⊙陳波翀

　　7月的幾個重要的宏觀經濟數據，基本在市場預期之中。唯有一直比較平穩的存貸款數據，大幅低于市場預期。由于正好處于下半年開局的敏感時間窗口，市場難免會對異常的存貸款數據產生諸多猜測。這究竟只是一個意外呢？還是在傳遞某種趨勢性的信號？要解答上述問題，筆者以為，首先要弄清楚，錢究竟到哪里去了。

　　央行數據顯示，7月份人民幣貸款新增5328億元，存款僅增加1609億元。前者不僅低于市場此前6000億元的預期，也打破了通常在季度初信貸投放較多的規律。按照銀行傳統的信貸投放節奏，一般總是前高后低，這主要受“早投放、早受益”經營理念的影響。至于季度初投放較多，則主要與季度末的額度控制有關，大部分季度末已批未用的貸款，基本集中順延至下季度初發放。如果按照全年7.5萬億元的投放計劃，未來5個月的平均投放量在4600億元之上。那么，7月份的信貸投放量，顯然不會是三季度的最高點。

　　再從存款數據看，也是顯著低于上半年的平均水平。上半年存款累計增加了7.6萬億元，即便是春節所在的2月，存款也增加了9589億元。對此，一種可能的解釋是，存款從銀行搬家到了股市。剛好7月份正是A股市場觸底反彈的時間窗口，上證綜指從7月2日的最低點2319點，一度上漲至月度最高點2656點，單月漲幅為接近10%。

　　但滬深股市的上漲行情，只是存款減少的表象。2009年的滬深股市也有不錯的上漲行情，單月貸款投放也有不少低于5000億元，但存款的增量卻未見有低于2000億元記錄的。很顯然，用存款搬家來解釋，難免有牽強附會之嫌。

　　從存款結構來看，7月份住戶存款減少425億元，非金融企業存款減少1845億元，財政存款增加3282億元。于是，我們大致可以把住戶存款的減少，看成是存款搬家。非金融企業存款的減少，看成是貸款投放低于預期的反映。

　　如果從源頭上追溯，我們還看到了M1、M2數據的異常表現。7月份M1余額僅增長了120億元，M2余額的增長也不過178億元。剔除掉春節因素對M1的影響，上述數據已經是近三年來的極低值。這至少說明，整個金融體系的貨幣供應在7月份突然大幅減少了。

　　我們關心的是，為什么貨幣供應會突然減少。海關數據顯示，7月份貿易順差創18個月新高，央行外匯占款大致增加了1800億元。加上央行當月的公開市場操作，向市場凈投放了約1100億元的基礎貨幣。但7月份新增的3282億元財政存款中，有2800億元繳存了央行，對沖之后，大致僅新增了100億元的基礎貨幣。正是基礎貨幣規模的異常減少，才導致了存款增長的乏力，最終傳導至M2也隨之大幅減少。

　　還有一種解釋，即銀監會72號文要求的表外資產向表內轉移的規定，也許7月份已開始部分執行了。這使得5328億元的信貸投放中，部分被轉移的資產所擠占，實際發生的貸款投放被大幅壓縮。不過以筆者的判斷，這種解釋的可能性不大。即便出現這種情形，規模也不會很大。

　　由此，對于7月份的存款異常減少，以及M1、M2的極低值，我們大致可以得出相對樂觀的結論：上述現象并不代表流動性的異常收緊，更不代表貨幣政策的轉向。特別是7月末廣義貨幣M2余額為67.41萬億元，同比增長17.6%，增速已接近年初擬定的17%目標。筆者據此推斷，在未來的5個月當中，流動性緊縮力度將逐步放緩，金融體系貨幣供應也會恢復到正常水平。

　　(作者系策略研究員)