文/王劍輝

　　編者提示：解決中小企業融資的難題，當務之急是逐步構建起服務于中小企業的“DOE”融資金字塔。

　　中小企業貸款難一直是世界性難題，筆者認為，解決融資難的當務之急是通過框架結構設計和完善法規環境，逐步構建起服務于中小企業的“DOE”融資金字塔。

　　其中，金字塔最大部分的“塔基”由債權（Debt）市場構成，大部分正常經營的企業都可以便利快捷地在這里以市場化的價格和方式獲取資金；金字塔較細的中上部分是場外市場（OTC），由經過多年債市洗禮、誠信水平獲得認可、競爭力較為出眾的企業嘗試搭建股權融資平臺；塔尖則由那些通過前兩個市場的無情淘汰，信用記錄穩定、經營業績出色、具備較大成長潛力的企業構成，并最終進入場內股權（Equity）融資市場。

　　這一體系的核心就是強化信用契約精神在經濟生活中的主導地位，促使股權融資在債權融資的基礎上健康成長。

　　融資“處女地”：債權融資市場嚴重滯后

　　“DOE”建設中最重要、也是最艱巨的任務就是打造一個多層次、多品種的債權融資體系。根據我國現狀和西方實踐經驗，中小企業應有80%融資（約16萬億元）來自債權市場，它的目標是滿足大多數企業的日常經營生產的需求，最大限度地吸引各類機構參與承銷發行、做市商、結算登記和法律服務等各個環節。

　　品種包括公募債券、私募債和高收益債、信托產品和銀行貸款，其中傳統的銀行貸款份額應在1/4左右，約合4萬億元，其余則通過發行債券等直接融資渠道解決。這樣做不僅有助分散風險，促進合理競爭，擴大非銀行金融機構的相關業務增長空間，更有利于真正建立穩固的市場信用基礎。

　　 眾所周知，在所有融資工具中，債權產品具有最強的約束力，人類的借債歷史可以上溯至5000年前，現代社會雖時常有企業和個人破產，但得益于多年形成的信用體系，最終本金償付率均值仍為30%～40%（金融危機前的美國市場統計）。2010年，美國企業債的平均期限為13.1年，規模達到7.51萬億美元，年度融資1.06萬億美元（其中近1/4為“垃圾債”）。當年的股權融資額2626億美元，不到債券融資額的22%。

　　 改革開放以來，我國股市的建立和發展先于債券市場的建立和發展——特別是公司債市場，企業對于債權的認識基本等同于銀行貸款。多數企業沒有受過“有借有還”的硬性約束，缺少嚴格“還本付息”的責任感；企業對于股權投資這種“不必償還”的軟約束資本趨之若鶩。

　　 2009～2011年，A股市場分別融資5127.9億元、9859.9億元、7014.6億元，而公司債融資額僅分別為734.9億元、511.5億元、1307億元；公司債不僅與股權融資額相差5.4～19.3倍之多，其存量在債券市場上也僅有0.3%～1.3%的零頭。這種不正常的融資結構在一段時期內確實滿足了企業的“低成本融資”需求，但是損傷了股民的利益和投資信心，同時也限制了更多企業的融資能力。

　　 公司債等債權融資市場發展嚴重滯后，也說明在中小企業融資方面還有一塊巨大的處女地，政府最需要做的工作不是出錢捧場，而是設法釋放債權市場的融資潛能，幫助企業補上債權信用這一課，盡早培養投資者的契約精神，采取實際行動，大幅降低融資者的準入門檻，減少對品種和價格的管制；把監管重心放在信息披露、違法違約懲治等環節。

　　既然任何個人和機構都有權向銀行申請貸款而無需行政審批，為什么不能把這種融資“自由”移植到債券等其他債權市場上？從某種意義上說，政府對于金融機構的市場準入和債權市場的過度控制，導致了民間借貸市場的興起，也可能間接導致國有金融機構惰性上升，最后由中小企業來吞咽“融資難”的苦果。

　　金字塔中上部定位于“平民化的股權市場”

　　在債權市場至少奮斗5年后還能生存下來并脫穎而出者，可以進入股權市場的場外市場（OTC）。與債權相比，股權融資出現較晚，股票市場到17世紀30年代才初具雛形，而且在大多數時間里，分紅是投資者收益的主要來源，盡管后來基于股價上漲的資本利得成為投資股票的主要動機。

　　經歷200多年的發展后，美國約1.13萬家交易所上市公司中仍有3000多家定期分紅，2010年平均股息率2.79%；行情低迷時公司還回購股份以支持股價。

　　在大力發展債權融資的同時，政府需要精心設計并大膽嘗試新型的股權融資體系，讓信用穩健、業績良好的企業進入OTC市場。

　　這里的定位是“平民化的股權市場”，其特征應當是公司數量達到3000家以上，能夠承擔起3萬億～4萬億元的融資任務，總市值超過12萬億元，公司股權價格較低，分紅成為投資收益的主要構成。畢竟大多數中小企業生命周期有限，幸存者不一定很快長成大企業，讓它們在存續期內能夠穩定融資、保證經營，投資者能夠獲得與企業業績相適應的投資收益，這才是OTC市場的“硬道理”。

　　場內股權（Equity）融資市場為“塔尖”

　　股權融資的場內市場是“DOE”金字塔的塔尖；如果企業在至少3年內，向OTC市場投資者展示了足夠的贏利能力和成長性，需要借助更大規模的資本支持來實現跨越式發展，它們就可以轉入交易所內各板。經過8年以上的磨煉，企業應已初步成為合格的公眾公司，具備了一定的行業競爭和扎實的管理經驗，培養起對投資者的認真負責精神，熟悉了資本運作的規律，準備做大做強。

　　主板增添了這些生力軍，將有助于確立和強化長期投資理念，改善投資回報，逐步提升市場的吸引力，形成投資與融資的良性循環。

　　作為股權融資的高端平臺，包括創業板在內的場內市場應當每年向中小企業提供4000億元以上的資金，以完善產業鏈，以獲取技術、渠道市場為目的的兼并重組應成為市場主旋律；同時，股價的結構性差異顯著增大，成長性溢價或新政策概念溢價將更具持續性。由于債權和OTC市場提供了基礎融資，在市場流動性得到持續改善后，未來的滬深兩市各板有望告別擴容帶來的恐懼。

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