——2012年5月國際金融形勢評論

　　文/曹 彤 曲雙石

　　編者提示：5月份，美國經(jīng)濟狀況喜憂參半，美聯(lián)儲表示，已準備好更多措施促進經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇。歐元區(qū)多國的選舉結(jié)果引發(fā)經(jīng)濟動蕩，希臘再次成為歐債風(fēng)暴中心，退出歐元區(qū)的可能性驟增。但從長期看，希臘退出也許并不是歐元區(qū)的末日。展望日本經(jīng)濟，今年有望取得較好表現(xiàn)。人民幣國際化進程方面，匯率問題退居二線，利率市場化改革浮上前臺。

　　得益于美國人對就業(yè)市場持樂觀看法，5月份，美國消費者信心指數(shù)創(chuàng)下2008年1月以來新高。同時，美國房地產(chǎn)市場近來雖已出現(xiàn)明顯改善跡象，但整體狀況依然低迷。

　　美國：喜憂參半

　　雖然美聯(lián)儲多名理事指出“如果經(jīng)濟復(fù)蘇進程喪失動量，或是經(jīng)濟前景預(yù)期所面臨的下行風(fēng)險變得足夠大，那么，可能有必要采取更多的貨幣政策融通措施”，但鑒于目前較為復(fù)雜的經(jīng)濟形勢，美聯(lián)儲在貨幣政策上“按兵不動”，即將聯(lián)邦基金利率維持在0～0.25%的目標區(qū)間不變，并繼續(xù)實施“扭曲操作”。伯南克表示，美聯(lián)儲已準備好更多措施促進經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇。

　　但是，美聯(lián)儲將今年實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長率預(yù)期上調(diào)為2.4%～2.9%，超過1月的2.2%～2.7%；將失業(yè)率預(yù)期下調(diào)至7.8%～8.0%，大幅低于1月的8.2%～8.5%，同時，對通脹率的預(yù)期略有上調(diào)，而且，事實上4月份美國核心通脹指數(shù)（CPI）環(huán)比增長2.3%，創(chuàng)2008年9月以來最高。此外，包括伯南克在內(nèi)的多位美聯(lián)儲高官均明確表示反對“通脹換就業(yè)”。這表明美聯(lián)儲基本否定了4月份市場上關(guān)于第三次量化寬松(QE3)的狂熱預(yù)期。保持穩(wěn)定的貨幣政策、靜觀其變?nèi)匀皇敲缆?lián)儲的首選。

　　此外，今年年底美國可能面臨的“財政懸崖”（Fiscal Cliff）問題被蓋特納提出后，成為關(guān)注焦點，主要因其將對美國經(jīng)濟復(fù)蘇構(gòu)成較大威脅。

　　首先，布什政府時期延續(xù)下來的工資稅及其他稅收削減政策今年年底將到期，意味著除非減稅政策延長，否則幾乎所有美國納稅人所繳稅款都將增加，而且，奧巴馬簽署的減免個人所得稅法案也將于12月31日到期；其次，由于美國國會之前未能就債務(wù)削減方案達成一致，從2013年開始，聯(lián)邦項目將自動進行總規(guī)模為1.2萬億美元的削減，其中涉及軍費開支及對醫(yī)療保健服務(wù)提供商的補貼；最后，美國可能在年底前再次觸及舉債上限，這意味著國會需要同意提高該上限，否則，部分政府部門可能再次面臨關(guān)門窘境。

　　由于美國將在11月迎來總統(tǒng)大選，兩黨今年年內(nèi)都不大可能在解決債務(wù)上限糾紛及出臺新的稅收政策方面有大動作，而是拖延政策至2013年初。但事實上，此前的低稅率政策也并未有效鼓勵美國居民開支。因此，稅率上升不一定會導(dǎo)致經(jīng)濟出現(xiàn)大幅收縮，居民可能會減少開支，但不會減少太多。為此，即使“財政懸崖”真的出現(xiàn)，對美國經(jīng)濟的影響也將較為溫和。此外，美聯(lián)儲今后可能會提前將該問題考慮在內(nèi)，并選擇在“財政懸崖”到來之前推出一些刺激措施。

　　歐洲：結(jié)果有待觀察

　　5月份，歐洲的主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)皆不樂觀，低迷的數(shù)據(jù)表明歐洲央行兩輪長期再融資計劃（Long-Term Refinancing Operation，LTRO）的效果仍有待檢驗。同時，4月份歐元區(qū)CPI環(huán)比增長2.6%，仍高于2%的通脹目標。歐洲央行也在此時選擇靜觀其變，維持原利率不變。更令人擔憂的是，早前“LTRO僅能解決銀行流動性問題，難以刺激實體經(jīng)濟增長”的預(yù)言恐將成真。

　　歐元區(qū)多國選舉結(jié)果引發(fā)經(jīng)濟動蕩

　　在過去一個月中，歐元區(qū)主要的選舉包括：奧朗德取代薩科齊成為新任法國總統(tǒng)；德國總理默克爾領(lǐng)導(dǎo)的基民盟在擁有超過1/5德國選民的北萊茵—威斯特法倫州議會選舉中敗北；希臘選舉造成國家政治分裂等。此外，還有荷蘭首相馬克·呂特（Mark Rutte）率領(lǐng)內(nèi)閣辭職。所有這些選舉及政治動蕩的背后都圍繞著一個主線，即在主張經(jīng)濟緊縮的右派與反對緊縮的左翼力量的對抗中，左翼勢力出現(xiàn)反彈，甚至開始與右翼力量分庭抗禮。這也說明過去以德、法領(lǐng)導(dǎo)人默克爾與薩科齊為主導(dǎo)的財政緊縮計劃在歐元區(qū)越來越不得人心，幾乎到了“支持緊縮者失天下”的地步。

　　不得不承認，德法軸心奉行的嚴格緊縮措施加速了歐元區(qū)經(jīng)濟的衰退與失業(yè)率的上升，其直接造成的福利削減與稅收上升更是導(dǎo)致民怨沸騰、社會穩(wěn)定遭到破壞。但是，在歐債危機始終沒有成功解決的前提下，財政緊縮措施又是不得不飲下的一劑“苦藥”。因此，留給歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人，尤其是默克爾與奧朗德的回旋余地恐怕僅僅在于在財政緊縮與促進經(jīng)濟增長之間找到平衡，最終走上一條“既省錢、又高效”的經(jīng)濟復(fù)蘇之路。

　　在這幾起政治事件中，荷蘭議會最終就財政赤字削減方案達成協(xié)議，默克爾失去的僅僅是一個州，奧朗德可能最終發(fā)現(xiàn)自己只能走上妥協(xié)之路，而真正陷入政治死結(jié)的卻是希臘。

　　希臘退出歐元區(qū)的可能性驟增

　　如果說去年歐債危機緊迫之時，希臘與歐元區(qū)的底線仍然是“不能退出歐元區(qū)”的話，那么，現(xiàn)在雙方很顯然都已突破這一底線，“退出歐元區(qū)”已成為雙方都在認真考慮、評估的重要選項。花旗集團將希臘退出歐元區(qū)的概率調(diào)升至75%，歐盟委員會與歐洲央行甚至已開始準備希臘退出歐元區(qū)的應(yīng)急預(yù)案，而造成這種情況的主要因素就是希臘議會的災(zāi)難性選舉。在這次選舉中，選票極其分散，共有7個政黨獲得議會席位，卻無一獲得超過19%的選票。支持財政緊縮的新民主黨與泛希臘社會主義運動黨遭受重挫，聯(lián)合在一起尚不足以組閣，而主張放棄預(yù)算削減措施的希臘激進左翼聯(lián)盟（Syriza）卻在議會的300個席位中斬獲51席，為原有席位的3倍多，躍升為僅次于新民主黨的第二大黨。從此，希臘擁有組閣權(quán)的政黨三巨頭出現(xiàn)“兩右一左”的格局，左右兩大陣營之間關(guān)于是否接受援助協(xié)議與進行財政緊縮的政策分歧難以彌合，使其無法建立新政府，最終不得不由看守政府暫時代理執(zhí)政，等待6月17日的重新大選。

　　而目前民調(diào)結(jié)果顯示，左翼Syriza黨與右翼新民主黨的支持率不相上下，重新大選的結(jié)果難以預(yù)測。一旦左翼勢力上臺執(zhí)政，希臘很可能會拋棄原政府簽署的援助協(xié)議與財政緊縮措施，可能導(dǎo)致國際社會“掐斷”對希臘的援助，預(yù)計6月底之后希臘會徹底“彈盡糧絕”。此后，走投無路的希臘或選擇強制性違約，希臘銀行業(yè)會因所持有的希臘國債違約而面臨巨額虧損。同時，被削減工資和福利的勞動者會大量涌上街頭，希臘的社會穩(wěn)定將被徹底摧毀。此時，希臘將不得不選擇退出歐元區(qū)，轉(zhuǎn)而瘋狂地印刷德拉克馬填補資金漏洞。

　　希臘退出也許并不是歐元區(qū)的末日

　　一旦希臘選擇退出歐元區(qū)，短期內(nèi)必將給世界金融市場帶來極大震蕩。摩根大通分析稱，若希臘離開歐元區(qū)，會馬上產(chǎn)生約4000億歐元的損失。巨大的沖擊波下，恐怕沒有誰是受益者，而對歐元區(qū)自身來說，將立即產(chǎn)生兩方面影響：

　　第一，立即在歐元區(qū)產(chǎn)生“連坐”效應(yīng)，將一批歐元區(qū)國家拖下水。一旦希臘退出歐元區(qū)，“受驚”的資本將流出歐元區(qū)邊緣國家，甚至流出歐元區(qū)，而西班牙、意大利等問題國家可能因投資者的不信任而面臨國債收益率飆升，財政狀況惡化。惠譽表示，若希臘退出歐元區(qū)，將把歐元區(qū)全部成員國評級納入負面觀察名單，塞浦路斯、法國、愛爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙、斯洛文尼亞和比利時八國將面臨直接降級風(fēng)險；第二，希臘銀行系統(tǒng)面臨崩潰。由于擔心希臘退出歐元區(qū)后使用的新貨幣大幅貶值，該國存款外逃的風(fēng)險正在加劇。事實上，自2009年希臘債務(wù)危機爆發(fā)后，該國一直存在較嚴重的存款外逃現(xiàn)象。過去兩年中，希臘本地銀行存款流失速度平均在每月16億～24億歐元左右，并在今年1月創(chuàng)下53億歐元的紀錄。但在組閣失敗后，僅5月14日一天，希臘儲戶就從本地銀行提取了7億歐元存款。

　　但是，從長期看，希臘退出也許并不是歐元區(qū)的末日，雖然注定會給世界帶來劇烈的經(jīng)濟陣痛，但歐元區(qū)或可從希臘退出中獲得寶貴的時間進行內(nèi)部改革，使歐元的根基更為牢固，同時也能還世界一個相對安定的經(jīng)濟環(huán)境。

　　日本:經(jīng)濟有望取得較好表現(xiàn)

　　展望日本經(jīng)濟前景，隨著災(zāi)后重建項目密集展開，以及政府對環(huán)保車購置稅優(yōu)惠政策的落實，今年日本經(jīng)濟有望取得較好表現(xiàn)。但同時，日本經(jīng)濟還面臨著兩大系統(tǒng)性風(fēng)險：

　　第一，國內(nèi)能源短缺。核能在日本能源政策中占據(jù)重要地位，隨著日本54座核反應(yīng)堆悉數(shù)停運，能源短缺將使企業(yè)生產(chǎn)和居民消費捉襟見肘。日本各家電力公司雖已通過加強火力發(fā)電等方式應(yīng)對核能短缺，但若夏季氣溫飆升，北海道、關(guān)西、九州三家電力公司的供電區(qū)內(nèi)可能出現(xiàn)電力不足，家庭和企業(yè)會被要求進一步節(jié)電。第二，歐債危機。近期歐債危機惡化成為日本經(jīng)濟面臨的最大下行風(fēng)險因素，避險資金再度將日元作為避風(fēng)港，使得日元經(jīng)過一段蟄伏期后再度出現(xiàn)升值態(tài)勢，美元兌日元匯率持續(xù)突破80關(guān)口，將嚴重損害企業(yè)贏利。野田佳彥甚至表示不排除未來不顧美國反對，采取單邊行動抑制日元升值的可能性。

　　然而，日本央行料將維持貨幣政策不變，除非經(jīng)濟形勢重回溫和復(fù)蘇軌道，原因有以下三點：

　　第一，日本央行已于4月27日擴大資產(chǎn)購買規(guī)模10萬億日元，對此，白川方明警告稱，若無節(jié)制地進一步增加購買規(guī)模，會讓市場以為央行在使債務(wù)貨幣化，從而導(dǎo)致債券收益率突然大漲，而且，貨幣政策無法修復(fù)如人口老齡化等所有問題。第二，日本央行已上調(diào)CPI預(yù)期，預(yù)計2013財年CPI升幅將超過0.5%，此后不久就能達到1%，暫時不需要進一步寬松政策刺激通脹上升。第三，目前，日本議員正專注于有關(guān)銷售稅法案的國會討論，要求日本央行采取進一步行動的政治壓力有所減輕。

　　人民幣國際化進程: 仍有待推進

　　世界銀行(微博)進入中國銀行間債券市場，對人民幣國際化意義重大。

　　4月23日，中國人民銀行與世界銀行在華盛頓簽署《中國人民銀行代理國際復(fù)興開發(fā)銀行（IBRD）投資中國銀行間債券市場的代理投資協(xié)議》及《中國人民銀行代理國際開發(fā)協(xié)會（IDA）投資中國銀行間債券市場的代理投資協(xié)議》，意味著世界銀行獲準進入中國銀行間債券市場，為銀行間債券市場對外開放的重要舉措，可促使世界銀行通過投資中國固定收益產(chǎn)品，參與中國固定收益市場發(fā)展，同時也使其有可能開發(fā)并向借款人提供以人民幣計價的產(chǎn)品。

　　此次不同于以往簡單的發(fā)行人民幣債券，作為最大的國際金融組織之一，世界銀行與中國人民銀行簽訂該協(xié)議，事實上承認了中國金融產(chǎn)品的安全性，并顯示世界銀行對人民幣國際化的信心。

　　同時，作為跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點的配套舉措，允許更多境外金融機構(gòu)和主權(quán)央行進入銀行間債券市場，在拓展人民幣回流渠道、推動跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、助推人民幣國際化的同時，也進一步豐富了銀行間債券市場的投資主體，有助于活躍債券市場，促進債券市場流動性，提高市場定價的準確性和市場效率，使我國債券市場迎來一個健康發(fā)展的新階段。

　　渣打銀行(微博)稱中國人民銀行為全球最大央行，但是，如果沒有人民幣國際化與國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融體系改革，中國人民銀行難以由“最大”成為“最強”。

　　渣打銀行報告稱，在過去5年中，中國人民銀行總資產(chǎn)增長119%，并于2011年末的達到28萬億元人民幣（約合4.5萬億美元）。而美聯(lián)儲、歐洲央行在2011年末的資產(chǎn)規(guī)模分別為3萬億美元和3.5萬億美元。與之相對應(yīng)，中國的廣義貨幣（M2）在過去5年中也增長了146%，2011年末余額已達85.2萬億元。在2011年，中國新增M2的規(guī)模全球占比達52%。渣打銀行據(jù)此認為，全球流動性的主要提供者已變身為中國人民銀行，而非美聯(lián)儲或歐洲央行。

　　從規(guī)模上看，中國人民銀行可能是全球最大的央行，但卻并不是最重要的央行。首先，中國的大量基礎(chǔ)貨幣投放是為了對沖美元流動性。美元是國際儲備貨幣，美聯(lián)儲可利用美元霸權(quán)肆意發(fā)行美元而不怕引起本國通脹，但其他國家，尤其是中國，卻需要為了穩(wěn)定人民幣匯率而從市場購買美元，事實上中國人民銀行已在一定程度上失去了貨幣政策獨立性。其次，中國人民銀行雖然發(fā)行了占世界過半的M2，但這些貨幣基本上只能在中國國內(nèi)循環(huán)，難以走出國門，從而推升國內(nèi)通脹水平，這本身就說明了人民幣的國際地位還不高，人民幣國際化仍有待推進。

　　可見，中國人民銀行目前只是“大而不強”，為擺脫這種困境，中國需進一步推進人民幣國際化，進一步加強國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與金融體系改革，中國人民銀行才能成為全球最重要的央行。

　　第四輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話舉行，匯率問題退居二線，利率市場化改革浮上前臺。

　　5月3日和4日，第四輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟對話在北京舉行。雖然此前美國財長蓋特納曾公開表示人民幣需更快地升值。但隨著人民幣匯率事實上已逼近均衡匯率，加之中國人民銀行對人民幣匯率的改革力度大增，匯率問題已不再是聚光燈下的焦點議題，取而代之的是利率改革問題。利率市場化改革雖有助于優(yōu)化資源配置與發(fā)展金融市場，但其受多種因素影響，是一個需要多方面配套的漸進過程。

　　此外，美國支持人民幣在滿足國際貨幣基金組織(微博)特別提款權(quán)（Special Drawing Rights，SDR）貨幣的標準時進入SDR籃子，這也成為談話成果清單中的一項。美國這一表態(tài)有利于促進人民幣國際化進程，并提升中國在國際金融體系中的話語權(quán)，但“符合現(xiàn)有標準”的前提又使其可操作性大大降低�？梢�，由于今年正逢美國大選，奧巴馬仍然試圖在此問題上進行模糊化處理，以降低競選風(fēng)險。

　　（曹彤為中信銀行副行長、中國人民大學(xué)國際貨幣研究所聯(lián)席所長，曲雙石為中國人民大學(xué)國際貨幣研究所兼職研究員、國務(wù)院發(fā)展研究中心國際技術(shù)經(jīng)濟研究所助理研究員）