鄭智 王芳艷

　　核心提示：這是一個巨大的黑匣子嗎？一再攀高的收益率是不是龐氏游戲？許多人對中國銀行業理財業務的擔憂正在與日俱增。 擔憂最大的指向是近兩三年來.。。

　　這是一個巨大的黑匣子嗎？一再攀高的收益率是不是龐氏游戲？許多人對中國銀行業理財業務的擔憂正在與日俱增。

　　擔憂最大的指向是近兩三年來流行的“資金池—資產池”理財產品。這類產品投資的資產到底是什么？收益是如何計算的？里面的風險如何？在粗略的信息披露面前，客戶一系列的問題無從解惑。

　　廣受詬病的是，一些銀行將多個不同類型和期限的理財產品募集的資金，一起投資含有多種資產的資產池進行集合運作，導致多個理財產品同時對應多筆資產。由于不能實現一一對應，單個理財產品無法實現成本可算、風險可控，無法進行估值和測算投資收益。

　　資金池理財產品到底是銀行理財產品的常態，還是一個過渡性產品？工商銀行資產管理部副總經理馬續田認為：“資金池理財產品只是銀行理財業務發展的一個特定階段，其最終導向應該是資產管理模式下的凈值型投資組合產品。”

　　在他看來，國內商業銀行理財業務從2005年發展至今，經歷了三個階段，第一個階段是簡單的債券投資產品，第二個階段是多重投資品放在一個單一的池子配置，即現在所稱的資金池產品階段，第三個階段是現代資產管理模式下投資組合階段，每個產品都單獨核算，單獨配置資產，真正做到成本可算，風險可控。

　　“工商銀行在2008年就完成了向第三階段的過渡，很多大銀行也正在往這條路上走。”馬續田說，“國內商業銀行都應苦練內功，盡快完成向第三階段的轉換，這也是監管部門積極倡導支持、符合國際資產管理業務客觀發展規律的方向。”

　　“資金池理財產品，是向真正的資產管理型產品過渡的一種形態。”光大銀行零售部總經理張旭陽亦表示，下一步應該推動此類產品改按預期收益率發行為按產品凈值發行，向開放式的組合投資基金轉變，這是破解資金池的思路。

　　除了承認在投資管理上有許多需要改進的地方，受訪業界人士一致認為，銀行應該而且有條件向客戶披露更多的信息。事實上，正在公開征求意見的《商業銀行理財產品銷售管理辦法》已經大大提高了信息披露標準，一旦正式出臺，將強制銀行在產品銷售階段披露“各投資資產種類的投資比例”，在產品運行結束后披露“實際投資資產種類、投資品種、投資比例”。

　　“池子”誕生

　　民生銀行金融市場部總裁李彬表示，資金池理財產品的誕生是為了適應客戶“隨時買到合適投資期限、合適投資收益率的理財產品”的需要。

　　她回憶說，民生銀行2006年上半年推出了與信托公司合作、理財產品投資于信托計劃的資產管理類理財產品，當時稱之為T計劃，由于產品收益率遠高于同期銀行定期存款利率，第一期13億元產品在2天內搶購一空。

　　在當時環境下，銀行首先尋找可以投資的信托計劃(即項目)，然后再包裝成理財產品在柜臺發售，項目一對一運作，產品發行的時間、投資的年限完全依賴信托計劃(即項目)。

　　但是投資者在嘗到此類產品高收益的甜頭之后，很快不滿足于等待，資金池理財產品應運而生。

　　另一些市場參與者則從另一個維度來敘述“資金池—資產池”理財產品的誕生。一位信托公司高層回憶，2006年工商銀行馬續田、光大銀行張旭陽等人先后找信托公司，探討并設計出了銀行理財資金通過信托打新股的投資模式。

　　打新股理財產品借鑒了開放式基金的設計，銀行不斷滾動發行理財計劃，募集的資金放在一起，形成一個“資金池”，專門用于打新股。但到2008年，A股市場掉頭向下，打新股的套利空間開始消失。

　　2007年上半年，在國開行、工行等銀行的摸索下，融資類銀信合作模式創新出來，即銀行發行理財產品募集資金，交由信托購買信貸資產或發放信托貸款。

　　2009年之后，融資類銀信合作理財產品發行井噴，在產品設計上保留了打新股產品的“資金池”模式。同時，銀行不斷拿出信貸資產(或信貸客戶供發放信托貸款)，組建“資產池”，“資金池—資產池”理財產品正式誕生。“其實質是銀行信貸資產的曲線證券化。”張旭陽說。

　　2010年7月后，銀監會針對融資類銀信合作業務出臺一系列監管措施，此類業務開展空間越來越小，但“資金池—資產池”理財產品日漸為各家銀行青睞，并廣泛采用組合投資模式，如部分資金投資于委托貸款、票據，部分資金投資于債券，部分資金投資于同業存款。

　　問診銀行理財“資金池”模式

　　“池子”如何運轉

　　“資金池—資產池”理財產品是一種類基金化運作，具有“滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價”四大特征。

　　以建設銀行正在發行的“利得盈債券型理財產品”為例，該產品已經發行了第1—36期，投資于銀行間債券市場國債、政策性金融債、央行票據、商業銀行次級債、企業短期融資券、中期票據、企業債券和公司債等。

　　滾動發售是指不斷有理財產品到期，但同時銀行又在不斷發行新的理財產品。“就像一個池子，不斷有資金流進來，同時不斷有資金流出，但池子始終保持一個大致的規模并與資產池對應。”一位股份制行金融市場部總經理說。

　　集合運作是指，盡管每一期理財產品的發行時間、投資期限、預期收益率均不同，但是募集的所有資金都進入一個“池子”，每一期理財產品與資產池中的資產不是一一對應關系。“不是一期理財產品持有一個資產組合，而是整個資金池對應整個資產池。”前述股份制行金融市場部總經理說。

　　期限錯配則正是“資金池—資產池”獲利的原理。業內人士介紹，目前銀行開發的資金池理財產品在一定程度上是參照基金產品的運作模式，通過滾動發行期限較短理財產品籌集資金，將資金投資于期限較長的資產，獲取資產與“負債”(理財非真正的負債，此處是類比)的期限利差。

　　以7月12日、7月19日、7月21日建設銀行分別開始發行的“利得盈債券型理財產品”第34期、第35期、第36期為例，投資期限分別為7天、14天和357天，預期最高年化收益率分別為3.40%、3.50%、4.80%。

　　“利得盈債券型理財產品”的資產池中配置了大量的長期債券以獲得高收益，但是資金池的構成卻可以有大量的短期理財產品，這樣，資金池募集資金的成本就大大降低。

　　分離定價則是指，既然每一期理財產品都沒有對應特定的資產組合，也就無法單獨核算每一期理財產品的收益。

　　前述股份制行金融市場部總經理介紹，資金池理財產品收益確定方式為，首先通過對投資資產的估值、資金成本的計算，得到資產估值和資金成本之間的差值即為投資收益；然后將投資收益在客戶收益、銀行管理費、托管費、銷售費用、信托費用間進行分配。不同期限的產品收益會綜合產品期限長短、同業市場競爭、對應的資產收益和貨幣市場資金松緊狀況的預期等多種因素后加以確定。

　　“簡單打個比方，資產池中債券占50%，大概收益可以到3%到5%，信貸資產類的信托計劃，占30%，收益預計為8%，另外一些同業存款收益率2%左右，對這些資產收益在進行加權平均計算，這就是對外的預期收益率。”一位股份制行人士透露。

　　在這個過程中，銀行扮演的角色較為主動，銀行的經驗、技能、判斷力、執行力等都可能對產品的運作及管理造成一定影響，并因此影響客戶收益水平。同時，銀行在收取固定的銷售費、托管費之外，如果產品收益率超過預期收益率，那么銀行將會收取超出部分作為自己的產品管理費。

　　定價公平性之辯

　　由于具有“滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價”特征，資金池運作在逐步龐大的過程中，也遭受強烈質疑。

　　比如，銀行理財產品收益率在過去的一月中，經歷了一個“過山車”行情，6月中下旬開始，各期限理財產品暴漲100-200基點，但過了6月30日，收益率逐漸回落。理財產品收益率波動的背后，到底發生了什么？定價機制究竟是怎樣的？

　　廣受詬病的是，一些銀行將多個不同類型和期限的理財產品募集的資金，一起投資含有多種資產的資產池進行集合運作，導致多個理財產品同時對應多筆資產。由于不能實現一一對應，單個理財產品無法實現成本可控、風險可算，無法進行估值和測算投資收益。

　　一位理財專家認為，目前資金池理財產品定價存在一定瑕疵。比如，用預期收益來對外銷售，而非像基金公司按凈值發行。個中緣由是基金的資產組合里主要是股票、債券，這些資產具有高流動性，能夠進行公正的價值評估。然而，資產池中的信貸類資產，其流動性較差，因此對其進行公允價值評估也較為困難。此外，資產池中的債權資產往往用持有到期方式進行估值，而非按照公允價值估值。

　　一位銀行人士說，銀行運作下來到底賺了多少錢，目前有的銀行并不披露，假設銀行給投資者是6%，但有可能運作下來是8%，還有兩個點就歸銀行了。

　　另有資深理財產品設計人士對本報表示，銀行客觀上有調節特定時段理財產品收益率的空間，在“資金池—資產池”模式下，銀行只要確保付給投資者的加權平均收益率不要高過資產池的加權平均收益率，就可以將收益在不同的各期之間分配。

　　而這種調節，對不同時期加入資金池的投資者存在不公。“資金都是混合使用，為何有的資金收益率高，有的資金收益率低？”一位基金從業人士說。

　　更有甚者，銀行可以違規轉移內部收益。消息人士指出，市場上存在一些高息攬儲嫌疑的產品：一是理財資金未進行實際投資，而是直接通過銀行內部資金轉移價格，按產品預期收益進行兌付；二是理財資金進行實際投資，但當收益存在缺口時，銀行通過直接劃撥方式或其他渠道的盈利來填補該類理財產品的收益缺口，即違規轉移內部收益。

　　不過，一位國有大行高層認為，理財業務是利率市場化的預演。六月中下旬以來理財產品收益的上升與貨幣市場資金緊張直接相關，是對利率市場的真實反映。

　　馬續田則表示，銀行理財產品的投資組合中可以配置貨幣市場工具。每到月末、季末，銀行間市場利率都會飆升，銀行理財產品在同業市場進行一些存放、回購業務，賺取的收益，就足以支付6%—7%的年化收益。

　　張旭陽認為，如果“資金池—資產池”產品完成向開放式組合投資基金過渡，并按基金凈值發行，就不存在這種定價的不公平性。但是，目前理財產品投資者還是習慣于要一個固定的投資期限和預期收益率，這使得產品轉型異常艱難。“不過，我們一直在往這條路上走。”

　　“理財產品給預期收益率，確實有客戶誤解為存款，但是理財產品是有風險的，客戶必須了解、認知。”馬續田表示，隨著利率市場化進程的加快，銀行理財將過渡到主要按凈值方式發行，從工行來看，按凈值發行的理財產品比例在逐步加大。

　　風險控制之問

　　今年6月，渤海銀行的數十位投資者發現理財本金和收益沒有按時到賬，和銀行發生了爭執。7月19日，渤海銀行有關人士向本報解釋稱，按照渤海銀行的理財產品合同規定，兌付期是理財產品結束后10天之內，在實際操作中，渤海銀行一般在產品結束后1-2天將資金打入投資者存款賬戶的。“不過，只要在10天之內完成兌付，銀行都沒有違約。”

　　但縱觀各家銀行的理財產品，兌付限期設定為長達10天之久，極為少見。接近渤海銀行的人透露：“渤海銀行去年才推出資金池理財產品，池子規模太小，而又配置了過多的長期資產，期限錯配程度過大，導致流動性出問題。”

　　在資金池理財產品中，期限錯配是普遍現象，類似渤海銀行這樣的風險會不會大量出現？張旭陽認為，“問題不在于有無期限錯配風險，而在于如何管理。”

　　李彬表示，首先，商業銀行應該確定他們在其資產規模下資產池的合適規模。其次，合理的資產負債結構是防范該類風險的關鍵，設置資產準入標準、設定各類資產限額，確保流動性資產的配置比率，可以快速靈活調整資產規模。再次，設置資產負債久期缺口的限制，通過調整資產負債的久期，確保錯配風險在可控范圍之內。另外，保證銷售渠道的穩定性與資產池合理的規模，限制資產負債錯配缺口，確保負債滾動能支撐資產規模與期限。還有，暢通可靠的融資渠道如回購等，也是管理該類風險的措施之一。

　　除了流動性風險，銀行理財業務還面臨資產的信用風險、市場風險、操作風險(含人員操作風險、系統風險)等。

　　馬續田表示，工行對于每一個理財產品的投資組合，都設定了相應的風險系數。“流動性比例，在市場上能變現的貨幣資金、貨幣市場工具、高流動性的債券要配多少，是有一個限額的。”

　　對信用風險，銀行是如何控制的呢？“所有的投資品都必須是AA以上的，不僅是銀行間市場債券，也包括信托融資產品。”馬續田說，工行所有的信托融資產品都須經過工行的信貸審查流程，只有獲得工行AA以上信用評級的，理財資金才能投資。

　　此外，工行通過控制“久期”來管理期限錯配的風險。“和基金公司發一個債券基金，證監會對它有久期控制一樣，工行規定期限半年的理財產品，久期不超過一年半，期限一年的理財產品，久期不超過兩年，交易系統設定了比這個要求更嚴格的參數，超過限額的交易做不了。”馬續田表示，久期的控制的目標是，銀行配置部分期限相對較長的資產獲得高收益，但隨時保持流動性。

　　張旭陽表示，由于銀行理財產品大都按照預期收益率模式發行，而投資品中又存在信貸資產。因此，在現階段很多銀行的資金池管理方式更接近于商業銀行的資產負債管理，而非資產管理業務所遵循的投資組合管理原則。

　　由于資金池模式興起不久，各家銀行還未形成統一規范的風險管理制度，在處理一些風險問題的方法上，出現一些爭議。

　　2009年末，興業銀行其他資產科目下增加了9.73億元的“理財產品業務繼續涉入資產”，興業銀行的解釋為，“為該行中長期信貸資產的非保本理財產品提供流動性支持承諾”，若非保本理財產品到期前，下一期理財計劃募集資金不能募集足夠資金時，興業銀行將自己補齊。

　　一些銀行人士承認，資產池中的信貸資產中企業出現違約，銀行可能采取兩種做法，一是銀行發放貸款作為過橋，然后再發一期理財產品置換出貸款。其二如果銀行不發放過橋貸款，則需要在理財產品到期前提前募集下一期理財產品，用來解決上一期產品的兌付問題。如果這些手段還解決不了，就可能動用自營資金救急。

　　一家股份制銀行在內部專門設立了周轉金，最高使用量大約有50億元，按照其內部規定，最長周轉期為一個月，使用價格參照銀行間市場的資金價格。

　　“等于是自營的支持一下代客的，用時間和空間支持你一個月，這應該說還是比較合情合理的，但可能涉及風險傳染，不知道監管部門對這個怎么看。”銀行人士說。

　　轉型投資組合

　　對于銀行采用的“資金池-資產池”運作模式，包括馬續田、張旭陽和嚴駿偉在內的業內資深人士都認為這并非最終模式，更像是一個過渡形態。

　　“我倡導銀行理財發展盡快過渡到資產管理模式下的投資組合階段，我不建議搞資金池。”馬續田表示，部分銀行將多只理財產品募集的資金放在一起，同時將所投資的資產也混放在一起，多源于IT系統和會計核算系統的落后。

　　馬續田稱，工行不僅能做到每一個產品對應的資產組合是確定的，而且同一個基礎投資品(比如一個信托計劃)不會對應多個理財產品。

　　但是在工行理財業務發展之初并非如此，“當理財資金只有百把億，投資品幾十種的時候，還能用手工算一算，到理財資金上千億，投資品幾百種的時候，就沒法再用手工算了。”馬續田說。

　　于是，工行在2007年下決心開發自己的資產管理系統，用IT系統來進行投資組合管理和會計核算。“做到把每一個產品單獨分開，募集資金以后，投什么東西，這個投資品是明確的，每一個產品對應一組投資組合。”馬續田說，目前多數大銀行都在向這個階段過渡，但是各家銀行起步時間不同，進度不一。

　　從銀監會的監管導向來看，“成本可算、風險可控、信息披露充分”是對銀行理財業務的基本要求，而要做到這三點，每個產品對應確定的資產組合也是基本前提。

　　“目前，各家銀行的理財業務發展參差不齊，在一家銀行內部，有的理財產品實現了對應明確的資產組合，有的還是資金池運作。”前述股份制行金融市場部總經理表示，當前迫切需要統一的監管標準和規范。

　　同時，受訪的業界人士一致表示，在信息披露上銀行應該進行改善，“應該而且完全具備條件披露更詳盡一些。”但是銀行理財產品是在柜臺交易的私募產品，因而只需要對投資者披露即可。

　　“銀行至少應該做到，一個投資者如果需要了解理財產品的投資情況，銀行可以提供詳細的投資品清單。”前述股份制行金融市場部總經理說。

　　實際上，在正在征求意見的《商業銀行理財產品銷售管理辦法》中，對銀行理財產品的信息披露標準已經大大提高。

　　比如，《辦法》要求“理財產品銷售文件應當載明投資范圍、投資資產種類和各投資資產種類的投資比例，并確保在理財產品存續期間按照銷售文件約定比例合理浮動。”

　　目前，大多數銀行理財產品只注明投資范圍、投資資產種類，而極少披露“各投資資產種類的投資比例”。

　　又如，《辦法》規定，“產品結束或終止時的信息披露內容應當包括但不限于實際投資資產種類、投資品種、投資比例、銷售費、托管費、投資管理費和客戶收益等。理財產品未達到預期收益的，應當詳細披露相關信息。”

　　目前，大多數銀行理財產品到期只披露了“銷售費、托管費、投資管理費和客戶收益”，而對“實際投資資產種類、投資品種、投資比例”極少有披露。

　　張旭陽表示，銀行理財產品是我國利率市場化和資產證券化發展進程緩慢、企業直接融資市場欠發達和投資者投資渠道匱乏的背景下銀行創新的產物。銀行理財產品通過創新填補了中國金融市場投資譜系中風險收益配比的斷點，平滑了風險收益曲線，從而滿足了大眾投資者的需要。

　　“我們現在需要通過制度創新與規范，給銀行理財產品創造一個能夠健康有序發展的空間。對資金池產品，通過在發行方式、估值規則、根據投資品種的流動性與公平價格能否獲得來確定產品的開放頻率等方面的約束，推進其向資產管理產品轉型。”張旭陽說。

　　“事實上，銀行理財業務這些年一直在往不斷規范的路上走，投資管理的問題、信息披露的問題都在不斷完善。銀行理財業務開展以來，總體上風險可控，發展穩健健康。不能因為這個行業出現的局部問題而否定這個行業。”馬續田認為，銀行理財業務的發展，客觀上拓寬了普通投資者的投資范圍，增加了居民的財產性收入。

　　在他看來，中國銀行業要改變對利差的過度依賴，開辟資本節約型增長模式，資產管理業務也是極其重要的中間業務收入來源，這些積極作用都需要被正視。一旦銀行理財產品全部完成了向現代資產管理模式下的投資組合模式過渡，所有圍繞資金池模式的種種疑問將不復存在，銀行理財業務也將真正走上可持續發展之路。