從金融資產(chǎn)角度考察，中國在總量上遠(yuǎn)高于新興市場(chǎng)國家水平，但存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性失衡問題，銀行資產(chǎn)占據(jù)絕對(duì)比重，證券資產(chǎn)比重過低。而從融資結(jié)構(gòu)角度考察，中國間接融資比重過高，全社會(huì)的融資風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行體系。

　　兩種金融制度：銀行主導(dǎo)型與市場(chǎng)主導(dǎo)型

　　根據(jù)某種類型的融資契約在承擔(dān)金融系統(tǒng)核心功能方面所占的主導(dǎo)地位，可以將金融體系劃分為銀行主導(dǎo)型金融制度(Banking-oriented Financial Systems)與市場(chǎng)主導(dǎo)型金融制度(Market-oriented Financial Systems)。Allen and Gale(2000)根據(jù)市場(chǎng)與銀行機(jī)構(gòu)這兩種方式在金融系統(tǒng)中的相對(duì)重要性，對(duì)主要發(fā)達(dá)國家的金融制度進(jìn)行了區(qū)分。

　　在英、美等國家，證券市場(chǎng)具有重要地位，而在日本和歐洲大陸國家，銀行中介具有舉足輕重的影響力。Demirguc-Kunt and Levine(1999)為世界銀行(微博)建立的金融制度結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫清晰地表明，不僅發(fā)達(dá)國家，發(fā)展中國家的金融制度也存在著巨大差異。

　　金融制度的演進(jìn)歷史表明，導(dǎo)致各國金融結(jié)構(gòu)差異的原因非常復(fù)雜，除了純粹的經(jīng)濟(jì)因素，還包括一國的文化、歷史、習(xí)俗以及既存政治構(gòu)架等多個(gè)方面，這些因素共同影響并決定了金融制度的演進(jìn)路徑。

　　Stiroh(1996)指出，金融制度的變遷很大程度上遵循路徑依賴(path dependent)，影響初始選擇的因素包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、國內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模以及既存政治制度等。Sylla(1999)也認(rèn)為，按照路徑依賴的觀點(diǎn)，政府的法律制度及其金融需求，確實(shí)影響到一國的金融制度結(jié)構(gòu)。Sylla、Tilly and Tortella(1999)在對(duì)多個(gè)國家金融發(fā)展史進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，金融制度并非按照產(chǎn)業(yè)金融邏輯規(guī)定的統(tǒng)一模式發(fā)展，相反，其存在多種差別，而許多差別源于各國制定金融法規(guī)和管制金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)方式的不同。

　　并且，許多國家的政府至今仍在通過各種規(guī)則和管制(如控制貨幣供給與利率等)來影響金融制度結(jié)構(gòu)。

　　盡管金融制度存在著巨大差異，背后的形成因素也錯(cuò)綜復(fù)雜；但是自20世紀(jì)90年代后半期以來，發(fā)達(dá)國家的金融制度卻呈現(xiàn)出同化趨勢(shì)或趨中模式。

　　在以市場(chǎng)主導(dǎo)型金融制度為特征的美國，投資銀行與商業(yè)銀行相分離的傳統(tǒng)監(jiān)管制度壁壘已經(jīng)打破，全能銀行制度的特征正在顯現(xiàn)；大型商業(yè)銀行正通過兼并投資銀行向證券業(yè)擴(kuò)張，這些金融集團(tuán)將超過所有的金融和非金融公司，并在美國經(jīng)濟(jì)中取得優(yōu)勢(shì)。在德國，推動(dòng)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)展的改革已經(jīng)持續(xù)了十多年，提高了企業(yè)通過證券市場(chǎng)直接融資的比重；德國的全能銀行本身也正在積極向投資銀行領(lǐng)域擴(kuò)張。日本在20世紀(jì)90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后一直沒有從經(jīng)濟(jì)衰退中走出來，進(jìn)入21世紀(jì)更是陷入了嚴(yán)重的通貨緊縮惡性循環(huán)之中；日本朝野在反省“失去的十年”后達(dá)成一致認(rèn)識(shí)：將不良貸款徹底從銀行資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來，通過稅制改革活躍證券市場(chǎng)，成為日本政府緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策的兩大支柱。日本金融制度結(jié)構(gòu)中，銀行部門開始大幅度減少，而證券市場(chǎng)在企業(yè)融資和風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用也在不斷加強(qiáng)。

　　從金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，兩大體系的區(qū)別在2000年之前非常明顯。1991年，德日兩國金融部門的資金運(yùn)用中，貸款占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，占比達(dá)到59.5%和58.5%；而在英美兩國，這一比例僅為40.6%和35.4%。2000年以來，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系和銀行主導(dǎo)型金融體系之間的界限不斷模糊，金融體系在競(jìng)爭(zhēng)中相互融合的同化趨勢(shì)愈加明顯。在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系，間接融資的作用正在增強(qiáng)，貸款占金融部門資產(chǎn)運(yùn)用的比重開始上升。2007年美國這一比重升至36.7%，較2000年上升近5個(gè)百分點(diǎn)。

　　而銀行主導(dǎo)型金融體系也不斷向市場(chǎng)化方向發(fā)展。1991年之后，日本金融部門的證券投資占比一直保持上升趨勢(shì)，2007年達(dá)到34.7%；與此同時(shí)，貸款占金融部門資產(chǎn)運(yùn)用的比重持續(xù)下降，2007年降至46.1%。德國金融體系市場(chǎng)化趨勢(shì)尤為突出，1991年后直接融資占比顯著上升，2007年金融部門證券投資占比已經(jīng)達(dá)到39.8%，而貸款占比則降至37.2%，比1991下降了20多個(gè)百分點(diǎn)。

　　中國金融業(yè)格局現(xiàn)狀

　　一是銀、證、保金融資產(chǎn)的對(duì)比。

　　銀行資產(chǎn)

　　截至2008年末，中國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)資產(chǎn)總額達(dá)到62.4萬億元，比2002年末增長(zhǎng)163.2%，年均增長(zhǎng)17.5%。銀行貸款余額32.0萬億元，比2002年末增長(zhǎng)128.9%，年均增長(zhǎng)14.8%。從銀行業(yè)資產(chǎn)總額與GDP的比重來看(見圖1)，2002－2008年，銀行業(yè)資產(chǎn)總額與GDP的比重一直保持在200%的水平上，變動(dòng)并不顯著(2009年為234.9%)。貸款余額與GDP的比重，2002年為116.2%，2008年為101.9%，呈現(xiàn)緩慢下降趨勢(shì)。

　　證券資產(chǎn)

　　截至2009年末，中國上市公司達(dá)到1718家，股票總市值24.4萬億元，流通市值15.1萬億元，分別較2005年末增長(zhǎng)24%、652%和1323%，總市值全球排名第三位。總市值和流通市值占GDP比重分別從17.7%、13.7%增長(zhǎng)到2009年的72.7%、45.1%(見圖2)。

　　1997年銀行間債券市場(chǎng)成立以來，中國逐步形成以銀行間債券市場(chǎng)為主體、交易所債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)為補(bǔ)充的債券市場(chǎng)格局。從債券市場(chǎng)的資產(chǎn)總量看(見圖3)，債券發(fā)行量、債券托管量分別從1997年的1965.7億元、4661.9億元增長(zhǎng)到2009年的4.7萬億元、13.3萬億元；債券發(fā)行量、債券托管量占GDP的比重從1997年的2.5%、5.9%增長(zhǎng)到2009年的13.9%、39.7%。從結(jié)構(gòu)看，國債、次級(jí)債券、中期票據(jù)、企業(yè)債券等發(fā)行量較有均有較大幅度增加，其中尤以政策性金融債、短期融資券、中期票據(jù)發(fā)展最為迅速。

　　保險(xiǎn)資產(chǎn)

　　截至2009年末，保險(xiǎn)公司法人機(jī)構(gòu)120家，保險(xiǎn)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)2445家，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司10家。保費(fèi)收入從1980年的4.6億增長(zhǎng)到2009年的11137.3億元，年均增長(zhǎng)35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同期GDP 9.5%的增長(zhǎng)速度(見圖4)。

　　而且，從結(jié)構(gòu)上看，保費(fèi)收入從財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)為主轉(zhuǎn)向人身險(xiǎn)為主。轉(zhuǎn)折點(diǎn)是1997年，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入占比從1996年的58.3%下降為1997年的44.7%，2009年僅為25.8%。保險(xiǎn)深度(insurance penetration，保費(fèi)收入占GDP的比重)和保險(xiǎn)密度(insurance density，人均保費(fèi))逐年提高，但是保險(xiǎn)深度、保險(xiǎn)密度仍然較低。2009年，中國保險(xiǎn)深度僅為3.3%，保險(xiǎn)密度僅為834元/人，這從側(cè)面也表明中國保險(xiǎn)市場(chǎng)的潛力較大。

　　中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

　　從中國金融資產(chǎn)總量來看，2008年為107.2萬億元，與GDP比重為319.6%(見圖5)。這一數(shù)據(jù)雖然較英國(678.4%)和日本(503.3%)有一定差距，但和世界平均水平(352.0%)及美國(390.5%)、德國(357.8%)已較為接近，并已遠(yuǎn)高于新興市場(chǎng)國家水平(166.9%)。但是進(jìn)一步分析可以看出，金融資產(chǎn)總量的高水平主要來自于銀行資產(chǎn)的貢獻(xiàn)。2009年，中國銀行資產(chǎn)為78.8萬億元，與GDP的比重高達(dá)234.9%；證券類金融資產(chǎn)為28.4萬億元，與GDP的比重僅為84.8%。

　　總量背后暴露出的是結(jié)構(gòu)性失衡問題，中國金融資產(chǎn)中銀行資產(chǎn)占據(jù)絕對(duì)比重，證券資產(chǎn)比重過低。2002年以來，中國金融資產(chǎn)中銀行資產(chǎn)占比基本保持在80%以上的高水平(見圖6)，這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于美國(24.8%)、英國(67.9%)、德國(49.8%)、日本(40.6%)的水平，也遠(yuǎn)高于世界平均水平(45.4%)和新興市場(chǎng)國家水平(52.4%)。

　　2009年，中國保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入11137.3億元，約1700億美元，遠(yuǎn)低于美國(13830美元)、英國(5572美元)、德國(2804美元)、日本(3514美元)等國家的水平；但是從增長(zhǎng)速度看，過去10年中國保費(fèi)收入年均增長(zhǎng)35%，遠(yuǎn)高于上述四國。

　　從保險(xiǎn)深度和保險(xiǎn)密度看，2009年，中國保險(xiǎn)深度僅為3.3%，遠(yuǎn)低于OECD國家平均水平(9.3%)和美國(10.8%)、英國(19.2%)、德國(6.7%)的水平；保險(xiǎn)密度僅為834元/人，折合約120美元/人，遠(yuǎn)低于OECD國家平均水平(3207美元)和美國(4912美元)、英國(8808美元)、德國(2707美元)、日本(2587美元)的水平。

　　二是直接融資與間接融資的對(duì)比。

　　目前，中國間接融資比重高，金融發(fā)展格局還不合理。盡管“十一五”時(shí)期中國融資結(jié)構(gòu)有所改善，但企業(yè)融資過度依賴銀行信貸的局面依然存在(見圖7)，2009年中國間接融資比重仍高達(dá)80.5%，2010年間接融資比重為75.2%，全社會(huì)的融資風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)高度集中于銀行體系。金融體系仍然由銀行主導(dǎo)，銀行業(yè)資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)的80%以上。證券業(yè)發(fā)展滯后，資本市場(chǎng)仍具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的基本階段性特征。保險(xiǎn)業(yè)處于發(fā)展初級(jí)階段，保險(xiǎn)密度和深度較低，保險(xiǎn)產(chǎn)品不豐富，保障功能發(fā)揮不夠。

　　(作者為中國人民銀行金融研究所副研究員)