文/尹中立

　　編者提示：中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過(guò)去10年里，平均增長(zhǎng)超過(guò)9%，遙遙領(lǐng)先其他國(guó)家，但股市卻“原地踏步”——10年零增長(zhǎng)。其間，金磚四國(guó)其他三國(guó)的股市漲幅都在200%以上。股市的走向與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間為何出現(xiàn)了背離？這一問(wèn)題的答案，要從資本市場(chǎng)的體制和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)當(dāng)中尋找。

　　股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的“公理”。但用這個(gè)公理來(lái)分析中國(guó)的股市和經(jīng)濟(jì)卻出了問(wèn)題：2011年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)及政府財(cái)政收入的增長(zhǎng)速度都是“雄冠全球”，但股市跌幅卻“熊霸全球”。出現(xiàn)上述自相矛盾的現(xiàn)象，背后有很多值得我們研究的問(wèn)題：我們的股市與國(guó)外成熟的股市有什么不同？我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與其他國(guó)家有什么不同？

　　“閑不住的手”的干預(yù)

　　從股市本身看，我國(guó)股市的確有自己的特點(diǎn)，“閑不住的手”對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格干預(yù)太多，導(dǎo)致股價(jià)長(zhǎng)期處在扭曲的狀態(tài)。股市在1996～2001年出現(xiàn)了兩次趨勢(shì)性的上漲行情，這兩次趨勢(shì)性的上漲行情都與政策干預(yù)有關(guān)。第一次上漲發(fā)生在1996～1997年，股價(jià)出現(xiàn)了連續(xù)兩年的大牛市。1996年上證綜指最大漲幅達(dá)到126%，深證綜指的最大漲幅達(dá)到210%；1997年，上證綜指的最大漲幅達(dá)65%，深證綜指的最大漲幅為59%。需要說(shuō)明的是，1996年12月和1997年5月，政府出臺(tái)了嚴(yán)厲的政策進(jìn)行調(diào)控。否則，股市的漲幅會(huì)更瘋狂。

　　股價(jià)上漲背后是深圳和上海兩個(gè)城市為了爭(zhēng)奪金融中心的地位而采取了不正常的競(jìng)爭(zhēng)手段。兩個(gè)城市比賽的結(jié)果當(dāng)然是股價(jià)的大幅度上漲，平均股價(jià)上漲了兩倍多。而當(dāng)時(shí)正處在亞洲金融危機(jī)的前后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度處在較低的狀態(tài)，因此，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑而股市持續(xù)上漲的現(xiàn)象。這是股市與經(jīng)濟(jì)基本面的第一次背離，而且持續(xù)了兩年多的時(shí)間。

　　同樣，1999年至2001年轟轟烈烈的“519行情”也是政策干預(yù)的結(jié)果。1997年5月份之后，在政策調(diào)控的影響下，股市不斷走低，股價(jià)合理回歸，但時(shí)至1999年5月，在一系列政策的刺激下，股市出現(xiàn)了“井噴”行情，在兩個(gè)月時(shí)間里上證綜指從1050點(diǎn)漲到了1750點(diǎn)，漲幅超過(guò)60%。在股價(jià)不斷上漲的同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷通貨緊縮，于是出現(xiàn)股市與經(jīng)濟(jì)基本面的第二次背離。

　　經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲

　　經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲是股市與經(jīng)濟(jì)基本面之間發(fā)生背離的重要原因。

　　過(guò)去10年，我們經(jīng)濟(jì)運(yùn)行確實(shí)出現(xiàn)了某些異常表現(xiàn)。2000年之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最大問(wèn)題是產(chǎn)能過(guò)剩，2000年后困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)多時(shí)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題似乎迎刃而解。

　　從投資的角度看，2002年以后實(shí)際投資速度明顯加快。2002年前的8年里，中國(guó)實(shí)際投資增長(zhǎng)速度（扣除物價(jià)以后）平均為12%，而2002年后的8年，實(shí)際投資增長(zhǎng)速度為23%，2002年后的實(shí)際投資增長(zhǎng)速度比2002年前高了近1倍。很多行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張達(dá)到空前的程度，以鋼鐵行業(yè)為例，1998年鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)量達(dá)到1億噸，2003年的鋼鐵產(chǎn)量達(dá)到2億噸，從1億噸到2億噸花了5年時(shí)間。但2003年后，鋼鐵行業(yè)在短短的6年時(shí)間里產(chǎn)量增加了4億噸，2010年的鋼鐵產(chǎn)量超過(guò)了6億噸。

　　在產(chǎn)量迅速增長(zhǎng)的同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，企業(yè)效益同樣良好，尤其是國(guó)有控股企業(yè)的業(yè)績(jī)屢創(chuàng)歷史新高，曾經(jīng)陷入困境的大型國(guó)有控股企業(yè)一躍成為世界500強(qiáng)的明星企業(yè)。銀行的效益當(dāng)然更加優(yōu)秀，中國(guó)的最大5家銀行的股票市值都進(jìn)入世界前10名的行列。

　　總之，2002～2010年，中國(guó)的投資出現(xiàn)高速擴(kuò)張，而市場(chǎng)銷(xiāo)售狀況良好，產(chǎn)能過(guò)剩的痼疾似乎消失了。

　　在面對(duì)如此驕人成就的同時(shí)，2002年后的中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了兩個(gè)新的變化：其一是中國(guó)加入全球化的浪潮，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的工業(yè)化加速，使進(jìn)出口快速增長(zhǎng)；其二是房地產(chǎn)的快速擴(kuò)張和城市基礎(chǔ)設(shè)施投資快速推進(jìn)。正是這兩個(gè)因素的出現(xiàn)，使困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題得到很好解決。房地產(chǎn)市場(chǎng)為工業(yè)投資提供了巨大的市場(chǎng)空間。房地產(chǎn)投資從統(tǒng)計(jì)上看被列入“投資”，但房地產(chǎn)投資與工業(yè)投資有本質(zhì)區(qū)別，工業(yè)投資會(huì)帶來(lái)產(chǎn)品供給，而房地產(chǎn)投資不僅不會(huì)產(chǎn)生工業(yè)產(chǎn)品的供給，而且會(huì)產(chǎn)生巨大的工業(yè)品需求。

　　另外，房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮為地方政府投資基礎(chǔ)設(shè)施提供了資金和需求。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來(lái)源中，10%由當(dāng)年的財(cái)政支出，30%靠土地出讓收入，60%依靠銀行信貸融資。銀行之所以能夠貸款給地方政府，主要是看其未來(lái)的土地收入，土地演變成了地方政府融資的質(zhì)押物。

　　房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資的快速增長(zhǎng)為重工業(yè)提供了巨大的市場(chǎng)需求。1990年我國(guó)輕重工業(yè)的比重大體相當(dāng)，各占50%。從1999年開(kāi)始，重工業(yè)呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，工業(yè)增長(zhǎng)再次形成以重工業(yè)為主導(dǎo)的格局。2002年以后，重工業(yè)在工業(yè)增加值中的比重迅速上升，由2002年的62.6%上升為2005年的69.0%，輕工業(yè)則從2002年的37.4%回落到2005年的31.0%。輕重工業(yè)的比例差距明顯拉大，重工業(yè)化趨勢(shì)日益顯著。

　　高度依靠投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式嚴(yán)重影響到上市公司的贏利表現(xiàn)及股市的預(yù)期。主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

　　首先，在房地產(chǎn)市場(chǎng)及由此帶動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施高速發(fā)展的同時(shí)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)快速扭曲，消費(fèi)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重逐步下滑，10年下降了十多個(gè)百分點(diǎn)。因?yàn)殡S著土地價(jià)格的快速上漲，土地作為生產(chǎn)要素參與社會(huì)財(cái)富再分配的程度在加深，越來(lái)越多的居民財(cái)富通過(guò)房子轉(zhuǎn)移到了政府和企業(yè)賬戶(hù)。根據(jù)筆者的計(jì)算，2001～2011年，因?yàn)橥恋貎r(jià)格上漲和住房?jī)r(jià)格上漲，有15萬(wàn)億元的財(cái)富從居民手中被“剝奪”。因此，居民的消費(fèi)無(wú)法隨著GDP的高速增長(zhǎng)而增長(zhǎng)，與居民消費(fèi)直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)當(dāng)然也相對(duì)遜色，拖累了股市的表現(xiàn)。

　　其次，在投資拉動(dòng)下的重工業(yè)快速增長(zhǎng)必然隱含著不可持續(xù)的預(yù)期。從上市公司的表現(xiàn)看，過(guò)去10年里，工程機(jī)械、鋼鐵、有色金屬、房地產(chǎn)、商業(yè)銀行等與投資直接相關(guān)的產(chǎn)業(yè)的上市公司業(yè)績(jī)都獲得了優(yōu)異的表現(xiàn)，但它們的估值水平卻越來(lái)越低，這背后是投資者對(duì)這些行業(yè)可持續(xù)性的擔(dān)憂(yōu)。

　　從2012年的市場(chǎng)表現(xiàn)看，投資者的擔(dān)憂(yōu)已經(jīng)部分變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。在投資增長(zhǎng)開(kāi)始減速的影響下，很多行業(yè)出現(xiàn)了贏利迅速下滑的現(xiàn)象，鋼鐵行業(yè)出現(xiàn)普遍虧損，而鋼鐵行業(yè)上市公司的股價(jià)也普遍跌到了凈資產(chǎn)之下。

　　自2012年年初以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列政策措施，如“新股發(fā)行制度改革”“退市制度改革”等，其主要作用在于矯正扭曲的股票市場(chǎng)價(jià)格體系，方向是完全正確的。但我們應(yīng)該清醒地看到，由這些新政策實(shí)施而導(dǎo)致的股票結(jié)構(gòu)調(diào)整，其股價(jià)大趨勢(shì)應(yīng)該下跌，而不是上漲。在股價(jià)回歸到正常之前，股價(jià)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背離現(xiàn)象可能還會(huì)發(fā)生。

　　 （作者為中國(guó)社科院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任）