文/黃運成 邵同堯 姚 遠

　　編者提示：防范和化解資本市場系統性風險是監管機構的工作重點之一，也是難點之一。為了研究資本市場系統性風險的形成機制，本文以A股市場波動性情況分析作為切入點，重點分析波動性發生的時間、特征及其形成機理。

　　股票價格指數是資本市場信息的總匯，股價波動是資本運動的基本形式，股價的非預期巨大幅度的波動反映了各種融資、投資和政策制定行為的影響。因此，對監管機構來講，研究股價波動可以為金融政策評估、新政策制定、系統性風險防范、投資者保護提供決策支持。

　　在定量計算A股市場波動性時，首先需要定義一個基準。本文選取上證綜指月數據作為計算和評估股票市場波動性的基準，并選取比較常用的振幅、漲跌幅、成交量和成交額等幾個指標進行度量，同時將月振幅進行分級。在成熟市場中，日振幅超過3%則為較大波動，月振幅超過20%的情況較為少見。我國作為新興市場，股市的波動相對要更大一些，因此，在定義振幅的范圍時應適當放寬。根據上證綜指的數據情況，我們將月振幅的強度分為4個等級：低于10%的為一般波動，10%～20%為較大波動，20%～30%為巨大波動，超過30%的為特大波動。

　　A股市場波動性特征

　　一是A股市場波動具有動態累積性。依據上述標準，我們對1991～2010年的數據進行了統計，可以看出以下幾個特征：

　　首先，波動是累積的，在發生較高波動之前，一定會發生多次低等級波動。我們判斷，一次特大波動的發生要經過三個階段，第一階段是低級別波動的頻發，包括較大波動的發生也很多。第二階段是市場內部的孕育，股價上下波動，資金頻繁進出，投資者心里焦慮和不安積聚，政策面不穩定，引致一種大的行為可能發生。第三階段是特大波動的突然噴發。因此，找到這種聯系我們就能制訂防范系統性風險的措施。

　　其次，隨著波動級別的提升，波動次數在減少。從總的數據看，20年來，一般波動發生了93次，較大波動發生了88次，巨大波動發生了33次，特大波動發生了26次。最后，不同級別的波動，其變化特征也不一樣。從歷史上看，特大波動主要集中在1992～1996年、2008～2009年這兩個階段。巨大波動也有兩個階段，但時間跨度較長，第一個階段是1991～1999年，9年時間；第二個階段是2006～2009年，也有4年時間。而較大波動在2005年以后變得更加頻繁，幾乎每年都在4次以上。近期市場股價運動的主要特點就是較大波動頻發，而一般波動從近4年看，趨勢則在減少。

　　二是發生較大波動和巨大波動的概率在增加。從表1可以看出，波動性存在明顯的階段性差異。從動態看，A股市場四種類型的波動，呈現“倒V形”分布，即一般波動和特大波動在第四階段明顯減少，而較大波動和巨大波動則明顯增加。股權分置改革以后，由于市場基礎制度的完善，機構投資者的培養，市場發生重大系統性風險的概率已有明顯下降，但是，市場規模擴大以后，影響市場變化的窗口和影響因素都增加了，股價發生較大波動和巨大波動的可能性顯著增加，由于我國市場仍然以散戶為主，投資者應對市場波動的難度大大增加了。

　　三是A股市場周期性波動具有內生性。首先，股價變化一直是以周期波動的方式運行的,終則有始，始則有終。波浪式、螺旋式是股價運動的基本方式，并且，非覆即變，不是倒轉船頭就是跳躍上升。其次，從股價周期運行的時間跨度看，全流通以后，周期長度在減少，主要表現在上升期拉長了，下降期縮短了。最后，股市周期的漲跌幅大。從1991年到1993年高點，滬指在兩年左右的時間里漲幅超10倍。然后又在一年半的時間里面，下跌近80%。全流通之后，股市波動的周期長度有所縮短，波動強度有所增加。并且在兩年多時間股指上漲近5倍，又在1年左右的時間內，下跌70%多，波動的頻率和幅度明顯增強。市場規模的擴大和資金非均衡進出能力的增強與波動性變化有明顯關系。

　　A股市場波動性形成機理分析

　　股市波動受多種因素的影響，一次小的波動可能僅僅因單個因素的沖擊，但大幅而持久的波動，往往是多種因素綜合作用的結果。

　　第一，成交量是反映股市波動性的先行指標。

　　首先，成交量是股價波動的推手，股價的較大波動一定要有相應大的成交量推動才能形成。成交量推動股價波動實質上是資金的非均衡性運動，巨量資金非均衡進出導致股價上下跳躍，而資金的非均衡運動則是信息的傳遞和由此導致的投資者預期變化的結果。在一個散戶為主的市場中，股價上漲形成的利益多數集中在少數人手里，而股價下跌帶來的損失則要以多數人的承擔為支撐。其次，成交量的波峰往往比上證綜合指數的波峰更早出現。比如，在2007年上漲周期中，上證綜指最高月份發生在2007年10月，而成交量的波峰則發生在2007年4月。反之，成交量的波谷也往往在上證綜合指數波谷之前出現。在2008年下跌周期中，上證綜指最低月份發生在2008年11月，而成交量的波谷則發生在2008年8月。

　　第二，上市公司重要事件對波動性具有短期和累積效應。

　　從具體波動或短期行為來看，股價波動是受上市公司信息變化影響的。股票市場是信息密集型市場，股價對信息的變化十分敏感，與上市公司密切相關的信息的發布一般都會對股價帶來影響。重大事件對股市的影響有四方面的特征：首先，重大事件對股市的影響具有累積效應。其次，市場對一些重大事件提前作出反應。再次，重大融資在不同時期的效應不同。最后，重大事件對股市的波動往往只有短期影響，對股市的中長期走勢影響不大。

　　第三，存款準備金率和利率與股市波動性反向變化。

　　在我國，股市的漲跌和金融政策的變化密切相關。在貨幣政策工具中，存款準備金率和利率對股市的影響最大。并且，股價運動的方向與存款準備金率和利率的變化存在相反方向的規律。存款準備金率的調整對股市下跌的作用要強于利率，其導致股市下跌的平均幅度為2.51%，高于利率的2.12%。但利率對股市上漲的效果強于存款準備金率。利率調整導致股市上漲的平均幅度為1.44%，而存款準備金率只有1.33%。

　　第四，印花稅調整對股市波動性具有放大效應。

　　印花稅的調整是財政政策對股市產生作用的最重要因素。調高印花稅稅率主要是為了遏制股票市場的過度投機活動，而調低印花稅稅率主要是為了刺激低迷的股票市場和堅定投資者的投資信心。因此，其主要的功效在于表達政府對于股市走勢的傾向性看法。

　　回顧歷史，印花稅的調整對股市的短期效應相當強烈。2007年5月30日,印花稅稅率由1‰調整為3‰。受此消息影響，滬指暴跌281點，跌幅高達6.5%；深成指暴跌829點，跌幅達6.16%，兩市有900多家股票跌停。之后，股市繼續下跌，進入長達兩個月的深度調整期。同時，印花稅調整的效應，明顯超過加息和存款準備金率。印花稅率調整導致股市下跌的平均幅度為3.53%，高于存款準備金率的2.51%。導致股市上漲的平均幅度為4.49%，也要強于利率的1.44%。加息只是吸引儲蓄資金回流，對股市資金產生比較效應，不會在根本上增加交易成本；上調存款準備金率可影響到資金供給，但在流動性過剩的背景下，市場最不缺的就是資金。相比之下，證券交易印花稅稅率的調整，可直接增加或減少買賣股票的稅負成本，對投資者影響最為直接。

　　第五，資本市場重大政策對股市波動性影響效應強烈。

　　我國資本市場的發展歷史較短，許多基礎性制度一直在不斷建立和完善之中。因此，不難理解每次有關資本市場的政策出臺，幾乎都會對市場形成強烈沖擊。

　　首先，市場對由政策引起的資金面問題給予特別關注。2000年2月實行的證券公司融資改革，2001年10月的暫停國有股減持，以及2002年6月的停止國有股減持政策，都引起了當天股價超過9%的漲幅。與之對應，1997年5月出臺的嚴禁國企和上市公司炒作股票，以及1997年6月禁止銀行違規資金入市的規定，都使得市場大跌超8%。這表明市場對資金面的問題極其敏感，減少資金流入的政策往往會帶來股市下挫，而增加資金流入的政策則常會構成利好。其次，資本市場的政策效應要顯著強于貨幣和財政政策。資本市場政策調整導致股市下跌的平均幅度為8.79%，高于存款準備金率的2.51%，也高于印花稅的3.53%。對股市上漲的作用也類似。資本市場政策促使股市上漲的平均幅度為9.39%（將1992年5月的極值剔除），而利率是1.44%，印花稅也只有4.49%。因此，無論是對股市上漲還是下跌，資本市場的政策效應都要遠強于財政和貨幣政策。最后，市場對資本市場政策的解讀容易偏向負面，盡管有些政策本不應構成負面的信息。比如1997年5月、6月禁止國企和上市公司炒作股票、禁止銀行資金違規入市的政策，本身是一規范性文件，對股市穩健、規范發展是有利的，但最終仍導致股市下跌。在12次政策變化中，有8次使得股市下挫，只有4次使股市上漲。

　　第六，國際金融市場對A股市場波動性影響明顯增強。

　　隨著中國國際化進程的演進，中國與國際之間的互動越發頻繁，國外事件也日益成為影響我國A股市場波動的重要因素之一。

　　一方面，A股和恒生指數等境外主要證券市場的聯動性日益加強。1991～1995年，上證綜指和恒生指數的相關系數為0.456，和道瓊斯指數的相關系數為0.304。但到2006～2011年時，上證綜指和恒生指數、道瓊斯指數的相關系數分別上升到0.817和0.553，聯動性明顯加強。

　　另一方面，次貸危機、歐債危機等國外重大事件對A股都帶來了負面的沖擊。2007年7月10日，穆迪降低對總價值約52億美元的399種次級抵押貸款債券的信用評級，標準普爾公司也宣布可能會下調對612種此類債券的評級，總價值高達120億美元。受此消息影響，上證當天下跌42點，跌幅為1.1%。2012年1月15日，標普調降歐洲九國長期信貸評級，令歐債危機再度升級。國際市場風險厭惡情緒驟增感染A股，滬深股市在隨后的首個交易日大幅走弱，上證綜指較前一交易日跌38.39點，跌幅為1.71%。深證成指跌203.11點至8827.47點，跌幅達2.25%。

　　以上是對我國20年股市波動的初步分析。我們以數據為主要依據，結合歷史發生的一些重大事件，因時間跨度較長，分析有掛一漏萬的可能，將在后續的研究中不斷修正和完善。

　　(作者單位均為中國證監會研究中心，本文僅代表作者個人觀點)