險惡市況中，全力護航下，農行有望完成全球最大IPO

　　□ 本刊記者 溫秀 馮哲 沈乎  特派香港記者 王端 | 文

　　7月15日，參加完A股上市儀式的農行高管團隊，急匆匆奔赴機場，因為擔心航班延誤。上海當日陣雨，香港則掛起了七號風球。

　　“農行上市遇到臺風登陸香港，真夠坎坷的。”一位機構投資者如是感慨。

　　當日，農行A股開盤后微漲，最高到2.74元，到午盤后，股價在2.69元到2.70元間為1分錢展開激烈拉鋸，最終收盤于2.70元，勉強維系沒有破發。當日上證綜指則報跌1.87%。

　　峰回路轉，16日風暴匆匆掠過港島，農行H股在晴天中開盤，最終報收于3.27港元，漲2.19%，略強于大市。

　　“如果大市不變，農行就算基本穩住了。”一位密切關注農行走勢的承銷商高管表示。“只是還沒有什么溢價，讓投資人沒有什么興奮點。”

　　無論市場幾多低迷，宏觀經濟環境也處于敏感的變幻之中，甚至IPO(首次公開發行)過程中遭受了諸多爭議，農行在預定的時間和價格，幾乎像一臺精密的機器，嚴絲合縫地按照預定的計劃推進著全球最大的一樁IPO，A＋H共募集資金192億美元，執行綠鞋后能達到220億美元。

　　逆勢發售

　　7月12日上午10時，負責IPO承銷的投行高管齊聚農行總行，召開“后市穩定”的電話會議。高盛將擔任H股的“后市穩定商”，各承銷商也要繼續尋找二級市場的后續買盤。為了確保H股平穩登陸，因此A股上市首日一定要盡力保證不跌破發行價。

　　15日的A股掛牌日如期而至，開盤價報出2.74元/股，上午多空雙方在2.70元到2.71元附近爭奪較為激烈，成交量一度放大。午后，農行價位爭奪區間較上午下降1分錢，下調至2.69元到2.70元。雖多次觸及2.69元，但均被買盤托起，錙銖必較至收盤。當日換手率較高，近40%。上證指數則繼續綿綿跌勢，報跌1.87%。

　　16日的H股掛牌日走勢則好于A股，也比港股大盤略強，當日紅盤報收每股3.27港元，較招股價3.20港元高出約2.19%。全日最高報3.31港元，最低見3.25港元。成交31.92億股，成交金額104.67億港元。“這個成交量超過一般大盤股的首日成交。”香港一位市場人士評價說。

　　農行A股上市首日并未觸發綠鞋機制。知情人士透露，承銷團吸取了有些公司上市首日就用掉綠鞋80%的教訓，策略是相機而動。

　　“只要兩市大勢站穩，就不會有太大‘破發’可能，而且發行價相較于公允價值有個折讓，也跌無可跌了。”上述承銷團人士認為，農行的低價發行策略可以保證后市穩定。

　　數據顯示，7月11日，農行港股的暗盤價格，漲到3.27港元/股，高于其H股最終定價3.2港元/股。

　　來自承銷團隊的一位負責人稱，按照國際慣例，如果暗盤漲幅在5%-15%之間，就說明其定價是基本合理的。如果上市次日就跌去5%，“投資者不高興，公司也沒面子”；而如果暗盤價格上升幅度超過30%，就說明定價偏低。他認為，當前的暗盤表現說明最終的定價合理。

　　在農行備戰IPO之初，曾有將定價定在1.8倍到2倍市凈率的計劃。但今年以來市況險惡。

　　從年初到農行定價前，美國股市跌了5%左右，歐洲跌了8%-10%，A股跌了將近30%，H股跌了大概15%。而且市場明顯不看好金融股，銀行股的估值處于近幾年的低谷。6月，經和主要機構投資者溝通后，農行定價的底價實際已經鎖定1.6倍市凈率。

　　雖然一直有機構投資者希望定價在1.5倍市凈率，但最終農行A股定價2.68元，對應2010年市凈率約1.6倍；H股定價3.2港元，對應2010年市凈率約1.7倍。這一定價低于工行、建行的現價，但比中行稍高。無論是承銷商或是農行自身，均視之為很大的成功。

　　“短期價格無人看好，這很正常，因為市場太弱。”一位市場人士表示，“機構投資者對此不太關心。”

　　“從上市首日到未來兩周的情況至為重要，至于一年之內的目標價，肯定在3元以上。”承銷商內部人士說。

　　上市曲折

　　農行的上市決定，來得比較突然。去年11月，在一次規模極高的會議上，有關高層曾表示，希望農行不要只想著上市，而要專心做好“三農”業務。來自財政部的消息也印證了這一說法。知情人士稱，這次會議一度熄滅了農行的上市希望，在今年元旦前的內部會議上，農行深感短期上市無望，決心在工作安排中不提上市，只提“三農”。

　　行至春節前夕，風向突變，農行上市再次提上議事日程，一份上報多部門“會簽”的農行深化改革方案“意外”獲批。知情人士分析，上年度貸款投放較為激進，農行資本充足率有所下降。又值其他幾行紛紛推出再融資計劃，農行上市也在情理之中。方案提出希望啟動“A+H”兩地整體上市。

　　4月初，投行選秀名單出爐；5月初，農行上市的窗口期得以確定，為力保農行在7月中旬成功上市，“各大行再融資要為農行上市讓路。”接近大型商業銀行股東方的權威人士態度明確，并稱這符合高層意圖。

　　由于大股東遲遲未能就幾大行的融資明確表態，市場一直存有疑慮。6月21日晚間，匯金公司對外公告稱，將積極支持工、中、建三行采取包括配股在內的再融資方式有序補充資本。這被市場理解為是大股東改善農行上市環境的善意之舉。

　　農行也得到了來自政府部門的大力支持。5月27日，趕在農行IPO分析師研究報告定稿日前一天，財政部發布通知，對所有金融機構發放的單筆5萬元及以下的農戶貸款，給予稅收減免優惠，包括減免營業稅、所得稅等舉措。這一優惠政策自2009年適用，期限為五年。銀監會有關人士直言，近年來政府在金融機構支農服務方面的支持前所未有，其中這項稅收減免政策力度最大。有關人士預計，這相當于農行在陣前獲得了一個幾十億元左右的政策大禮包。

　　農行高層則全力以赴，親自拜訪了海內外多家機構投資者，6月下旬更是給香港的機構投資者打了通宵電話，希望各方踴躍認購。多家大型國有企業都表示接到過農行的此類邀請。

　　7月初，央行宣布重啟匯改。雖然這并不意味著人民幣馬上升值，但也被認為看作是對農行IPO的利好消息。

　　投行進場

　　4月初，21家投行收到農行邀請，決定于7日、8日分別舉行H股、A股的投行選秀。次日，一個史無前例的龐大承銷團亮相。

　　根據最終招股說明書的內容，中金公司、中信證券、銀河證券、國泰君安證券等四家券商為農行完成A股主承銷商，財務顧問是招商證券和海通證券；港股聯席全球協調人為中金、高盛、摩根士丹利，及農行的全資子公司農銀國際，中金、高盛、摩根士丹利、德意志、摩根大通、麥格理、農銀國際七家為聯席簿記管理人，財務顧問是UBS和中信香港。

　　承銷商多，必然導致內部利益分配復雜，項目執行過程中容易出現“打架”情況。不過，對農行的有利之處是對承銷費用可以有談判余地。

　　“聽起來是H股有七個承銷商，但高盛和中金的作用相對比較大。”熟悉本交易的中介機構高管說。

　　“農行最終成功上市，在發行價格和發行時間上和預定計劃絲毫不差，說明農行高管和投行的配合默契。”接近交易的一位人士稱。

　　為給農行及其承銷團緊湊的國際路演提供方便，美國駐華大使館破例在星期六辦理簽證。引進戰投需變更股份公司的股東一般需要十個工作日，農行兩個工作日即拿下。這些都是不同投行努力的結果。

　　兩年多前，中金早已入場擔當農行的財務重組顧問，后中信亦加入。“招股書其實從2009年2月即開始準備。所以今年4月正式啟動時才會這么快。”農行副行長潘功勝告訴本刊記者。此次以潘功勝為首的農行IPO推進小組給市場留下了精明強干的印象。曾任工行董秘的潘功勝，此次終于完成了農行IPO的使命。

　　“雖然此前農行自己準備的時間很長，不過整個IPO啟動到完成只用了三個月時間，也算是創紀錄了。”一位承銷商內部人士表示。

　　面對農行此次IPO時間窗口的選擇爭議，幾家投行的負責人都表示，雖然7月初接近暑期，但總比基金經理習慣休假的8月好，9月傳統上是IPO的黃金期，但在現在的市況和宏觀經濟環境下，誰能保證9月一定發得出去？

　　業內資深人士認為，現在看來，農行上市惟一的技術失誤是過高估計了A股市場，當時應建立一個回撥機制，根據市況可向H股回撥。接近交易的人士透露，當時承銷商有兩派，有人認為銀行股A股和H股估值倒掛，H股市場容量明顯大，機構主導，應著重于H股。另一派則認為，A股新股發行不言敗，而H股出現過發行失敗的情況。事實證明，在路演過程中，H股投資者比A股投資者要樂觀一些，市況也印證了這點。

　　路演交鋒

　　自6月17日農行開始第一場預路演開始，有關農行的爭議便一直伴隨IPO歷程。“這幾乎是我經歷過的最富爭議的大盤股IPO了。”一位投資人稱。

　　看上去，農行管理層和機構一對一的溝通相對更加成功。接近交易的人士透露，早在2009年的九十月份，農行的管理層做了非交易路演，邀請一些投資者到農行總部來參觀。如CapitalWorld去年9月見了農行管理層，最終如當時承諾，下了最大單。

　　路演完畢，農行消除了投資者兩大誤區。第一，農行的可比銀行是工行和建行，不包括中行。因為中行海外資產占到20%，與中國經濟的契合度不如農行。金融危機之后，國外投資者對海外資產還有一些擔憂，更愿意投資中國的經濟增長。這是最終農行定價能成功超越中行的原因所在。農行定價最終比定價日中行的市價略高。

　　第二，農行把三農業務定義于縣域業務，基本打消了投資者的擔心。農行50%的網點在縣域。在中國城鎮化的大趨勢下，農民進城為農行的縣域業務帶來了非常大的潛力。過去五年，中國縣域經濟的增長比GDP的平均水平要高。

　　國際投資人買農行就是買中國。從資產配置的角度，當時國際投資者對中國頗為擔憂，倉位都是低配。房地產行業相關的貸款占農行總貸款的比例，與其他銀行相比略低。農行路演中強調中國經濟在未來幾年還能實現不錯的增長，不會硬著陸。

　　地方政府融資平臺貸款亦是路演中的焦點。農行的地方政府融資貸款有5000多億元，在路演中著力證明地方政府債務水平完全是在可控范圍內，很多政府基建貸款貸款大多有現金流做抵押。“平臺貸款一半以上都是地市級以上的。絕大部分的縣級平臺貸款都在東部發達縣市。”農行有關人士稱。

　　在盈利能力方面，農行則刻畫了自己盈利機器的新形象：業務增長的速度是四大行里最高；另一方面，農行目前的成本收益比高達46%，在未來兩三年可降到跟其他銀行相仿的水平，這可以釋放大量凈利潤；農行撥備覆蓋率為150%左右，如果撥備要求降低，又能釋放幾百億元的利潤。

　　路演效果不錯。“路演中的訂單轉換率非常高，達到了80%多。”接近交易的人士稱。

　　不過，路演中也有些不和諧的音調。比如，在路演初期，大部分的提問機會變成承銷商的“自問自答”。此后，在面對投資者的提問時，農行也顯得比較生硬。一個投資者提錯了問題，本屬正常，但馬上被訓之以“你不了解中國”，并就此引發半小時的演講。

　　一位美國機構投資人代表直言不諱，認為“農行需要學會尊重市場。”

　　10倍超額認購

　　承銷團隊一位人士稱，農行最終IPO成功，針對基石投資者的“卯定”營銷手段功不可沒。具體手法是，如投資者在簿記首日下單，發行方承諾優先配售。這一非常手段使得首日就創造了300億美元的需求，“為吸引后續投資產生了很大的作用”。

　　為確保發行成功，農行加大了基石投資者的配售比例。接近交易的知情人士稱，最初各家投行都分到了尋找基石投資者的相關配額，但最終，多數的基石投資者由農行自定。

　　從最終農行引入的11家基石投資者來看，地區和種類的分布比較多元。“農行在尋找基石投資者方面，發揮了不少積極主動的作用。”不止一位的外資投行的有關人士稱。

　　上述人士表示，動員大量國企參與認購農行股份，同樣令海內外輿論嘆為觀止。如中國航天科工集團、中國核工業集團公司等大型國企的出現都顯得頗為突兀。一家中資券商在港的負責人直言，其在內地的分支機構迫于壓力，配置了一定比例的農行股份。不過也有國企拒絕了認購。“我寧愿買興業銀行也不買農行。”一位和農業有關的大型國企財務負責人私下表示。

　　也有海外資深業內人士指出，農行成功在海外引入一批基石投資者，但“一些大的投資者此前缺乏投資中國的經驗，比如卡塔爾和科威特投資控股公司。對中國更了解的投資人如淡馬錫等，未出現在基石投資人的名單上”。

　　最終，農行在國際市場取得了10倍的超額認購。接近交易的有關負責人稱，H股的超額認購所創造的機構需求，超過500億美元，在啟動綠鞋前，農行需要募集的資金約為100億美元。其中54.5億美元由基石投資者所包攬，而需要配售給機構的僅為50億美元。散戶的認購倍數則低得多。

　　這一數據和建行上市時接近，但遠遠低于工行、中行上市時的情況。當時中行創造的超額認購倍數達到了20倍，而工行則以100億美元的募集資金規模吸引了3500億美元的簿記需求。“他們所處的是牛市，而且牛市訂單的水分往往也更高。”一位承銷團隊的投行部負責人稱。

　　“現在的宏觀環境比建行上市時要差。因此農行弱市獲得這樣的超額認購倍數，已經算不錯了。”一位資深市場人士評論。

　　本刊記者馬靜嬰對此文亦有貢獻