深發(fā)展和平安銀行的整合前無先例，需穩(wěn)妥權(quán)衡各方利益，方案久拖未決

　　□ 本刊記者 符燕艷 陳雪 | 文

　　8月3日晚，中國平安(601318.SH/02318.HK，下稱平安)和深發(fā)展(000001.SZ)雙雙發(fā)布公告，宣布因重大資產(chǎn)重組，自6月30日以來繼續(xù)停牌。

　　自平安控股深發(fā)展后，平安將旗下平安銀行與深發(fā)展的整合一直久拖未決。深發(fā)展截至2009年底的總資產(chǎn)5878億元，利潤50億元。平安銀行規(guī)模則小得多，同期總資產(chǎn)2207億元，盈利11億元。但在中國，如此規(guī)模的兩家銀行合并仍屬前無先例，不僅涉及上述三家公司，又牽扯眾多小股東，各方利益一時難以權(quán)衡。

　　此項整合涉及兩家著名上市公司，一邊是雄心勃勃要做綜合金融的保險業(yè)巨頭，一邊是頗有些特殊歷史地位、經(jīng)歷豐富的股份制上市銀行，雙方的流通市值都不小，重組引人矚目。“復(fù)牌壓力很大。”接近交易的知情者說，兩家公司一度希望7月底復(fù)牌，先公布框架性協(xié)議，但始終未果。“主要是價格，各方爭執(zhí)不下。”一名參與交易的人士透露。

　　“復(fù)雜、涉及面廣，不是想弄完就能弄完的。”另一名接近交易的人士稱。事實上，對于中國平安對深發(fā)展的整合計劃而言，這不過是剛剛開頭。

　　估值交鋒

　　吸收合并是目前兩行整合的思路，即深發(fā)展通過向中國平安定向增發(fā)，作為對價，中國平安將平安銀行的資產(chǎn)注入深發(fā)展。

　　接近交易的知情人士向本刊記者透露，中國平安的財務(wù)顧問中金公司給出的估值是，平安銀行1股換深發(fā)展0.19股-0.23股，深發(fā)展財務(wù)顧問中信證券的估值則是平安銀行1股換深發(fā)展0.18股-0.22股。

　　兩家財務(wù)顧問如此高度接近的估值，并沒得到兩家公司股東的認(rèn)同。

　　對這一估值，深發(fā)展一些獨立董事認(rèn)為高估了平安銀行的價值。獨立董事謝國忠聯(lián)合另外一名“老外”獨董，要求聘請瑞信做獨立第三方估值。瑞信的估值結(jié)果是，平安銀行1股只能換深發(fā)展0.13股-0.18股。

　　據(jù)知情人士透露，謝國忠等人認(rèn)為，深發(fā)展的品牌、上市地位、盈利能力都更占優(yōu)勢，應(yīng)該溢價較高，“平安銀行一注銷，就什么都不剩了”。但中信證券方面認(rèn)為，平安銀行注銷后，網(wǎng)點、人員、客戶都在，“不可能那么便宜”。

　　一位從事私募的人士說，銀行一般按PB來估值，通常在1.5倍到2倍之間。一個月前，國泰君安出具的報告認(rèn)為，按2009年底數(shù)字計算，兩行合并后的總資產(chǎn)為8084億元，與華夏銀行接近。后者的PB值為1.38倍，但資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力比深發(fā)展差。報告認(rèn)為平安銀行注入的PB應(yīng)不低于1.38倍，即相當(dāng)于1股平安換0.13股深發(fā)展，這與瑞信的最低估值接近。

　　若按中金的估值，用停牌前20天均價17.65元、每股凈資產(chǎn)1.66元計算，平安銀行注入的PB是2.02倍-2.44倍。中信證券估值的PB是1.91倍-2.33倍，瑞信估值的PB則為1.38倍-1.91倍。

　　一名銀行業(yè)資深分析師指出，“最困難的是，雙方合并的協(xié)同效應(yīng)的價值如何分配給兩家公司。”

　　前述接近交易的人士透露，謝國忠等人就瑞信估值結(jié)果反復(fù)與平安溝通，最終定價可能為平安銀行1股換深發(fā)展0.19股，其中，向持有平安銀行90%股權(quán)的平安定向增發(fā)14.74億股。平安銀行10%的小股東，可以選擇換股，也可以選擇接受現(xiàn)金。

　　小股東的較量

　　平安目前對平安銀行持股約90%，對深發(fā)展持股約30%，均是兩家公司的第一大股東。作為利益關(guān)聯(lián)方，無論是兩家銀行的董事會還是股東大會的投票，平安均需回避。因此，“決定權(quán)實際掌握在深發(fā)展和平安銀行的其他中小股東手上”。一名熟悉深發(fā)展的人士認(rèn)為，最終的換股比例取決于“雙方中小股東討價還價的能力”。

　　前述私募人士指出，平安本身更看中的是深發(fā)展的全國品牌和網(wǎng)點，而非深發(fā)展的上市地位。平安董事長馬明哲目前最大的利益就是完成兩家銀行的整合，“對價格應(yīng)該不是很在意的，換股比例不是大問題”。

　　由于深發(fā)展中小股東持股比例70%，當(dāng)中不乏實力雄厚的機構(gòu)股東。“深發(fā)展中小股東的勢力非常強大。”這位人士表示，為了順利合并，平安必然會討好深發(fā)展的小股東，但這“又令平安銀行的小股東不滿”。

　　實際上，自收購深發(fā)展以來，平安也一度希望避開平衡自身與兩家銀行中小股東利益的難題。幾個月前，甚至有消息指平安擬出售平安銀行，但并無下文。

　　就目前的幾種估值結(jié)果來看，持有10%平安銀行股權(quán)的小股東都難以接受。早前流傳的對價版本是，平安銀行1股換深發(fā)展0.33股，對此平安小股東“希望2股換1股，即平安銀行1股換深發(fā)展0.5股。”

　　一些小股東聯(lián)合請了律師以爭取權(quán)益。這些小股東主要是平安銀行內(nèi)部員工，持股比例為2.87%。“當(dāng)初他們每股實際入股成本在3元左右。這么多年來，平安銀行沒有分紅，如果是3股換1股，對應(yīng)深發(fā)展的股價，平安銀行每股估值也只是5元左右，并不多。”一名接近平安銀行小股東的人士表示。

　　然而，目前的形勢與平安銀行小股東的期望差距愈發(fā)擴大。平安銀行的小股東們轉(zhuǎn)而爭取1股換深發(fā)展0.33股。

　　另一方面，深發(fā)展的一些小股東認(rèn)為，平安銀行的盈利能力差，價值有所高估。截至2009年底，平安銀行凈資產(chǎn)收益率為7.69%，而深發(fā)展平均凈資產(chǎn)收益率為26.59%。即使考慮到深發(fā)展資本充足率較低，而平安銀行高達(dá)13.05%，后者的盈利能力仍偏低。

　　下一步憂慮

　　銀行整合的定價問題只是平深整合中的第一步。對于一心要將一家全國股份制銀行納入其綜合經(jīng)營布局的中國平安而言，對旗下的金融機構(gòu)一般要求高度控股，這也是平安有信心成為首家真正綜合性經(jīng)營的金融集團的“秘訣”。因此，在平安從新橋手中獲得深發(fā)展控股權(quán)之后，兩家的整合方案便一直是業(yè)界關(guān)注的焦點。

　　當(dāng)時，時任收購案財務(wù)顧問的高盛投行家胡祖六曾經(jīng)提出，中國平安自身應(yīng)吸收合并深發(fā)展，也即深發(fā)展的股東將股份轉(zhuǎn)換成中國平安的股份。這一方案更加史無前例，但監(jiān)管審批成本較高，在當(dāng)時亦可能影響到新橋的按時退出，最終未被各方采用。平安隨后啟動深發(fā)展吸收合并旗下平安銀行的方案，意圖完成旗下銀行業(yè)務(wù)整合的第一步，這也并不容易。

　　目前，深發(fā)展內(nèi)部對于平安未來的強大控制力頗為擔(dān)憂，人事安排變得十分敏感。5月26日，深發(fā)展原董事長法蘭克·紐曼(FrankN. Newman)離職后，肖遂寧代之，行長之位讓位于給原平安銀行行長理查德·杰克遜(RichardJackson)，另有多位平安的高管進駐深發(fā)展董事會。

　　平安銀行和深發(fā)展總部均在深圳，深圳分行、總行營業(yè)部以及信用卡中心等管理機構(gòu)高度重合。平安為穩(wěn)定人心，對深發(fā)展員工有三大承諾，即三年內(nèi)不降薪、不降職和不裁員。但深發(fā)展高管已被要求轉(zhuǎn)變思想，顯然為未來調(diào)整作鋪墊。深發(fā)展一些關(guān)鍵崗位的高管們，此刻甚至自嘲為“秋后螞蚱”，亦開始有人選擇辭職。平安銀行也人心波動。平安銀行原副行長雷志衛(wèi)已于今年2月辭職，傳聞另一副行長亦將離開。

　　目前，深發(fā)展在北京、上海等主要19個城市擁有20家分行、302家網(wǎng)點。平安銀行有8家分行，網(wǎng)點主要分布于深圳、上海、福州等東南地區(qū)。平安銀行采取區(qū)域事業(yè)部制的運營模式，目前擁有東區(qū)、南區(qū)兩大事業(yè)部。兩家銀行網(wǎng)點、業(yè)務(wù)流程管控以及相應(yīng)的人員安排等，無疑都是未來整合的重點。

　　本刊記者陳慧穎、沈乎對此文亦有貢獻(xiàn)