中國社會科學院金融研究所所長 王國剛

　　2013年3月底，中國的M2達到了1036141.16億元，與2012年GDP總額之比超過1.99，遠高于美國等發達國家的不足1的水平。一時間，海內外諸多議論紛至沓來。有人強調，中國貨幣超發將引致通貨膨脹、投資過熱和經濟過熱，要求運用政策機制抑制經濟增長率的上行；有人強調，貨幣超發將引起中國銀行業的不良資產大量發生，加大經濟和金融運行的風險；有人強調，貨幣超發將引致房地產等資產泡沫的快速膨脹，給經濟社會帶來嚴重隱患。似乎一夜之間，M2的上行引發眾多問題。筆者認為，中國M2余額的上行是一個正�，F象，不必大驚小怪，更無需緊張應對；隨著經濟增長的高位運行，M2余額還將進一步增加。

　　Ｍ2的統計學意義

　　中國的貨幣統計有三個口徑：M0為人民銀行發行的現金，M1為M0+企業等機構的活期存款，M2為M1+準貨幣（準貨幣由企業等機構的定期存款、城鄉居民儲蓄存款、財政存款及其他存款構成），由此可見，M2-M0的差額為各類存款。以2013年3月底為例，在1036141.16億元的M2中，M0為55723.6億元，剩余的980417.56億元為“各類存款”；其中，“住戶存款”為447512.01億元，“非金融企業存款”為362349.84億元，“機關團體存款”為138834.64億元，“財政存款”為25298.91億元，“其他存款”為24183.09億元�！按婵睢彼�以被統計為貨幣，既因為這些存款在商業銀行等金融機構的資產負債表中位于“負債”一方，又因為理論假定“銀行獲得的存款均可通過貸款途徑放出”。但存款并非貨幣本身。一個明顯的事實是，當人們將手中貨幣不用于購物而存入銀行時，是增加了購買力從而引致物價上漲還是抑制了物價上漲（同理，這一行為對GDP的增加是起到推進作用還是抑制作用）？一些人強調，這些存款又將被銀行貸放出去，因此，它們對物價、GDP等的影響程度依舊。但如果強調的是這些貨幣的“貸放”，那么，該關注的指標就不是“存款”而應是“貸款”了，更不用說，以“存款”進入銀行的資金并不都以“貸款”流出銀行。2013年3月底,“各項存款”為980417.56億元,“各項貸款”僅為704884.99億元，二者差額達到275532.7億元。

　　如果僅將M2看作是貨幣，減少M2的措施就如一些人強調的那樣，人民銀行應當實行緊縮的貨幣政策，抑制貨幣增量的過快增加。但由于人民銀行發行的只是M0部分的貨幣，緊縮也只能針對這部分展開，對“各項存款”而言，人民銀行幾乎無能為力。如果要減少“各項存款”以減少M2的余額，將涉及減少誰的存款和怎么減少？假定減少城鄉居民的儲蓄存款，有三種措施：一是降低城鄉居民的收入水平，使得他們不得不從銀行提取存款以滿足消費支出需要；二是停止銀行吸收城鄉居民儲蓄存款，使得居民將消費剩余資金留于手中；三是像塞浦路斯那樣收取存款稅。這三種措施究竟是有利于經濟社會發展還是在擾亂經濟社會秩序，有哪個措施具有可行性？如果要減少企業的存款，也有三種措施可選擇：一是減少企業的購銷活躍程度，令企業庫存增加或停產；二是減少給企業發放的貸款，使企業在資金嚴重緊缺的狀態下運行（這將抑制職工收入的提高）；三是暫停企業發股發債，抑制企業融資規模。面對2013年第一季度GDP增長率下落為7.7%、工業增加值跌到10%以下的走勢，如果企業面的運作資金進一步緊縮，2013年后幾個季度的經濟運行態勢將令人擔憂，那么，運用這些措施收緊企業的銀根究竟是有何益處？

　　Ｍ2余額不是通脹的主要成因

　　一些人將近些年中國物價上漲歸因于M2余額超過了GDP，認為在貨幣超發條件下，通脹必然發生。這種認識是不符合實際情況的。首先，在中國，M2余額大于GDP是在1995年以后發生的。在此之前，M2余額均小于GDP數額，但中國依然發生過1984～1985年、1988年、1992～1994年三次通貨膨脹。因此，M2余額是否大于GDP不是決定通脹的主要成因。其次，本世紀以來，中國發生過2003～2004年、2007～2008年、2010～2011年三次物價上行，其主要成因不在于貨幣多少，而在于某種或某幾種農產品的暫時性供不應求，它們不屬于通脹范疇。最后，由于企業并不購買消費品，所以，企業存款余額的多少不具有直接引致通脹的功能。居民儲蓄存款余額在持續增加的條件下，不具有引致通脹的貨幣條件；只有在居民儲蓄存款余額凈額減少的條件下（如1984～1985年、1988年等年份），才將引致消費品價格快速上漲。因此，真正需要關注的不是居民儲蓄存款余額的增加，而是它的突發性減少的成因和去向。

　　從圖1中可見，在1995年之前,“M2＜GDP”是一個長期存在的現象。其中，1990年M2為15293.4億元、GDP為18667.8億元，GDP大于M2的數額為3374.4億元；到1995年，M2增加到60750.5億元、GDP增加到60793.7億元，GDP大于M2的數額減少到43.2億元。但在這段時間內，從來就沒有人按照“M2=GDP”的思維方式提出過貨幣發行過少（或“貨幣缺發”）的問題。從1996年開始,“M2＞GDP”的現象才逐步展開，二者的差額從1996年的4918.3億元快速增加到2012年底的454826.8億元（2012年底，M2為974148.80億元，GDP絕對值為519322億元）。這種現象之所以發生，最直接的成因不在于央行發行貨幣過多，而在于這一期間內的各類存款快速增加。

　　存款快速增加的一個主要原因在于，城鄉居民的收入快速增加使得消費剩余資金快速增加。從圖2中可見，城鄉居民儲蓄存款年凈增額突破1000億元是在1989年，從1949年新中國成立算起，共花了40年時間；突破1萬億元是在2002年，從1989年算起，共花了13年時間；突破2萬億元是在2005年，從2002年算起，僅花了3年時間。城鄉居民儲蓄存款年凈增額沒有經歷3萬億元關口，2008年直接邁上了4萬億元大關，從2005年算起，也僅花了3年時間；2012年，城鄉居民儲蓄存款年凈增額又邁上了一個新臺階，達到近5.6萬億元。2013年第一季度又新增了37230.85億元。

　　高儲蓄率是Ｍ2高企的根本原因

　　在中國GDP中高儲蓄率是決定M2高企的根本原因。從圖3可見，近十多年來，在中國GDP構成中，儲蓄率占比有著快速提高的趨勢，到2011年已超過了50%。一些人直接拿美國等發達國家的情況與中國對比，這種對比是不恰當的。首先，中國是一個外貿長期順差國，美國是一個外貿長期逆差國。對中國工商企業而言，外貿順差獲得的資金只能存放于銀行中，由此表現為企業存款的增加。對美國企業而言，外貿逆差借入的只能表現為借款增大，因而，企業在銀行的存款較少。其次，中國的城鄉居民消費在總量上處于資金結余狀態。美國的居民消費在總量上屬于負債消費范疇，因此，他們在銀行的存款較少，居民儲蓄率較低。中國城鄉居民雖然因按揭貸款等原因，也有負債消費的現象，但這些負債額（2012年底大約在10多萬億元）與儲蓄存款余額（2012年底為399551.04億元）相比，城鄉居民消費總體上是一種資金剩余的狀態。最后，且不說各州政府的財政狀況，就是美國聯邦政府也是債臺高筑，債務量超過了GDP的100%。但中國政府的債務量僅為GDP的40%左右，遠低于警戒線。如果說要將中國的M2直接與美國等發達國家的數據進行對比（且不說各國的M2含義不盡相同），是否意味著中國經濟格局應與美國相同，即中國也應成為長期的外貿逆差國、居民也應負債消費、政府也應債臺高筑？顯然，這種情形不是我們所能接受的。

　　冷靜看待M2趨勢和效應

　　針對M2過百萬億元的現實，需要在政策面上注意幾個問題：第一，以冷靜的態度對待M2的走勢，不應對此過度緊張。隨著中國經濟的進一步發展，在相當一段時間內，M2的余額還將繼續上升。這對中國經濟發展并非不利。為了避免社會各界對“貨幣超發”的誤解以及由此引致的憂患情緒，需要對M2的走勢和效應做好宣傳解釋工作。第二，進一步落實擴大內需的政策，根據消費結構升級的客觀趨勢，展開經濟結構調整，緩解城鄉居民在“住、行、學”等方面有效消費供給不足矛盾，加大對醫療保健、教育、住房、道路以及各種城鎮基礎設施的投資，落實黨的十八大提出的“解決好人民最關心最直接最現實的利益問題，在學有所教、勞有所得、病有所醫、老有所養、住有所居上持續取得新進展，努力讓人民過上更好生活”。第三，加快資本輸出的步伐。中國正處于難得的戰略機遇期。美國經濟尚處于金融危機的泥沼之中，歐債危機還在延續，這給我們在全球展開資金的配置提供了絕佳的時機，我們應把握好這一機遇，積極推進資本輸出。在資本輸出中，借貸資本輸出和生產資本輸出并舉，既有利于對沖國際貨幣戰給我們帶來的損失，也有利于推進人民幣國際化進程。在資本輸出的背景下，國內的一部分儲蓄轉化為對外投資，企業存款和居民儲蓄存款的增量走勢都有可能發生變化，因此，隨著時間的推移，中國的M2余額也有減少的可能。

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