文/錢學鋒 趙仕璽

　　6月19日，國務院部署金融支持經濟結構調整和轉型升級的政策措施，確定將中小企業股份轉讓系統試點擴大至全國。截至今年8月，新三板掛牌企業已超過300家，年底有望超過800家。在主板、中小板、創業板審批尚未開閘的情況下，新三板的崛起引起普遍關注。

　　我國資本市場主要由主板、中小板、創業板、新三板以及地方產權市場組成，目前的資本市場結構還是一個相當不合理的倒金字塔結構。未來我國資本市場的理想模式，就是從三板市場到創業板市場或者中小板市場，再到主板市場的金字塔形狀。新三板市場作為我國多層次資本市場體系的一個重要組成部分，未來發展空間巨大。

　　新三板的獨特與不足

　　主板市場對大多數企業而言上市門檻過高，且在制度創新、規則創新等方面比較謹慎。創業板盡管在上市門檻和發行規則等方面相較于主板、中小板有所創新，但卻依然沿襲了主板的發行監管體系。雖然證監會也在對主板、創業板發行體制和監管體系進行有益的改革和探索，但是短期來看，主板、創業板的發審制度難有實質性變化。

　　新三板在企業掛牌的門檻、發行機制以及監管等方面相較于主板、中小板、創業板都有了較大的創新，這就給以新三板市場為主的場外市場帶來了重大的發展機遇。例如，新三板掛牌對信息披露較嚴，而對公司財務表現未作具體要求，甚至處于虧損的企業（其業務與收入卻在年年增長）也能夠在新三板掛牌。這就不禁讓人聯想到當年微軟[微博]、谷歌[微博]、雅虎等互聯網高科技企業也是在上市納斯達克[微博]虧損多年后轉虧為盈。僅從這點來看，新三板較松的準入門檻將吸引成千上萬家高科技、高成長（高風險）企業駐扎并發展。

　　但目前新三板存在的問題集中表現為股票流通性低、成交量清淡、融資功能微弱，在制度層面主要表現為投資者的準入門檻較高、做市商制度還未能有效建立、轉板的綠色通道仍有待完善。舉例來說，新三板《投資者適當性》要求機構投資人注冊資本須達到500萬人民幣，個人投資者名下須有300萬以上的證券類資產。具體來說，個人投資者需滿足在銀行賬戶里有300萬元現金或在個人股票賬戶有300萬元等值的股票，而房地產等資產都不算。這樣的投資門檻未免太不切合實際。

　　美國柜臺交易市場（OTC）集聚一大批中小微企業，但是它們一旦符合納斯達克全國市場上市交易的規定后，其“升級”（Move Up）有所謂的綠色通道，比常規的在納市上市要簡便快捷得多。國內現在主板、中小板、創業板上市排隊造成“堰塞湖”，使很多企業對進入資本市場望而生畏。若新三板能盡快安排符合條件的“升艙”走綠色通道，那其吸引力就不言而喻了。

　　投資機構的機會

　　不過，可喜的是新三板的改革與創新正在加快推進。其中，掛牌并定增融資企業的出現成為近期新三板最為吸引眼球的地方。新交易制度發布前的新三板市場，掛牌與融資是不能同時進行的，今年新交易制度發布后，新三板掛牌企業可在掛牌的同時進行定向發行。這種融資制度的變革，某種程度上彌補了新三板融資功能薄弱的市場短板，提升了新三板掛牌企業的融資效率。8月8日上海晟矽微電子股份有限公司在新三板掛牌，漢理資本聯合上海科投在企業掛牌的同時完成了對晟矽微電近1000萬元人民幣規模的定向增發。

　　此外，新三板在其他方面的制度建設也將有新的突破，如并購重組制度、轉板制度、做市商制度等，這些都將為新三板的快速發展奠定基礎。預計未來三年，新三板掛牌企業數量將達到5000家，總市值達1萬億元。

　　隨著下半年新三板擴容以及一系列改善流動性政策的出臺，VC創投機構將更加積極參與到新三板資本市場，主要表現在兩方面：一是企業新三板掛牌與向VC定增（諸如晟矽微電的交易）將增多，VC會積極考慮投資新三板擬掛牌企業；二是VC會掘金新三板已掛牌的數百家企業，尋找明日的微軟、谷歌等高成長型科技“明日之星”企業。這也算是中國特色的PIPE（Private Investment in Public Equity）投資。

　　 （本文作者為漢理資本董事長及漢理資本分析師）