編者提示：與其他領(lǐng)域相比，金融領(lǐng)域更有可能出現(xiàn)公地悲劇。金融危機(jī)的爆發(fā)證明了這一點(diǎn)。如果有一種恰當(dāng)和明智的監(jiān)管方案，可以重新引導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)力量，就有可能避免未來(lái)金融公地悲劇的發(fā)生。幸運(yùn)的是，現(xiàn)在有了這種方案。

　　海象們的身形變得太大，已經(jīng)不適合它們棲息的海灘。一只巨型海象的體重可能超過(guò)8000磅(3700公斤)。簡(jiǎn)單的進(jìn)化論可以解釋海象的身軀為何如此龐大。為了獲得與整個(gè)海灘上雌性海象的交配權(quán)，巨大的雄性海象需要戰(zhàn)斗。對(duì)海象來(lái)說(shuō)，簡(jiǎn)單的事實(shí)是，贏者通吃。而獲勝的關(guān)鍵就是體重。因此，體重已經(jīng)成為海象演化過(guò)程中最重要的基因。

　　但體重也是有代價(jià)的。體型龐大的海象容易成為陸地獵手的目標(biāo)。這一原因過(guò)去曾威脅它們的生存。在18世紀(jì)，作為海象的主要陸地獵手，人類曾為了獲取脂肪和毛皮而大量獵殺海象。在19世紀(jì)，海象數(shù)量迅速減少到不足100只，曾一度被認(rèn)為已經(jīng)滅絕。后來(lái)有關(guān)國(guó)家和國(guó)際組織及時(shí)采取措施，限制獵殺行為。目前海象的數(shù)量已經(jīng)恢復(fù)到80萬(wàn)只以上。政府的干預(yù)使它們免受人類的獵殺和自相殘殺。

　　在整個(gè)動(dòng)物界都可以看到這種模式，比如一些動(dòng)物有過(guò)長(zhǎng)的犄角和過(guò)于漂亮的羽毛等一些引人注意的特征。在很多情況下，這些生物學(xué)特征的演化是為了適應(yīng)交配權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，契合達(dá)爾文的理論。馬修·理德雷(Matthew Ridley，英國(guó)當(dāng)代科學(xué)家、記者和作家，動(dòng)物學(xué)博士，也曾擔(dān)任英國(guó)北巖銀行的董事會(huì)主席。他在1993年撰寫(xiě)了小說(shuō)《紅皇后》)將此比喻為《愛(ài)麗絲漫游奇境記》中“紅桃皇后的競(jìng)賽”(Red Queen Race)，在這場(chǎng)競(jìng)賽中，“無(wú)論他們跑多快，似乎都沒(méi)有超越任何物體”。正如海象、鹿和孔雀等動(dòng)物可以證明的，這是一種競(jìng)賽，在此過(guò)程中，個(gè)體的目標(biāo)是成為勝者，但物種作為一個(gè)整體可能成為失敗者。

　　雖然自然可以演化成一種均衡，但對(duì)參與者來(lái)說(shuō)，這種均衡是次優(yōu)的，是一種市場(chǎng)失靈。競(jìng)賽越激烈，市場(chǎng)失靈就會(huì)越明顯，或協(xié)調(diào)問(wèn)題就會(huì)越大。海象可能更愿意在一個(gè)較少脂肪上的均衡，鹿更愿意在一個(gè)較短犄角上的均衡，孔雀更愿意在一個(gè)較小尾羽上的均衡。競(jìng)爭(zhēng)使它們無(wú)法做到這一點(diǎn)。如果有一種良性和明智的動(dòng)物學(xué)解決方案，可以形成不太引人注目的特征，則不僅會(huì)使每一個(gè)動(dòng)物受益，整個(gè)物種也會(huì)受益。遺憾的是目前沒(méi)有這種機(jī)制。

　　公地悲劇

　　像自然界一樣，在社會(huì)生活中，也經(jīng)常可以看到這種無(wú)效的達(dá)爾文均衡。加雷特·哈丁(Garrett Hardin)1968年所寫(xiě)的經(jīng)典論文《公地悲劇》(Tragedy of Commons)使用了個(gè)體牧民在公共牧地上放牛的比喻。“這種體系驅(qū)動(dòng)每個(gè)牧民在一個(gè)有限的世界中無(wú)限制增加其牛群。在一個(gè)相信公地自由使用的社會(huì)中，所有人競(jìng)相追逐自己的最佳效益，其結(jié)果必然是破壞。”這必然導(dǎo)致悲劇，市場(chǎng)失靈了。放縱的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇而不是改善這種局面。

　　持續(xù)數(shù)十年的軍備競(jìng)賽是公地悲劇的一個(gè)例子。個(gè)體參與者的動(dòng)機(jī)和對(duì)全社會(huì)的結(jié)果，與公地悲劇的含義幾乎相同。每個(gè)國(guó)家的動(dòng)機(jī)都是增加武器、超過(guò)對(duì)手和改善國(guó)家安全。但這種相互超越的游戲是一種“紅皇后競(jìng)賽”。追求國(guó)家安全的結(jié)果是軍事支出的穩(wěn)步增加和社會(huì)及國(guó)家安全的穩(wěn)步下降。公共利益受到了侵害。

　　在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，這種軍備競(jìng)賽和公地悲劇也有很長(zhǎng)歷史。正如瑟斯特恩·威伯倫(Thorstein Veblen， 1857～1929，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和社會(huì)學(xué)家，代表著作《閑暇階層理論》)在19世紀(jì)末所指出的，在消費(fèi)方面存在同樣的問(wèn)題。某些商品是拿來(lái)彰顯擁有者的社會(huì)地位的，比如離海濱最近的豪宅，引得大家競(jìng)相選購(gòu)，結(jié)果就像軍備競(jìng)賽的情形一樣，均衡是次優(yōu)的，每個(gè)人都明顯地消費(fèi)過(guò)度。

　　一般經(jīng)濟(jì)行為也是如此。調(diào)查顯示，相對(duì)收入和財(cái)富對(duì)幸福的感受非常重要。有關(guān)工資、資產(chǎn)價(jià)格、就業(yè)和消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)理論都關(guān)注相對(duì)地位。在進(jìn)行生活決策時(shí)，與人攀比似乎很重要。看重對(duì)相對(duì)地位導(dǎo)致了類似軍備競(jìng)賽的行為。

　　金融業(yè)亦不能免俗。金融體系的某些結(jié)構(gòu)性特征使其特別容易受到軍備競(jìng)賽行為的影響。其中一個(gè)結(jié)構(gòu)性特征是信息不對(duì)稱。信息的不完全性會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。金融業(yè)在最終儲(chǔ)蓄與投資者之間搭建信息橋梁，因此有可能降低潛在風(fēng)險(xiǎn)。金融業(yè)的成功意味著為參與者搭建了成本與風(fēng)險(xiǎn)之間的橋梁。

　　但是，判斷真正承擔(dān)了多少風(fēng)險(xiǎn)和是否恰當(dāng)?shù)毓芾砹诉@些風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)最終儲(chǔ)蓄者或最終借款人都非常不容易。風(fēng)險(xiǎn)真實(shí)面目的暴露也許在一代人中只會(huì)有一次。許多投資者可能希望根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)調(diào)整其收益，但這是一項(xiàng)幾乎無(wú)法完成的任務(wù)。面對(duì)這一問(wèn)題，金融體系中的許多參與者(投資者、管理者、受托人、薪酬委員會(huì)、收入咨詢公司等)一直都在借助于簡(jiǎn)單和間接度量技術(shù)等方法來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)。

　　排名就是一種業(yè)績(jī)分析方法。這是一種在選擇購(gòu)買(mǎi)蘋(píng)果、橘子和檸檬時(shí)使用的簡(jiǎn)單方法。在面對(duì)嚴(yán)重不確定性時(shí)，排名可能是一種次優(yōu)推斷策略。這可以解釋為什么在整個(gè)金融業(yè)普遍存在排行榜的現(xiàn)象。但很遺憾，排名有重要的負(fù)面影響。這種直接的相對(duì)排名會(huì)在金融機(jī)構(gòu)之間造成軍備競(jìng)賽行為。

　　金融業(yè)的第二個(gè)結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)是期限轉(zhuǎn)換，這也會(huì)造成類似的激勵(lì)效應(yīng)。銀行是借入短期資金，然后貸出長(zhǎng)期資金。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)產(chǎn)生疑慮時(shí)，投資者會(huì)擠兌銀行，因?yàn)榇蠹叶贾�道“先到先得”的道理。投資者在進(jìn)行流動(dòng)性軍備競(jìng)賽，排在隊(duì)伍后面的人會(huì)受到懲罰。這些行為對(duì)個(gè)人來(lái)說(shuō)是理性的，但如果銀行因受到擠兌而破產(chǎn)，則投資者的集體行為就是自我毀滅。

　　第三個(gè)特征是一些金融服務(wù)市場(chǎng)是贏者通吃的競(jìng)賽，就像海象在海灘上追求交配權(quán)。無(wú)論是在市場(chǎng)上發(fā)行金融工具，還是牽頭發(fā)行債券或股票，或作為并購(gòu)顧問(wèn)，一般來(lái)說(shuō)都只有一個(gè)勝者，而且贏者通吃。這類競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致軍備競(jìng)賽行為，金融企業(yè)覬覦“帶頭大哥”的地位，競(jìng)相爭(zhēng)奪，導(dǎo)致所有人通過(guò)低估風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的方式過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，最終贏家所收獲的只能是“被詛咒”的慘勝。金融軍備競(jìng)賽并非一個(gè)新現(xiàn)象。但過(guò)去30年金融服務(wù)業(yè)的自由化，以及金融資產(chǎn)的相應(yīng)增加，可能增加了金融軍備競(jìng)賽的壓力。隨著銀行資產(chǎn)的擴(kuò)張，它們?cè)谑袌?chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。競(jìng)爭(zhēng)越激烈，金融軍備競(jìng)賽的步伐就越快。

　　下面我分析金融業(yè)的三種競(jìng)賽：收益競(jìng)賽、速度競(jìng)賽和安全性競(jìng)賽。這分別是過(guò)去、現(xiàn)在和未來(lái)的例子。在每種競(jìng)賽中，都會(huì)演化成一種相對(duì)均衡，對(duì)個(gè)體和社會(huì)來(lái)說(shuō)，這都是一種次優(yōu)選擇。它們是現(xiàn)代的金融公地悲劇。

　　收益競(jìng)賽

　　本次危機(jī)前的一段時(shí)間，無(wú)論以任何歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，金融業(yè)都處于一個(gè)異常時(shí)期。可以說(shuō)明這一點(diǎn)的最好指標(biāo)莫過(guò)于金融業(yè)人員收入水平和資本回報(bào)率。在1989～2007年，英國(guó)金融機(jī)構(gòu)的名義價(jià)值總額增加了3倍多，或平均每年增加8%。在同一時(shí)期，非金融業(yè)部門(mén)的價(jià)值增加值每年平均只增長(zhǎng)5.5%。

　　銀行業(yè)更常用的業(yè)績(jī)指標(biāo)是股本回報(bào)率和高管薪酬。這些指標(biāo)在同期內(nèi)增長(zhǎng)的速度更快。英國(guó)銀行的股本回報(bào)率從1989年的平均1%上升到2007年38%。相比較，其他全球性銀行的股本回報(bào)率從8%上升到22%。銀行業(yè)歷史上唯一具有可比性的時(shí)期是20世紀(jì)初，當(dāng)時(shí)英國(guó)銀行的平均股本回報(bào)率是13%。

　　高管人員的薪酬增長(zhǎng)速度更快。英國(guó)銀行首席執(zhí)行官的報(bào)酬在1989～2007年平均每年增長(zhǎng)13%，從50萬(wàn)美元增加到430萬(wàn)美元。美國(guó)銀行首席執(zhí)行官的報(bào)酬從280萬(wàn)美元增加到2600萬(wàn)美元，年均增長(zhǎng)13%。在同一時(shí)期，美國(guó)非金融行業(yè)的高管人員報(bào)酬每年只增長(zhǎng)4%。

　　正如紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院的副教授Thomas Phillipon 和弗吉尼亞大學(xué)經(jīng)濟(jì)系副教授Ariell Reschef所指出的，近期銀行高管薪酬的快速增長(zhǎng)使得1820年代的金融業(yè)工資水平的快速增長(zhǎng)相形見(jiàn)絀。1980年相似學(xué)歷的人員在投資銀行和非金融部門(mén)的報(bào)酬基本相同，但到2005年相似學(xué)歷的人員在投資銀行的工資是非金融業(yè)的4倍。

　　如何解釋金融業(yè)這段時(shí)期的反常現(xiàn)象？從數(shù)學(xué)上講，答案很簡(jiǎn)單：杠桿率。危機(jī)前銀行股本回報(bào)率的上升完全可以用銀行的高桿杠率來(lái)解釋。股本回報(bào)率隨銀行資產(chǎn)負(fù)債表的膨脹而快速增長(zhǎng)。銀行首席執(zhí)行官的報(bào)酬也是如此。從數(shù)學(xué)上講，危機(jī)前銀行首席執(zhí)行官的工資增長(zhǎng)完全可以由銀行資本回報(bào)的上升來(lái)解釋。紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融系的兩位教授Javier Gabaix和Augustin Landier指出，首席執(zhí)行官的收入水平一般可以用銀行市值來(lái)解釋，市值越大，獎(jiǎng)金越多。

　　但造成這種行為的原因是什么？這是一場(chǎng)經(jīng)典的金融軍備競(jìng)賽，這種局面用“跟上高盛的水平”比“跟上瓊斯家的消費(fèi)”來(lái)形容更合適。1990年代初期以來(lái)，行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)開(kāi)始表現(xiàn)出高股本回報(bào)率。那些回報(bào)率相對(duì)低和在行業(yè)中落后的企業(yè)，會(huì)認(rèn)為自己非常沒(méi)有面子。他們認(rèn)為不僅需要跟上，而且要超越，以展示自己的魅力。企業(yè)的排名越低，這種市場(chǎng)壓力越大。

　　面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力，對(duì)于排名靠后的銀行來(lái)說(shuō)，最佳應(yīng)對(duì)策略非常簡(jiǎn)單：加速增長(zhǎng)。它們不斷通過(guò)擴(kuò)張來(lái)與市場(chǎng)領(lǐng)先者進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。就像哈丁所描述的牧牛人，他們不斷增加牛群數(shù)量。桿杠率可以快速提升股本回報(bào)率，這是一種展現(xiàn)魅力的簡(jiǎn)單方式。

　　高股本回報(bào)率也會(huì)同時(shí)推動(dòng)金融業(yè)收入的比拼。由于基于股權(quán)激勵(lì)的報(bào)酬合約越來(lái)越普遍，因此高股本回報(bào)率會(huì)直接提高收入水平。由于薪酬委員會(huì)和收入咨詢公司使用相對(duì)收入水平作為參考指標(biāo)，所以就形成了收入競(jìng)賽。隨著工資和資本回報(bào)率的不斷攀升，競(jìng)賽進(jìn)一步加劇。

　　危機(jī)前，這種螺旋式發(fā)展模式恰恰是收益的軍備競(jìng)賽。這種競(jìng)賽最終形成了一種高股本回報(bào)率和收入的均衡。但正如軍備競(jìng)賽一樣，結(jié)果是一種次優(yōu)和高風(fēng)險(xiǎn)的均衡。高股本回報(bào)率是通過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)的桿杠率來(lái)實(shí)現(xiàn)的。高收入，尤其基于股本回報(bào)率的高收入，會(huì)進(jìn)一步鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。這局面下形成的高桿杠率均衡是金融危機(jī)的源泉。

　　事后看，很容易發(fā)現(xiàn)這種市場(chǎng)失靈現(xiàn)象和協(xié)調(diào)問(wèn)題。如果有一種恰當(dāng)和明智的監(jiān)管方案，則銀行和整個(gè)金融體系可能會(huì)更健康。遺憾的是，沒(méi)有這樣一種方案。

　　速度競(jìng)賽

　　在過(guò)去10年里，金融市場(chǎng)上的交易方式發(fā)生了技術(shù)革命。這場(chǎng)革命主要特征是速度。10年前，交易執(zhí)行時(shí)間用秒來(lái)度量。幾年前，交易執(zhí)行時(shí)間用千分之一秒來(lái)度量；今天是用百萬(wàn)分之一秒來(lái)度量；明天則可能用十億分之一秒或百億分之一秒來(lái)度量。對(duì)技術(shù)人員來(lái)說(shuō)，這是一場(chǎng)“目標(biāo)為零”的競(jìng)賽，以光速來(lái)完成了執(zhí)行時(shí)間。對(duì)社會(huì)科學(xué)家來(lái)說(shuō)，這是一場(chǎng)金融軍備競(jìng)賽，一種超越時(shí)間的競(jìng)技。

　　在追求速度的過(guò)程中，許多企業(yè)也在進(jìn)行位置競(jìng)賽。信息交換的時(shí)間越短，交易執(zhí)行就越快。這種情況鼓勵(lì)了一些機(jī)構(gòu)開(kāi)始重新安置服務(wù)器，在物理上盡可能靠近交易所——所謂“脅從選址”(co-location)。在金融領(lǐng)域，這就是追逐靠海邊最近的豪宅。這也會(huì)促進(jìn)競(jìng)賽行為：“無(wú)論人們走得多快，他們似乎永遠(yuǎn)無(wú)法到達(dá)目的地。”

　　與上述速度變化相適應(yīng)的是交易構(gòu)成和做市方式發(fā)生了巨大變化。在過(guò)去10年里，所謂的“高頻率交易”(HFT)已經(jīng)成為主導(dǎo)方式。在世界主要股票市場(chǎng)上，這種交易已占交易量的一半或3/4，在期貨和其他衍生品交易中的比重不斷上升。在某些市場(chǎng)上，高頻率交易的機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為事實(shí)上的流動(dòng)性供應(yīng)者或做市商。從歷史上講，特定做市商通常被賦予特殊權(quán)利，目的是換取其承諾確保交易和價(jià)格的連續(xù)性。

　　這種快速交易有一些明顯的好處。可以報(bào)出較小，或大幅度縮小的交易買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。對(duì)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，自2004年以來(lái)買(mǎi)賣(mài)價(jià)差大幅度下降。一般認(rèn)為這改善了市場(chǎng)流動(dòng)性和價(jià)格效率。

　　但高頻率交易的支配地位，也有一些潛在和不太明顯的負(fù)面影響。比如取消交易指令。所有市場(chǎng)參與者都會(huì)在執(zhí)行前取消部分指令。高頻率交易的機(jī)構(gòu)將取消指令發(fā)展到新高度，提交指令遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其愿意執(zhí)行的指令。10年前，對(duì)每一個(gè)執(zhí)行指令，會(huì)有10個(gè)取消指令。今天，取消指令的比率接近1：60。

　　取消指令有一些充分理由，包括指令提交后收到新的價(jià)格信息。但也有一些潛在的重大負(fù)面影響。由于高頻率交易機(jī)構(gòu)是事實(shí)上的做市商，但同時(shí)又在取消大部分交易指令，因此許多計(jì)算機(jī)屏幕上的報(bào)價(jià)實(shí)際上可能無(wú)法執(zhí)行。這會(huì)誤導(dǎo)市場(chǎng)的活躍程度，市場(chǎng)的流動(dòng)性可能僅僅是一種海市蜃樓。

　　其次，由于信息傳輸?shù)膸�寬有限，所以提交的大量指令可能�?huì)放慢競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的業(yè)務(wù)。這種阻塞競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手屏幕的做法被稱為“報(bào)價(jià)擁堵”。這是一種經(jīng)典的公地悲劇，或擁塞外部成本。

　　這些外部成本并不是假說(shuō)。2010年5月6日市場(chǎng)價(jià)格反常變化就是一個(gè)案例，該案例被稱為“瞬間崩盤(pán)”(“Flash Crash”，2010年5月6日，紐約證券交易所(微博)道·瓊斯股票指數(shù)一度下跌1000點(diǎn)(9%)，20分鐘后，指數(shù)又收復(fù)了600多點(diǎn))。對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)變化現(xiàn)在還沒(méi)有一個(gè)令人信服的解釋。但某些方面是有記錄的。其中一個(gè)是，在瞬間崩盤(pán)期間，高頻率交易機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性和做市行為消失了。在此期間，這種消失似乎在放大壓力方面發(fā)揮了重要作用。

　　阻塞信息傳遞也會(huì)造成同樣后果。一個(gè)負(fù)面影響是降低交易所之間價(jià)格發(fā)現(xiàn)的速度。許多交易機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)自己觀察到的是過(guò)時(shí)價(jià)格信息。結(jié)果是，相同股票在不同交易所的交易價(jià)格不同。理論上，這代表著一種套利機(jī)會(huì)。在實(shí)踐中，套利依賴于交易成本為零和交易尚未執(zhí)行。

　　“瞬間崩盤(pán)”是短暫的，一些人認(rèn)為已經(jīng)從中汲取了教訓(xùn)。似乎只是一個(gè)小的技術(shù)問(wèn)題。此后，研究人員發(fā)現(xiàn)了大量“微型瞬間崩盤(pán)”事件，在日元和可可期貨市場(chǎng)上多次出現(xiàn)價(jià)格臨時(shí)性錯(cuò)位現(xiàn)象。對(duì)這些反復(fù)出現(xiàn)的“瞬間崩盤(pán)”現(xiàn)象，似乎還沒(méi)有令人信服的解釋。

　　在目標(biāo)為零的競(jìng)賽中，相關(guān)的不確定性和外部性可能是一個(gè)解釋。流動(dòng)性幻覺(jué)和信息傳遞阻塞正在侵蝕市場(chǎng)穩(wěn)定。對(duì)某種速度的追求會(huì)威脅到脆弱的均衡。如果有一個(gè)恰當(dāng)和明智的監(jiān)管方案，可以協(xié)調(diào)交易商在較低速度上形成一種均衡，則“瞬間崩盤(pán)”就可能避免。遺憾的是沒(méi)有這樣一種方案。

　　安全競(jìng)賽

　　在過(guò)去幾年里，危機(jī)前追求收益率的情況已經(jīng)被追求安全性所替代。資本回報(bào)率已經(jīng)不是投資者的首選，更重要的資本安全。許多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的較高風(fēng)險(xiǎn)貼水和許多無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的極低收益率，都體現(xiàn)了這種厭惡風(fēng)險(xiǎn)的偏好。也有證據(jù)表明，投資者更愿意持有具有高質(zhì)量抵押品的金融工具。投資者實(shí)際上最關(guān)注的是安全性。

　　追求安全性對(duì)銀行產(chǎn)生了特別明顯的影響，因?yàn)殂y行正在對(duì)大量的現(xiàn)有資產(chǎn)組合進(jìn)行再融資。自危機(jī)以來(lái)，再融資的成本大幅度上升，尤其是信用等級(jí)較低的工具。自2007年以來(lái)，歐洲銀行無(wú)抵押的借款成本大約上漲了27倍，而有高質(zhì)量抵押品的借款成本“僅”上漲了16倍。

　　這些價(jià)格因素已經(jīng)極大地改變了銀行的融資決策。全球性銀行越來(lái)越多的再融資都是有抵押品的融資。在2007年，歐洲銀行的大部分再融資是無(wú)抵押品融資。到2011年，有抵押品和無(wú)抵押品的融資大體相同。2012年有抵押品的融資將超過(guò)無(wú)抵押品的融資。

　　計(jì)算商業(yè)銀行的有抵押品融資的實(shí)際水平很困難。從技術(shù)上講，銀行負(fù)債中有抵押品的部分通常稱為債務(wù)負(fù)擔(dān)(encumbrance)。但有關(guān)銀行債務(wù)負(fù)擔(dān)水平的數(shù)據(jù)很少。即使有一些數(shù)據(jù)，因異性很大，銀行之間也幾乎沒(méi)有可比性。一些近期研究表明，歐洲銀行體系的債務(wù)負(fù)擔(dān)比率大約是負(fù)債的3%～40%。

　　這僅僅是計(jì)算的數(shù)字。問(wèn)題是如何解釋這一現(xiàn)象？似乎也有軍備競(jìng)賽的因素。我們來(lái)分析無(wú)抵押品的銀行需要再融資的情況。現(xiàn)有融資中有抵押品的融資比例越大，而且對(duì)這一比例的不確定性越大，則他們尋求安全性的動(dòng)機(jī)也會(huì)越大。如果不這樣考慮，則可能出現(xiàn)等級(jí)排序被其他銀行的超過(guò)的風(fēng)險(xiǎn)。在出現(xiàn)銀行擠兌的情況時(shí)，銀行都會(huì)有類似動(dòng)機(jī)。

　　就像出現(xiàn)銀行擠兌情況一樣，這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)變得自我實(shí)現(xiàn)。債務(wù)負(fù)擔(dān)水平越高，無(wú)抵押品的債權(quán)人要求的收益率也越高。這種成本越高，則銀行進(jìn)行有抵押品的融資的動(dòng)機(jī)也越大。銀行和每個(gè)投資者都有大幅度和主動(dòng)壓縮資產(chǎn)負(fù)債表的動(dòng)機(jī)。這也是一種螺旋式的軍備競(jìng)賽。

　　但這種等級(jí)排序博弈的均衡點(diǎn)不可能是最優(yōu)的，對(duì)每個(gè)投資者和整個(gè)金融體系來(lái)說(shuō)都是如此。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，排序的變化最終是沒(méi)有意義的。這是另一種紅皇后競(jìng)賽。不是所有人都可以位居排序的前列。當(dāng)債務(wù)負(fù)擔(dān)達(dá)到很高水平時(shí)，整個(gè)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)可能更大，因?yàn)閷?duì)銀行資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值順周期變化的疑問(wèn)更大。個(gè)體對(duì)安全性的追求導(dǎo)致了整個(gè)體系的不穩(wěn)定。

　　因此在追求安全性的競(jìng)賽中，金融體系的最終結(jié)果可能對(duì)社會(huì)和個(gè)體都是低效率的，目前可能正在出現(xiàn)這種情況。如果有一種恰當(dāng)和明智的監(jiān)管方案，協(xié)調(diào)投資者和銀行在一個(gè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較低的水平上實(shí)現(xiàn)均衡，則可以防止出現(xiàn)追求安全性的競(jìng)賽。遺憾的是目前沒(méi)有這種方案。

　　政策教訓(xùn)

　　公共政策可以從金融軍備競(jìng)賽中汲取什么教訓(xùn)？

　　第一，由于會(huì)造成次優(yōu)的結(jié)果，所以政策干預(yù)是有必要的。政策干預(yù)應(yīng)當(dāng)像金融機(jī)構(gòu)的某種自我保護(hù)的規(guī)定，而不應(yīng)當(dāng)是監(jiān)管者與被監(jiān)管者之間的競(jìng)賽或戰(zhàn)爭(zhēng)。干預(yù)的目的是消除被監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)性戰(zhàn)斗。

　　第二，為了有效，這種政策干預(yù)必須約束整個(gè)金融體系的行為；必須全面消除實(shí)力競(jìng)賽。僅僅約束一些最突出機(jī)構(gòu)(承擔(dān)最多風(fēng)險(xiǎn)、交易速度最快、追求最安全)，并不能消除競(jìng)爭(zhēng)壓力，還有可能加劇競(jìng)爭(zhēng)混亂。用金融監(jiān)管的語(yǔ)言來(lái)說(shuō)，政策必須是宏觀審慎的，要區(qū)別于微觀審慎的觀點(diǎn)。

　　幾乎在50年前，加雷特·哈丁就認(rèn)識(shí)到需要從整個(gè)系統(tǒng)的角度來(lái)保護(hù)公眾的利益。在過(guò)去5年，這一點(diǎn)越來(lái)越多地得到金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)同。在這段時(shí)間里，一些國(guó)家設(shè)立了專門(mén)負(fù)責(zé)維護(hù)整個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎機(jī)構(gòu)。美國(guó)現(xiàn)在有跨機(jī)構(gòu)的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會(huì)(FSOC)，歐洲有跨國(guó)歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)(ESRB)，英國(guó)有金融政策委員會(huì)(FPC)。

　　第三，在解決軍備競(jìng)賽問(wèn)題時(shí)，可以使用哪些工具？事后看，找到一些可以降低危機(jī)前銀行業(yè)追求過(guò)高收益競(jìng)賽的工具并非難事。最直接和最有效的工具可能是嚴(yán)格限制銀行的杠桿率。這可以從根本上降低對(duì)資本回報(bào)率的競(jìng)賽。英國(guó)金融政策委員會(huì)目前已經(jīng)建議將杠桿率作為宏觀審慎管理最優(yōu)先考慮的工具。

　　另一個(gè)工具是要求銀行采取更好反映風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績(jī)的評(píng)估指標(biāo)。2011年年底，英國(guó)金融委員會(huì)提出關(guān)注銀行使用股本回報(bào)率的情況，因?yàn)樵摲椒〞?huì)造成為了實(shí)現(xiàn)股本回報(bào)率目標(biāo)而減少股本的動(dòng)機(jī)。一些機(jī)構(gòu)投資者也有類似擔(dān)心，也表現(xiàn)出要采取行動(dòng)的跡象。設(shè)計(jì)出可以更好的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后業(yè)績(jī)的方法，比如銀行資產(chǎn)回報(bào)率。

　　近期有證據(jù)表明，在一些銀行的資產(chǎn)配置和高管薪酬決策中，股本回報(bào)率目標(biāo)的重要性在下降，但在某種程度上仍然很重要。另外，許多全球性銀行繼續(xù)公布股本回報(bào)率目標(biāo)。為何繼續(xù)留戀這種會(huì)起到反效果的的方法是一個(gè)謎，也令人擔(dān)心。只要這種情況仍然存在，我們就對(duì)是否真正從本次危機(jī)中汲取了教訓(xùn)存有疑問(wèn)。

　　我們也可以間接解決金融業(yè)收入競(jìng)賽的問(wèn)題，可以限制杠桿率和避免將收入與股本回報(bào)率目標(biāo)掛鉤。限制銀行向股東和員工進(jìn)行現(xiàn)金分紅，有助于問(wèn)題的解決。在過(guò)去6個(gè)月里，英國(guó)金融政策委員會(huì)一直建議采取這種方法，作為促進(jìn)英國(guó)的銀行抵御歐元區(qū)風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)政策。已經(jīng)有證據(jù)顯示，英國(guó)的銀行2011年已經(jīng)適當(dāng)減少了向員工的現(xiàn)金分紅。

　　解決收入競(jìng)賽的一種更直接方法是建立報(bào)酬準(zhǔn)則。完全有必要將這種準(zhǔn)則作為一項(xiàng)監(jiān)管措施，以約束過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。國(guó)際金融穩(wěn)定委員會(huì)和英國(guó)的金融政策委員會(huì)已經(jīng)在設(shè)計(jì)這種準(zhǔn)則。例如，準(zhǔn)則可以規(guī)定現(xiàn)金分紅的最高比率和延期支付的最短時(shí)間。盡管如此，這種準(zhǔn)則是否足以將收入與真實(shí)業(yè)績(jī)聯(lián)系起來(lái)，或平衡風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)兩者的關(guān)系，仍然是一個(gè)需要討論的問(wèn)題。

　　兌現(xiàn)報(bào)酬的時(shí)間長(zhǎng)度是一個(gè)需要考慮的問(wèn)題。獎(jiǎng)金一般每年確定，而且可能延期3年或4年支付。但這種收入周期實(shí)際上比一般的風(fēng)險(xiǎn)周期要短。風(fēng)險(xiǎn)周期可能持續(xù)20年。這種期限的錯(cuò)配意味著，金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬很可能是不匹配的。當(dāng)前的環(huán)境就可以證明這種錯(cuò)配：盡管銀行業(yè)績(jī)顯著下滑，但高管層的收入仍然接近于危機(jī)前的高點(diǎn)。

　　延長(zhǎng)報(bào)酬兌現(xiàn)的時(shí)間(如延長(zhǎng)到10年以上)，有助于縮小風(fēng)險(xiǎn)與收入之間的時(shí)間差異。這種做法可以延長(zhǎng)銀行管理層承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)決策的責(zé)任期，可以更好地將企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)與社會(huì)利益結(jié)合起來(lái)。在確定報(bào)酬時(shí)，避免使用相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)可以降低收入只升不降的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在報(bào)酬管理方面也有改進(jìn)的空間。目前的重點(diǎn)是非現(xiàn)金分紅，一般是股權(quán)。但在危機(jī)的一些案例中，支付股權(quán)似乎加大了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)機(jī)，而缺乏增加新資本金的動(dòng)機(jī)。在將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)動(dòng)機(jī)與公共利益聯(lián)系起來(lái)的方面，與現(xiàn)金或股權(quán)激勵(lì)相比，支付長(zhǎng)期債務(wù)，或者或有資本工具也許效果更好。

　　金融市場(chǎng)上的速度競(jìng)賽會(huì)導(dǎo)致潛在的社會(huì)次優(yōu)結(jié)果，例如發(fā)生信息交流阻塞。就像道路交通阻塞一樣，解決問(wèn)題的一種方法是直接限制過(guò)度的信息流量——如規(guī)定取消指令的最大比率。美國(guó)證券交易委員會(huì)正在考慮這種方案。歐洲許多國(guó)家也在考慮這種做法。這是值得歡迎的行動(dòng)。

　　新的交易制度也會(huì)造成流動(dòng)性較高的資產(chǎn)出現(xiàn)混亂的局面。一種可能的解決方法是強(qiáng)化市場(chǎng)做市商的承諾。過(guò)去幾年這種承諾出現(xiàn)了某種程度的弱化。例如2008年，紐約證券交易所放寬了做市商最大買(mǎi)賣(mài)價(jià)差的承諾。立即出現(xiàn)的一個(gè)結(jié)果是，在瞬間崩盤(pán)期間，某些股票的價(jià)格變成0，而另一些股票的價(jià)格則變成了999.99美元。

　　在發(fā)生了瞬間崩盤(pán)之后，美國(guó)證券交易委員會(huì)迅速采取行動(dòng)，實(shí)際上重新引入了對(duì)做市商確保價(jià)格連續(xù)性的規(guī)定。委員會(huì)正在考慮強(qiáng)化做市商在出現(xiàn)市場(chǎng)壓抑情況時(shí)提高市場(chǎng)流動(dòng)性程度的責(zé)任和動(dòng)機(jī)。出于同樣的原因，歐洲也在考慮強(qiáng)化做市商承諾的措施。這一種將交易時(shí)鐘倒轉(zhuǎn)的好方法——否則時(shí)鐘會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)動(dòng)過(guò)快的風(fēng)險(xiǎn)。

　　最后，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在研究銀行投資者對(duì)安全性的追求競(jìng)賽。在過(guò)去6個(gè)月里，英國(guó)金融政策委員會(huì)越來(lái)越關(guān)注因債務(wù)負(fù)擔(dān)日益加重而造成的銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　有許多政策選擇可以預(yù)防自我實(shí)現(xiàn)的安全性競(jìng)賽。一種可能的方法是增加有關(guān)債務(wù)負(fù)擔(dān)水平的透明度。缺乏透明度會(huì)造成無(wú)抵押品借款利率中出現(xiàn)一個(gè)不確定性貼水，這又會(huì)鼓勵(lì)有抵押品融資和加快對(duì)等級(jí)的競(jìng)賽。通過(guò)增加透明度來(lái)降低不確定性貼水會(huì)減少這種競(jìng)賽，盡管還不能完全消除。消除這種競(jìng)賽的一種可能的方式對(duì)銀行資產(chǎn)的負(fù)擔(dān)水平規(guī)定一個(gè)最大限額。這類似于規(guī)定銀行杠桿率和最大風(fēng)險(xiǎn)敞口的審慎限額。

　　社會(huì)和自然系統(tǒng)的特點(diǎn)都是適者生存。但對(duì)兩者來(lái)說(shuō)，競(jìng)賽有時(shí)會(huì)導(dǎo)致對(duì)整個(gè)系統(tǒng)并不有利的結(jié)果。與其他領(lǐng)域(海洋、海灘和森林)相比，金融領(lǐng)域更有可能出現(xiàn)這種公地悲劇。金融危機(jī)的爆發(fā)證明了這一點(diǎn)。如果有一種恰當(dāng)和明智的監(jiān)管方案，可以重新引導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)力量，就有可能避免未來(lái)金融公地悲劇的發(fā)生。幸運(yùn)的是，現(xiàn)在有了這種方案。

　　【本文由中國(guó)人民銀行研究生部康以同摘譯自安德魯·哈爾德恩2012年4月14日在德國(guó)柏林新經(jīng)濟(jì)思想研究會(huì)上的演講。】