核心的利率市場化，不妨看得簡單、快速和樂觀一些；而對真正影響資金市場化定價和配置的重重行政權利的去行政化，不妨看得復雜、遲緩和悲觀一些。行政權力部門化、部門權力利益化、部門利益小團體化、小團體利益盤根錯節化，都讓人嘆息。

　　作者鐘偉系本刊副主編，北京師范大學金融研究中心教授