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文/曹鳳岐(微博)
4月28日,中國證監(jiān)會發(fā)布《進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革指導(dǎo)意見》(下稱《指導(dǎo)意見》),新股發(fā)行制度改革“新政”正式實(shí)施。長期以來,新股發(fā)行制度存在兩個(gè)主要弊端:一是“三高”—— 高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募,二是首日暴炒。本輪新股發(fā)行制度改革的目標(biāo)正是要針對頑疾,對癥下藥。
經(jīng)征求意見并修訂的《指導(dǎo)意見》有三個(gè)亮點(diǎn):一是要求強(qiáng)化信息披露,對發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)都有了更明確的要求,并加大了對相關(guān)違規(guī)的處罰力度,披露機(jī)制相較之前更為透明化了。二是對詢價(jià)機(jī)制有所完善,擴(kuò)大詢價(jià)對象范圍!吨笇(dǎo)意見》規(guī)定,除了目前有關(guān)辦法規(guī)定的七類機(jī)構(gòu)外,主承銷商可以自主推薦5~10名投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)配售。個(gè)人投資者有了一定的話語權(quán),將令投資者結(jié)構(gòu)得到平衡。三是考慮到了限制發(fā)行市盈率的問題。對于發(fā)行價(jià)格高于同行業(yè)上市公司平均市盈率25%的發(fā)行人,除因不可抗力外,上市后實(shí)際贏利低于贏利預(yù)測的,中國證監(jiān)會將視情節(jié)輕重,對發(fā)行人董事及高級管理人員采取列為重點(diǎn)關(guān)注、監(jiān)管談話、認(rèn)定為非適當(dāng)人選等措施,記入誠信檔案。
想要解決高價(jià)發(fā)行、高市盈率問題,必須對發(fā)行市盈率有所限制,這是最直接、最有效的途徑。限制發(fā)行市盈率應(yīng)成為監(jiān)管層堅(jiān)持的思路。新股發(fā)行市場化是一個(gè)過程,看來當(dāng)前完全放開發(fā)行價(jià)格的條件還不成熟。
有些人認(rèn)為,限制市盈率是一種市場化的倒退。在這里,不能把市場化簡單地理解為價(jià)格放開。的確,市場化是資本市場改革的大方向,但是既然是“化”,就需要一個(gè)過程,不能一蹴而就。在現(xiàn)階段,新股發(fā)行制度的市場化改革要有步驟地進(jìn)行,應(yīng)放開的領(lǐng)域應(yīng)該放開,而很多不應(yīng)該放開的領(lǐng)域不能貿(mào)然放開。比如,之前的發(fā)行制度,其他的基礎(chǔ)條件還不完善,很多因素都處在管制的狀態(tài),單單放開價(jià)格。這樣的價(jià)格放開導(dǎo)致上市成為稀缺資源,市盈率不受限制,只要上市就能得到很大的資源。所以,上市公司勢必推高發(fā)行價(jià),中介機(jī)構(gòu)肯定也愿意把發(fā)行價(jià)推高,以便得到高額傭金,這些因素必然導(dǎo)致首日暴炒。所以,在沒有放開其他資源的同時(shí),在其他措施不太有效的情況下,應(yīng)該考慮從實(shí)際出發(fā),限制市盈率。
同時(shí),本次意見規(guī)定的限制市盈率的方法,和過去相比有了很大的不同,F(xiàn)在要提供的是指導(dǎo)性、參考性的意見。過去是用行政性的手段,規(guī)定發(fā)行市盈率在18~25倍,現(xiàn)在是超過行業(yè)市盈率的25%得進(jìn)行申報(bào),讓監(jiān)管部門和投資者明白為什么市盈率那么高。這不是回到用行政手段管理市場,而是穩(wěn)定市場、保護(hù)投資者的切實(shí)舉措。
當(dāng)然,本輪改革還不能說是根本的體制改革,主要是技術(shù)性的改革。在技術(shù)上的限制只能在短期內(nèi)有效,新股發(fā)行制度的根本問題是供求失衡的問題。審批上市的企業(yè)少,市場需求大,導(dǎo)致的結(jié)果之一即是高超募,上市企業(yè)超募的錢放在那里閑置,而缺乏資金的企業(yè)卻遲遲等不到上市機(jī)會,浪費(fèi)了很多的金融資源,加劇了資本市場的供求失衡。
在當(dāng)前的情況下,實(shí)行注冊制的條件還不成熟,首次公開募股(IPO)的審批還是需要的。我個(gè)人主張采取程序性審批,不做實(shí)質(zhì)性審批,逐步實(shí)行“監(jiān)”“審”分離。美國對新股發(fā)行采用的就是程序性審批。申請材料報(bào)到美國證監(jiān)會后,只要符合證券法、公司法和發(fā)行條件等相關(guān)規(guī)定,就可以通過審批,這就是程序性審批。中國證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)逐步把實(shí)質(zhì)的審批權(quán)或處置權(quán)交給交易所,讓他們來審批新股發(fā)行。因?yàn)榻灰姿罱咏袌,了解上市公司和中介機(jī)構(gòu)。申報(bào)發(fā)行材料還要報(bào)給證監(jiān)會,但中國證監(jiān)會不做實(shí)質(zhì)性審批,主要工作是“挑毛病”,加強(qiáng)調(diào)查研究,在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)問題進(jìn)行查處,并有權(quán)終止發(fā)行。把中國證監(jiān)會的一票決定權(quán)轉(zhuǎn)為一票否決權(quán)。這樣也可以把中國證監(jiān)會從復(fù)雜的審批中擺脫出來。所以,未來中國證監(jiān)會可以逐步過渡到程序性審批,實(shí)行“類注冊制”。
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