國信證券經濟研究所 邱志承 黃飆

　　主營業績增長平穩，4季度收入環比明顯回升

　　民生銀行2009年凈利潤121億元，同比大幅增長53%，EPS為0.54元，盈利增長大幅增長有以下幾個主要原因：1. 盈利資產增長；2. 撥備下降；3. 處置海通股權的49億元收益。若剔除海通股權的影響，則全年營業收入增長6%，撥備前利潤和凈利潤分別同比下降5%和9%。由于受投資收益的影響較大，公司09年的盈余管理可能會較多。

　　資產規模擴張貢獻了＋31個百分點，撥備的減少僅貢獻了26個百分點，處置海通股權的收益貢獻了14個百分點。業績的負面因素主要為息差，貢獻了－24個百分點，但息差收入還是實現了以量補價。其余因素如手續費收入、費用、有效稅率的貢獻則較小。

　　從季度環比來看，民生銀行在4季度的營收繼續回升(環比增長6%)，主要由于息差在4季度明顯回升，當季凈利息收入出現了9%的增長。

　　資產結構調整追求收益性，4季度息差上升幅度較大

　　民生銀行全年息差收入增長6%，實現以量補價。由于公司息差波動幅度較小，而且3、4季度都出現一定幅度的回升。4季度的回升幅度達到了23 bp，其中資產收益率回升幅度達到約16 bp，主要由于：1. 下半年票據資產被大幅置換；2. 二季末的貸款余額的時點數特別高，這使得息差波動有所失真，實際的息差回升幅度并沒有那么高。

　　下半年貸款投放小幅放慢，商貸通業務保持高速增長

　　從期末余額看，公司下半年的貸款增長速度明顯放慢，甚至為小幅負增長，但由于公司上半年的貸款期末數據失真較大，與平均余額的波動有較大差異(尤其是對公貸款有做大規模的痕跡)，因此從平均余額看更為合理，實際上公司下半年的貸款投放放慢幅度不大，因此總體而言全年的貸款投放還是較為均衡的。

　　09年公司的貸款投放特征受資本金和事業部機制影響較大，主要有以下幾個特點：

　　1.受資本金的限制，公司全年的總體貸款增長速度并不非常突出，在下半年明顯放緩，從期末余額看其增速僅略微高于行業；

　　2.在事業部制度推動下，貸款業務主要發展較高收益的對公貸款，多個重要行業如能源、交通、冶金在事業部體制拉動下其貸款增速超過40%；但個人按揭和信用卡貸款增速則顯著低于同業，全年增速僅為14%和12%；

　　3.貼現貸款的波動幅度較大，上半年末有做大規模的痕跡；下半年票據被大幅置換為一般性貸款，期末票據資產比重僅為4%；

　　4.商貸通貸款發展迅猛，從期末余額看全年規模增長超過5倍，期末余額比重已超過5%。

　　存款方面，公司09年的存款增長速度超過40%，與行業接近，但由于09年中的期末余額數字有所失真，因此從期末余額計算的環比增速有所失真。從平均余額來看，下半年增長比較顯著的是企業活期存款，我們認為這是事業部體制下對公業務發展較快的原因。但是零售存款增長不如人意，下半年只有個位數增長，增速顯著低于行業，而且增長較多的來自于儲蓄定期存款。

　　在存款結構方面，對公活期存款比重小幅上升，總體存款成本比上半年下降35 bp，下降幅度略高于國有銀行。

　　下半年資金成本下降較快，息差回升速度較快

　　與同業相比，民生銀行的息差下降幅度較小，而且09下半年的反彈幅度也較為明顯，在修正了09年中的貸款數據后，09下半年的息差比上半年回升了33 bp，這個提升幅度是非常大的，主要由于：1. 公司的定期存款比重較高，因而下半年存款成本的下降幅度較大；2. 資金業務凈收益率有所上升，主要得益于同業資金成本的下降。

　　從貸款收益率來看，下半年的各項貸款收益率呈小幅持續向下趨勢，但應已基本見底。從資金成本看，民生的存款成本明顯高于其他國有銀行，主要由于其定期存款比重較高。

　　受外部環境影響較大，手續費增長勢頭明顯放緩

　　受經濟環境和監管環境的影響，09年上市銀行的手續費收入增長普遍遇到了一定阻力。民生全年手續費收入小幅僅增長5%，其中，比重最大的融資顧問費收入出現7%的下滑，是最大的拖累因素，托管及受托業務、信用承諾、結算、代理債券等業務手續費的增長幅度也很小或負增長(但托管與受托業務中的資產托管業務收入增長較快，托管資產增長150%，相關收入增長26%)。

　　信用卡業務推進較快，銀行卡手續費收入則表現較好，同比增長31%，半年環比增長14%。信用卡交易額同比增長38%，凈非息收入為10.5億元，大幅同比增長46%。

　　民生的手續費收入比重不高，但是從環比來看，09年2季度是手續費收入的高點，3、4季度都為持續下滑，我們推測主要的影響因素可能是：1.資本市場走弱以及監管部門對理財產品監管加強，導致理財產品銷售下滑，高收益理財產品比重下降；2.受宏觀經濟影響，對公業務尤其是融資顧問、信貸承諾類手續費受影響較大。3.有部分手續費收入其實是變相的貸款利息收入，2009年寬松信貸和利率的下降，也拖累了這部分手續費收入。

　　我們預計，盡管經濟環境有所改善，但手續費收入受市場環境影響仍然較大，2010年手續費收入有望實現增長，我們預期增幅會上升到20%以上。

　　網點人員加快擴張，費用控制較為良好

　　09下半年公司的網點與人員加快了擴張速度，09下半年員工增加了約6100人(約31%)，主要是市場人員，分支機構增加了28個。

　　公司的成本收入比為42%，與08年基本持平，考慮到收入的大幅下滑以及網點、人員規模的擴張較快(員工增加了31%、網點增加了16%)，費用支出仍算控制在可以接受的水平，全業務及管理費的同比增幅為19%。

　　在下半年，民生銀行的費用支出增速有所上升，民生銀行在2009年沒有特別刻意的大幅壓縮費用支出，2010年不會有較大的費用上升的壓力。不過，由于處置海通證券股權在2009年使費用收入比有了明顯的下降，2010年費用收入比恢復性上升。

　　資產質量明顯改善，撥備覆蓋大幅提高

　　與行業類似，民生銀行資產質量有明顯好轉，且好轉主要發生在下半年，不良貸款和關注類貸款比年中均為雙降，期末不良率僅為0.84%，關注類比率也僅為1.46%。正常和關注類的遷徙率較年中有所反彈，但仍在較低水平。逾期貸款也是大幅雙降。

　　從不良形成來看，在加回核銷的影響后，下半年的不良凈形成率接近于0，全年僅為12 bp。

　　公司全年計提了48億的貸款減值準備，其中2／3是用于增加組合撥備。期末撥備覆蓋率為206%，比年中大幅提高36個百分點。

　　對公業務是亮點，業績增長基礎牢固

　　公司09年的經營有以下幾個主要特點：1.資產業務擴張相對追求資產收益性，09年貸款投放著重發展對公貸款；2.事業部體制對公司的對公業務的推動作用較為明顯，幾個重要行業和商務通貸貸款擴張較快；4.個人業務方面，按揭貸款由于收益較低其增速顯著低于行業，主要在擴張網點和發展信用卡業務；5.中間業務受經濟和市場環境影響較大，盡管比重仍不高，但增速已明顯下降；6.網點人員擴張較快，資產質量也改善明顯。總體而言公司在09年實現了較高質量的增長，而且資本金較為充足、對網點的持續投入、資產質量的明顯改善將為未來的增長打下良好基礎。

　　2010年業績看點主要是在經濟和市場環境的好轉下，公司在資本金補充后資產業務重新加快擴張，將帶來息差和手續費回升速度加快，零售業務的擴張也將保持較快速度，資產質量有望繼續保持良好，撥備壓力也較小，公司盈利有望保持較快增長。公司目前2010年的P／B為1.8倍， P／E為13倍，估值較低，維持公司的“推薦”評級。

　　財務預測與估值

　　

價值評估(倍)	2008A	2009A	2010E	2011E
P／E	22.8	14.8	12.6	10.5
P／B	3.33	2.04	1.81	1.56
P／PPoP	10.6	8.6	7.9	6.4
市值／總資產(A股)	17.0%	12.6%	10.3%	8.3%
股息收益率(稅后)	0.6%	1.8%	1.2%	1.4%

　　

每股指標(元)	2008A	2009A	2010E	2011E
EPS	0.42	0.47	0.55	0.65
BVPS	2.86	3.43	3.86	4.40
PPoPPS	0.90	0.82	0.88	1.08
DPS	0.07	0.19	0.09	0.11

　　

盈利驅動	2008A	2009A	2010E	2011E
存款增長	17.1%	43.5%	23.1%	22.8%
貸款增長	18.6%	34.1%	17.2%	23.0%
存貸比	83.8%	78.3%	74.6%	74.7%
盈利資產增長	14.6%	34.0%	23.5%	22.5%
貸款收益率	7.59%	5.31%	5.90%	5.99%
債券收益率	3.89%	3.71%	3.30%	3.03%
盈利資產平均生息率	5.88%	4.29%	4.27%	4.26%
存款成本率	2.60%	1.66%	1.40%	1.41%
付息負債平均付息率	2.84%	1.80%	1.53%	1.53%
凈息差(NIM)	3.17%	2.59%	2.82%	2.80%
凈利差(SPREAD)	3.04%	2.49%	2.74%	2.73%
非利息收入比重	12.6%	22.2%	12.1%	11.9%
費用收入比(含營業稅)	51.3%	49.6%	53.9%	53.8%
撥備支出／平均貸款	1.07%	0.65%	0.45%	0.50%
有效所得稅率	24.7%	22.7%	22.7%	23.2%
收入盈利增長	2008A	2009A	2010E	2011E
凈利息收入增長	34.5%	6.1%	33.9%	22.0%
手續費收入增長	86.5%	4.6%	22.2%	24.6%
營業凈收入增長	37.8%	19.3%	18.5%	21.7%
撥備前利潤增長	48.2%	23.3%	8.5%	21.9%
凈利潤增長	24.5%	53.5%	17.5%	18.1%
資產盈利能力	2008A	2009A	2010E	2011E
RoAE	14.2%	18.2%	14.3%	15.0%
RoAA	0.74%	0.87%	0.82%	0.81%
RoAA(撥備前)	1.67%	1.62%	1.42%	1.43%
RoRWA	1.16%	1.34%	1.30%	1.29%
資產質量	2008A	2009A	2010E	2011E
不良資產率	1.20%	0.84%	0.77%	0.82%
撥備覆蓋率	150%	206%	210%	185%
撥備余額／全部貸款	1.81%	1.73%	1.61%	1.52%
資本	2008A	2009A	2010E	2011E
資本充足率	9.2%	10.8%	10.5%	9.8%
核心資本充足率	6.6%	8.9%	8.8%	8.3%
財務杠桿(倍)	19.3	16.0	17.4	18.7
風險加權資產比重	73%	70%	66%	65%

　　(CIS)

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