文/丁偉儼

　　2011即將結束，在2011年最后一個月我們聽到最多的報道，是“樓市出現拐點”、“開發商進入寒冬”，或者“各地開發商紛紛降價出售”……。今年政府對樓市的調控可謂是大手筆，毫不含糊。

　　整個2011年都是緊縮的貨幣政策的一年，從年初開始節節攀升的CPI，一路沖到6.4%，創下今年的最高值，緊縮的貨幣政策也緊隨其后，接連上調準備金率，收緊銀根。到11月份的數據出來，通脹終于降到了5%以下。

　　我2011年最后的一個月，都比較多的在二三線城市，對于通脹對這些內地甚至西部地區居民帶來的沖擊，感受強烈。在2009年的時候，國家為了在全球金融危機的情況下提振經濟，定下四萬億的投資計劃，擴張的貨幣政策的后遺癥——通脹在2011年充分顯現。

　　我在飛馳的高鐵上看到一篇文章中寫到的中國在改革開放后到現在的兩次重大的通脹：

　　1988-1989年：此次通貨膨脹主要是由于經濟過熱和需求造成的，加之貨幣供應過量以及物價改革，造成了改革開放以來比較嚴重的通貨膨脹。經濟過熱需要追溯到1984年下半年，財政體制改革使地方投資的熱情大增，從1984年到1988年，固定資產投資年均增長25.8%。同時，工資改革使得人們收入增加，居民消費需求旺盛，與此相對應的是供給短缺。1985年CPI增幅達到9.3%，國家雖采取了調控措施，但過熱的形勢沒有得到有效調整。1988年8月，物價改革的消息使人們誤以為物價要全面放開，于是在大中城市出現搶購風潮，再度推動物價上漲。1988、1989兩年的CPI增幅均超過了18%。政府對投資和貨幣供應采取“緊急剎車”的辦法進行調控，1990年CPI增幅降至3.1%。

　　1993-1995年：此次通脹發端于1992年。鄧小平南巡講話后，經濟增長進入了快車道。1992到1996年，投資性需求飛速增長，消費需求增長則較為平穩，這是與上一次通脹的重要區別。這段時期，我國大幅上調能源、交通等基礎產業的價格，1993年取消糧油收購價格和統銷價格，過熱的經濟，外加價格體制改革和貨幣超量發行，導致CPI增幅由1992年的6.4%飆升至次年的14.7%。1994年CPI增幅達到改革開放以來24.1%的最高點。綜合調控之下，1996年CPI降到8.3%。

　　看到這個，我想起還是民國時期的1946年，中國有一次非常嚴重的通脹，大捆大捆的鈔票無法買到一包煙。當時的國民政府財政部長俞鴻鈞曾坦言，“從1月到5月全國稅收只有2億5千萬元，約為支出的六千分之一，巨額的財政赤字，由發行補足，貨幣供應量嚴重超額。” 

　　每一次的通脹報道，無論是民國的、八十年代的、還是最近的2011年，都提到了一個詞語——貨幣供應量。那么，貨幣供給量究竟是什么？為什么會影響到通脹的程度？為什么是國家經濟調控的必打牌？

　　在日常生活中，如果有人問：“您有多少貨幣？”您可能會掏出自己的錢包說您有多少鈔票。實際上，我們手里的鈔票、銀行里的存款，甚至短期國庫券都可以說成是貨幣。為什么呢？因為貨幣最主要的功能就是購買商品時進行支付結算。鈔票隨時可以購買商品；當款項數額比較大時，銀行存款可以開出支票結算；甚至在有些情況下可以用短期國庫券直接支付。所以說，不僅鈔票是貨幣，而且銀行存款也是貨幣，它們都會對社會購買力產生影響。雖然都是貨幣，但它們的流動性有很大的不同。現鈔直接就是現實的購買力，而銀行存款則必須滿足一定的條件才能變成購買力。為了測算、掌握流通中貨幣供應量的情況，更有效地調控貨幣供應量，央行把貨幣供應量劃分成“M三兄弟”：

　　M0：流通中的現金；

　　M1：M0+企業活期存款+機關團體部隊存款+農村存款+個人持有的信用卡類存款；

　　M2：M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款+外幣存款+信托類存款；

　　其中，M1 是通常所說的狹義貨幣量，流動性較強；M2 是廣義貨幣量，M2與M1的差額是準貨幣，流動性較弱。

　　可以看出，M1和M2是衡量貨幣供給量增速變化的兩個主要指標。但是，因為M2更容易受到外界沖擊而產生變化，而且因為涵蓋項目較多也比較不夠敏感，因此預判經濟增速的相關性和前瞻性不如M1增速，所以，與實體經濟投資活動更為密切相關的來源于M1的變化。

　　當定期存款的增長速度加快，說明企業和個人的盈利預期下降，多余的資金開始從實體經濟循環中沉淀下來，貨幣的流通速度開始放慢，經濟景氣下降，而M1增速如果提升，即使在實體經濟容納程度有限，經濟沒有完全走好的情況下依然能夠進入資本市場帶動資本市場的上升。因此，經濟學家把M1作為經濟周期波動從而導致資本市場變化的觀測指標。

　　根據官方數據，2000年，我國GDP總量為8.9萬億元，廣義貨幣供應量為13.5萬億元，是GDP的1.5倍，多出了4.6萬億元，而到了2009年，我國GDP總量為33.5萬億元，廣義貨幣供應量為60.6萬億元是GDP的1.8倍，比差多出了27.1萬億元。2009年底，我國33.54萬億元的GDP規模，是1978年3645.2億元GDP規模的92倍。但同期，廣義貨幣供應量M2卻從1978年的859.45億元增長到2009年底的60.62萬億元，為705倍。有的經濟學家說，過去30年，中國是以超量的貨幣供給推動了經濟的快速發展。這話有一定的道理。

　　貨幣供應量影響股市

　　我們普遍知道的一點是，股票市場的潮起潮落主要是資金流動的變化引起的，如果進入股市的資金逐漸增加，則股市逐漸活躍，股價會逐漸上漲；如果進入股市的資金逐漸減少，則股市人氣會逐漸衰落，股價會逐漸下跌。

　　投資經理們把M1顯著超越M2形成剪刀差的現象稱作為“黃金交叉”。有三種情況可以使M1增速超過M2：一是信貸投放的擴張——新增企業貸款的增加，企業活期存款回升的速度要快于定期存款；二是宏觀經濟的改善——居民消費意愿增強導致居民儲蓄存款向企業存款轉化，也就是儲蓄大搬家；三是企業利潤的回升——企業經營活動改善，活期存款回升的速度大于定期存款，也就是存款活期化。由此可以看出，經濟環境的改善引導股市向上。

　　根據央行的數據，截至2006年12月末，M2余額34.6萬億元，同比增長16.94%，M1余額12.6萬億元，同比增長17.48%，M1增幅比M2超過0.54個百分點。這是自2005年2月以來，M1增速首次反超M2增速，即出現“黃金交叉”，這一趨勢一直延續到了2008年4月。

　　2007年3月末，M2余額為36.4萬億元，同比增長17.3%。M1余額是12.8萬億元，同比增長19.8%。M1增速比M2增速高2.5個百分點。

　　2007年6月末時，M2余額37.8萬億元，同比增長17.1%，M1余額13.6萬億元，同比增長20.9%，M1增速超過M2的幅度擴大到了3.8個百分點。

　　到2007年8月末，M1-M2增速達到高點4.68個百分點，之后便開始回落。到了12月末，M1-M2增速為4.3個百分點。

　　在2007年M1、M2增速出現“黃金交叉”后，股指一直向上。而當8月兩者增速見頂后兩個月，股指在10月16日一舉站上了歷史的最高點6124點，之后便逐步開始了回落。

　　同理，2008年5月，M1的增速低于M2形成 “死叉”，進一步確認了A股下跌行情。2008年10月，股指從1664點開始反彈，3個月后，M1低于M2的增速差在2009年1月達到最大值 (-12.11個百分點)，之后差距逐漸縮小。股市與M1、M2增速差的具備正相關關系再一次得到印證。

　　但是，每當M1比M2低很多時，將是一個股市見底的訊號，一輪新的牛市將會拉開序幕。而M1比M2高很多時，牛市行情會結束。

　　看看歷史：上世紀90年代的經濟周期始于1992年，1995年后經濟開始步入調整。在此過程中，1992年M1比M2增速大6個百分點，1993年此差距減小為1個百分點，1994年和1995年，M1的增長速度明顯放緩，使M1和M2的差距開始拉大，1994年和1995年M2比M1分別快7.7個百分點和12.8個百分點，M1比M2低很多。但是，隨后是1996年之后的大牛市，股票指數連續2年上漲，上證綜指從1996年初的500點上漲到1997年5月份的1500點，漲幅近2倍。

　　同樣的情形出現在2008年下半年，當上證綜指在2008年底跌到1700點附近時，貨幣供應量指標M2和M1再次出現較大的背離，當時的M2比M1高10多個百分點(如上文所說，2009年1月達到最大值-12.11個百分點)。但截至到2009年5月底，上證綜指反彈了40%多。

　　為什么股市運行呈現這樣的“規律”？

　　一般而論，當M2增長速度超過M1時，經濟增長處在走下坡路的狀態，經濟活躍程度在下降。此時，上市公司的盈利能力應該是下降的，1996年、2005年、2008年都是如此。但是A股在這樣的背景下為什么會出現股指大幅度上漲呢？其實，我們看政府的政策便不難知道，原因就在于政策的干預，每當經濟出現疲態，政府即會出現放松貨幣政策，擴大的貨幣量首先選擇進入股市，推動股市大幅度上漲。

　　當股市活躍之后，老百姓將儲蓄資金投資到股市中去，儲蓄資金便成了企業存款，表現為M1增長速度不斷增加。數據表明，當M1大幅長時間超過M2且超過22%表明市場流動性泛濫，會導致通貨膨脹，這時央行會采取緊縮貨幣的政策，收縮流動性。股市中的錢會撤回到銀行，導致股市下跌。最近的一次M1增速超過22%的情況發生在2007年8月份到10月份，這段時間也是A股市場在資金推動下表現最瘋狂的幾個月份，上證綜指短短三個月漲幅超過30%，之后在持續從緊貨幣政策滯后反應的作用下，M1增速終于跌破了22%并出現了逐月下跌的趨勢。與此同時，新增資金量放緩，而A股市場處于高位維持行情需要的資金規模卻是異常巨大的，于是開始急劇的下跌。

圖表 1：M1、M2增速變化與上證指數變化

　　對于我們普通的投資大眾而言，得到M2的調控目標數據是不容易的，因為這個數據并不公開公布。其實，現有的一些指標可以作為替代M2的新的參考：如Shibor(上海銀行間同業拆放利率)的變化便與貨幣供應量走勢有一定的關系。Shibor反映市場資金面的松緊，若資金面寬松，Shibor走低，利好股市；而若資金面緊張，則Shibor上升。另一個可以參考的指標是長期國債利率。通常情況下，如果長期國債利率下降，顯示市場資金面較為寬松；反之，則說明市場資金面偏緊，從而利空。

　　以前我們總是為不足而擔心，而現在的經濟狀況和股市狀況更擔心的是過剩。曾經有人研究，中國家庭偏愛男孩，過剩的男孩導致婚姻市場競爭激烈，有男孩的家庭試圖通過積累更多財富來提高兒子的競爭力。而很多家庭積累財富的方式只是儲蓄，少量投資也往往以高比例儲蓄為前提。在男女性別比失衡的地區，有兒子家庭的儲蓄率更高。過剩的男孩會導致很多社會問題，這是題外話。但是可以研究的是這一現象確實是高儲蓄率的成因之一，造成銀行資金量過剩，肆意放貸，悄悄提高通貨膨脹的壓力。央行調控貨幣供給的政策，是我們需要密切關注的風向標，理財經理如果任憑客戶的資產躺在儲蓄里，我不得不說，你在幫助客戶資產繼續縮水，同時對市場上的貨幣過剩和通貨膨脹壓力有推波助瀾之嫌。