央行能夠直接控制的是貨幣供應量，如果再來管信貸，那就等于既管貨幣供給也管貨幣需求，這在國際上是罕見的，而實踐又表明往往二者都管不好。

　　——趙慶明

未來需要減少地方政府對融資活動的干預，讓金融機構在市場化的標準下一視同仁地對待各類企業。

　　——石磊

銀行業不良資產的真實情況這塊“石”，還要等到宏觀經濟“水落”之后，才會“出”來。因此，可以肯定地說，我國銀行業壞賬率的壓力正在逐步加大。

　　——彭興韻

在國內銀行業分業經營體制以及商業銀行中間業務占比很小的情況下，可適度放開利率的浮動空間，但利率完全市場化的條件尚未成熟。

　　——郭田勇

資料來源：天相投顧測算 郭晨凱 制圖●主持人：本報記者 謝曉冬

　　●嘉賓：

　　趙慶明：中國建設銀行總行研究部高級副經理

　　石 磊：天相投資顧問有限公司首席分析師

　　彭興韻：社科院金融所貨幣理論與貨幣政策研究室主任

　　郭田勇：中央財經大學中國銀行業研究中心主任

　　編者按：

　　從緊的貨幣政策是2008年央行貨幣政策的主基調。落實從緊的貨幣政策要求，需要繼續加強銀行體系流動性管理，抑制貨幣信貸過快增長。在這樣的大背景下，2008年中國經濟何去何從？銀行業將面臨何種挑戰？

　　帶著諸多疑問，本報進行了持續報道和深入解讀。本期圓桌我們特邀四位專家圍繞上述話題展開討論，權當是對上一階段報道的回顧與總結。希望能給讀者帶來全新的視角，全面的思考。

　　問題一：考慮到美國次貸危機，中國2008年的出口增速下降將是一個比較確定的趨勢。在外需減少的同時，中國國內的產能過剩現象預計將會凸顯。在此背景下的信貸緊縮，是否會對經濟造成重大打擊，甚至導致硬著陸？如何預計今年銀行體系的壞賬率大體情形？

　　趙慶明：美國次貸危機還將持續，由此導致的美國經濟放緩也很難避免。美國是中國主要的出口市場之一。過去一段時間，我國對美國出口已經表現出放緩的跡象。現在很多人擔心，美國經濟放緩以及全球經濟放緩會對中國經濟不利。我贊同這種看法。但是，我認為，全球經濟以及美國經濟只是出現放緩，還不至于衰退，中國出口也只會出現增速下降，還不至于出現絕對值下降。盡管當前宏觀調控的力度很強，但是必須看到宏觀調控是有靈活性的，不會鉆牛角尖，如果經濟放緩超過預期，宏觀調控的力度或者方向就會有所改變。盡管中國宏觀經濟硬著陸的可能性較小，但是信貸緊縮、產能過剩、國際經濟增長放緩等，勢必會對我國某些行業產生不利影響，銀行體系的壞賬很可能會有所提高。

　　石磊：2008年出口增速在美國經濟放緩影響下會有所放緩，我們預測的2008年出口增速是21.8%，但是順差仍將高于2007年，預期凈出口對GDP的貢獻將有所下降。但是消費在今年對GDP的貢獻將提高。2007年國家財政收入大幅度增長，預期2008年財政繼續加大對于教育、醫療、農村基礎設施、經濟適用房、廉租房、節能減排、環境保護等方面的投資。盡管信貸緊縮，但企業自有資金和國家財政資金將是推動投資保持較快增長的重要動力，因此不會對經濟造成重大打擊，造成硬著陸。我們預期2008年中國經濟增速還有可能達到11％以上，企業盈利狀況也較好，因此銀行體系壞賬率不會出現大幅上升。

　　彭興韻：我們認為，中國的經濟增長在持續了5年多的上升周期后，逐步下降的可能性正在加大。緊縮政策的確應當防止矯枉過正。為此，我們不應當機械地理解從緊的貨幣政策就是準備金比率應當再提高多少個點，利率再加幾次。這些政策都要根據宏觀經濟形勢的變化擇機而定。一切貨幣與信貸的調控，都應當服從于保持國民經濟又好又快地發展為前提，信貸緊縮政策并不是為了攪經濟發展的“局”。

　　經濟環境的變化自然會影響到銀行業的表現。銀行業不良資產的真實情況這塊“石”，還要等到宏觀經濟“水落”之后，才會“出”來。因此，可以肯定地說，我國銀行業壞賬率的壓力正在逐步加大。

　　郭田勇：2008年人民幣升值速度加快、出口退稅下調、生產成本上升、對一部分產品征收出口關稅以及美國次級債危機的影響這些因素都會使我國出口增速出現下降甚至硬著陸。在此背景下，緊縮信貸在一定程度上會打擊企業的投資需求，國內經濟增幅相對于2007年來說肯定會有所回落。但同時也要看到，黨的十七大明確提出了要讓百姓分享經濟發展的成果，這其實給了我們這樣一個信號——國家財政在2008年的支出將會大幅增加。

　　總的來說，2008年中國經濟不會存在“硬著陸”的問題，至于銀行體系壞賬率，由于企業貸款大多屬于短期貸款，因此，只要2008年的經濟不出現過度緊縮，企業貸款就不會出現不良率大幅增加的問題。而現在看來，今年經濟出現這一情況的可能非常小。

　　趙慶明：最近幾年，實際信貸增長往往超越年初指導性目標或調控目標，其中原因大約主要有三個：一是實際經濟增長速度高于預期的經濟增長速度。從與實際經濟增長速度來看，信貸增長還是適宜的，并沒有過度增長。二是貨幣供給增長過快，沒有貨幣供給哪有貨幣需求？三是商業銀行自主性增強，追求利潤最大化成為主要經營目標。在存款大量增加的情況下，自然會盡可能運用出去，而其中又以信貸的收益率最高。央行能夠直接控制的是貨幣供應量，如果再來管信貸，那就等于既管貨幣供給也管貨幣需求，這在國際上是罕見的，而實踐又表明往往二者都管不好。

　　問題二：信貸增速年年有指導指標，卻年年超越。這背后的原因是什么？貨幣政策是否應該放棄信貸增速指導指標？

　　石磊：這其中的主要原因是，實體經濟和企業盈利較快增長；銀行流動性充足，銀行盈利需求刺激。近期央行調整利率后，一年期定期存款利率為4.14％，2007年全年CPI預計漲幅4.8％，今年CPI全年漲幅也基本在該水平左右，實際利率為-0.66％。同時，國際上近期公布的經濟數據不妙，美國的經濟前景愈加惡化，美聯儲預計將在本月末一次性降息50個基點，3月份再降25個基點，第二季度再降25個基點，最后達到3.25%。如果中國的利率水平保持不變，那么屆時將比美國利率水平低0.89個百分點，如果要使我國實際利率為零，則屆時我國一年期存款利率水平將比美國聯邦基金利率高1.55個百分點。盡管目前中美利差倒掛是否對熱錢大量流入起到推波助瀾的作用還存在爭議，但全球利率趨勢是停止加息或者降息的大環境下，國內利率上調政策的出臺還是會非常謹慎。

　　彭興韻：最近幾年的信貸增長超越政府的目標水平，原因是多方面的。首先，銀行信貸本身就具有順應經濟周期的特性；其次，商業銀行在獲得政府注資或者在資本市場籌集資本金后，資本充足率很高，這提高了商業銀行放貸的能力；第三，房地產與股票價格等資產價格的大幅上漲，弱化了銀行信貸活動的信息不對稱問題，在資產價格高漲的時期，往往也會刺激以資產為抵押的信貸活動；第四，商業銀行的業務結構仍然較單一；第五，2004年以來的歷次利率調整擴大了商業銀行的凈利息差，有保障的管制性存貸利差收益為商業銀行提供了信貸擴張的動力；第六，美聯儲的利率政策對中國的信貸擴張也有一定的影響；最后，當然是國際收支失衡帶來的流動性擴張。

　　郭田勇：信貸增速年年超越指標，背后有多種因素：第一，從供給方面來看，由于存貸利差較大，利息收入是銀行盈利的主要來源，因此通過大量的貸款業務來增加其收益就成為國內商業銀行經營的首選。第二，從貸款需求來看，由于GDP連續五年超過10%的增長，企業的盈利能力顯著提高，各種投資需求也很旺盛，自然對銀行貸款的需求就會隨著上升。第三，在現有的分業經營體制下，商業銀行的中間業務以及其他創新業務存在著發展空間限制的問題，這也導致商業銀行只能通過大量的貸款來獲取利潤，當然商業銀行本身在人才和技術方面的缺乏也一定程度上限制了其他業務的開發。另外，地方政府有很強的投資沖動，對銀行貸款的需求很旺盛，因此，也不能排除地方政府在商業銀行信貸每年超標過程中的影響因素。

　　趙慶明：市場化的利率確實能夠很好的調整信貸需求，但是利率市場化不一定能夠縮小存貸利差，甚至有可能擴大利差。已經有大量的實證研究表明，我國存貸利差在國際上并不屬大的，甚至低于某些發達國家。當然，利率市場化的作用以及我國利率市場化的改革方向還是不能否定的。利率市場化改革是一個較長的過程，并且需要其他改革相配合，因此，當前還不能對此寄予過高的期望。其實要控制信貸增長，簡單的或者說剛性的增量控制能夠有效，卻容易受到商業銀行的抵制，關鍵是不符合市場化要求。因此，要控制信貸投放，最主要的是要控制貨幣供給，從商業銀行來看，就是控制它的超額準備金（即可貸資金）。提高存款準備金率、發行央行票據（包括具有懲罰性的定向央票）等方法都能夠減少銀行的可貸資金。

　　石磊：我們認為，前期央行取消存款利率下限和貸款利率上限使得存貸款利率彈性明顯增加，近期在信貸緊縮情況下銀行紛紛提高貸款利率上浮比例就是明顯例證。未來利率市場化改革需要著重考慮的不一定是直接通過調整基準利率的方式來縮小存貸利差，而是可以通過豐富金融產品類型和數量來完善利率形成機制，例如大力增加公司債的規模、大力推進資產證券化、推出更多的理財產品等，這些金融產品的定價會和存貸款利率形成競爭，從而起到變相縮小存貸款利差的作用，同時，銀行通過開發銷售更多金融產品，也能夠通過非利息收入增長來彌補利差收窄的損失，同時提升銀行多元化經營的能力。

　　彭興韻：相對于單純調整存貸款的利率而言，推動利率機制的市場化改革對于提高緊縮政策的效果可能會更好。根據央行貨幣政策執行報告的數據顯示，如果剔除上調貸款基準利率的影響，商業銀行的貸款利率實際是在下降的，而且現在下浮所占的比重越來越高。為什么會這樣？商業銀行的利差是有保障的。中國應當進一步

　　問題三：對于信貸的控制，目前采用的是窗口指導式的行政手段。是否可以考慮采取推動利率市場化改革，縮小存貸利差的方式來抑制銀行的信貸沖動？如果可以，具體可如何設計？如果暫時還不可行，為什么？

　　推進存貸款利率的市場化改革，允許存款利率在一定程度上向上浮動，這樣，商業銀行有了負債成本的壓力，才能夠更好地發揮中國貸款利率上限已經放開的作用，也會減輕中央銀行直接調整存貸款基準利率的壓力。

　　郭田勇：利率市場化以后，商業銀行可以自行調節存貸利率。首先對于中小銀行來說，由于在吸收存款的能力上比國有銀行弱，為了吸收更多的存款，“高息攬儲”就成為了其擴大存款量的主要手段。商業銀行提高其貸款業務收入可以有兩種方式：第一，擴大存貸利差；第二，增加貸款的總量。在這種技術含量不高的貸款業務方面的競爭采用壓低貸款利率無疑是一個很好的方法。如此一來，存貸利差就縮小了，那么中小銀行要擴大收益就必須擴大貸款總量，而中小銀行的做法無疑倒逼國有銀行作出同樣的決定。他們的“理性行為”不但沒有縮減信貸量，反而有可能是信貸量陷于惡化的境地，更為致命的是放大了商業銀行的破產風險。

　　因此，在國內銀行業分業經營體制以及商業銀行中間業務占比很小的情況下，可適度放開利率的浮動空間，但利率完全市場化的條件尚未成熟。

　　問題四：面對剛性的融資需求，信貸額度的受控引發了一系列連鎖反應，如各種規避信貸額度的行為——信貸資產轉讓，委托貸款、信托貸款。這一系列行為一方面涉及銀行金融創新，一方面也牽涉地方政府公關——希望銀行能繼續增加額度來支持本地經濟發展。如何看待這些現象？

　　趙慶明：這些現象也是實施信貸控制措施所引發的正常反應。從發達國家的金融創新史來看，金融創新就是在金融管制下產生的，前者是后者的產物。金融創新的實質就是要規避當前的金融管制，是金融機構實現利潤最大化的需要。目前從緊的貨幣政策以及嚴格控制信貸投放總量和投放節奏，正好能夠促進我國商業銀行的金融創新。當然，金融創新在一定程度上會減弱宏觀調控的力度。

　　石磊：規避管制是推動創新的動力，這里面有些是合理的利用現有制度框架進行的規避，當然也不排除有灰色的地方。對此，監管部門需要放松管制、鼓勵創新、并加強監管，同時加快推進金融市場化改革和經濟結調整。經濟增長還是考核地方政府的重要指標，他們有動力去游說銀行和監管部門。但是這種情況可能使得有地方政府支持的國

　　有大企業、大項目容易獲得資金支持，導致中小企業，特別是民營企業更難獲得貸款，而中小企業往往是經濟中最具活力的部分，他們發展受阻將影響到中國經濟的長遠發展。未來需要減少地方政府對融資活動的干預，讓金融機構在市場化的標準下一視同仁地對待各類企業，甚至為了鼓勵中小企業發展，政府還需要進一步出臺對中小企業傾斜的融資政策。

　　彭興韻：規避管制是促進金融創新的主要動因之一，世界各國莫不如此。所以，管制越嚴厲，規避管制的金融創新活動也會越活躍。這也是管制的效果總是不太令人滿意的重要原因。

　　郭田勇：商業銀行的這種金融創新既有規避行政管制的原因，又有順應需求的因素在里面。首先在現有規定下，商業銀行不能自行上調存款利率，而目前現狀卻是CPI一直高于存款利率。因此，“存款搬家”不可避免，減少了銀行存款來源，同時央行不斷上調存款準備金率也大大減少了商業銀行的可用資金。另一方面，銀行面對的貸款需求仍很旺盛，尤其是可以帶來高收益的房地產貸款。創新經濟理論認為，當管制法規的約束大到規避了它們便可以賺到大錢的程度，發掘漏洞和創新就可能發生。

　　趙慶明：控制信貸投放必然會影響商業銀行的業績，但是這種影響不應夸大。首先，盡管各家商業銀行在今年要遵守有關部門制定的控制目標，但是各家銀行的信貸余額還是絕對增長的，無非是增速有所減緩，在這種情況下，如果凈利差不縮小，商業銀行來自貸款上的利差收入還是會繼續增長；其次，今年兩稅合并，中

　　問題五：信貸從緊預計對今年銀行業的總體業績影響有多大？對不同類型的銀行有何不同影響？

　　資商業銀行的所得稅率由33%降至25%。我對某家上市銀行進行了試算，從靜態來看，所得稅率降低能使凈利潤增長11%左右；再次，大型商業銀行今年得自金融創新產品方面的收入會增加。盡管面對宏觀調控不良貸款有可能會增加，但是不良率上升仍然會在合理的安全范圍內，因此，總體上看商業銀行的業績會繼續保持較高增長勢頭。

　　石磊：關于宏觀調控對銀行的影響，主要還應關注資產質量的變化。銀行業資產質量在一兩年內惡化的可能性不大，因此對銀行業總體業績的影響仍較有限。而從利息收入方面看，在信貸從緊的環境下，貸款利率也將繼續上浮，對沖信貸從緊對利息收入的負面影響。另外，信貸從緊也促使銀行尋求新的盈利模式。由此來看，信貸從緊并不會對銀行業績造成重大影響。而根據我們的測算，以上市銀行為例，

　　信貸增速每下降1個百分點，對凈利潤的負面影響約為0.76%。

　　彭興韻：信貸緊縮政策對銀行的總體業績肯定有一些影響。主要依賴于存貸利差的盈利模式的商業銀行，它的利潤增長最主要的兩個因素就是新增的貸款規模和凈利息差。在利差不變的情況下，貸款增長率下降了，利潤自然會有所下降。但是，對各個銀行的影響可能會有所區別。各家商業銀行的業務結構、利潤來源的構成不盡相同，因此，它們的利潤對信貸緊縮政策的反應也會不一樣。

　　郭田勇：總體來看，信貸從緊以及經濟增長變緩對2008年銀行業績會帶來一定影響，但影響不會太大，銀行盈利增速仍會處于較高水平。信貸緊縮政策以及存貸利差的縮小都會對商業銀行貸款業務收益產生不利影響，但是由于目前商業銀行“存款活期化”現象較為普遍，意味著商業銀行這部分存款成本將下降，可以一定程度上彌補貸款縮小所導致的收益減少。受到資本市場發展的影響，商業銀行在中間業務方面的收入比重也越來越大，由于信貸的緊縮以及國家對資本市場的重視，2008年資本市場的增長空間將會更大，這也可以帶動商業銀行中間業務的增長。

　　但是整體業績的良好并不能掩蓋部分銀行的困境，可以預見，今年的小銀行業業績不會太理想。

　　趙慶明：信貸緊縮與資產市場價格走勢會有聯系，有的比較直接簡單，有的則要復雜得多，要通過多方面或一個比較長的鏈條發生聯系和施加影響。比如控制二手房貸款就會影響二手房市場的價格，這個就可能比較直接簡單。信貸緊縮對股市的影響則要復雜的多，一方面會影響資本市場的資金供應，另一方面會影響上市公司的業績，進而會在股價上表現出來。

　　石磊：信貸緊縮和央行大力回收流動性推動市場利率走高，從而提高投資者要求回報率，這是影響資產價格的一個因素。另外信貸緊縮導致原來一些通過灰色渠道流入股市樓市的資金被迫撤出，也影響了對資產的需求。但我們同時也應看到，宏觀經濟依然向好，按照一年期存款利率和CPI年漲幅計算的實際利率依然為負，這些支持資產價格的因素還依然存在，同時信貸緊縮還會推動行業集中度提高，強化龍頭公司競爭地位。因此，信貸緊縮并不必然導致資產價格回落，要看緊縮的實際程度如何，其他影響資產價格的因素如何變化。

　　問題六：信貸緊縮與今年資產市場價格的走勢是否存在因果關系？對此有何看法？

　　彭興韻：信貸緊縮肯定對資產價格有影響。但是，我們要區分兩類不同的信貸緊縮。一是在經濟擴張周期中的信貸緊縮政策；二是在經濟衰退期間的信貸增長率持續下降的信貸緊縮。在這兩類信貸緊縮中，資產價格的表現往往是不一樣的。在前一種信貸緊縮中，雖然政府會采取緊縮性的貨幣政策，但資產價格往往會有大幅度地上升。中國這幾年就是這種情況。在后一種情況下，貨幣政策往往是擴張性的，但企業現金流的下降、銀行信貸風險會加大，信貸增長率會相應地下降，在這種情況下，資產市場也難有好的表現。我相信，今年的緊縮貨幣政策只是對資產市場產生影響的一個很小因素，更主要的還是看經濟的周期性變化。

　　郭田勇：從量上來說，信貸緊縮很顯然會減少流入資產市場資金的總量，也就是說今年的資產市場價格有有一個較為理性的走勢。首先對股市的影響來看，信貸緊縮意味著社會資金的全面收緊，這無疑直接減少抬高股價的資金量。同時，信貸緊縮可能會使經濟增長變緩，從而影響到上市公司的業績，股價將有一個理性的回歸甚至下行，但不會改變長期向上的走勢。其次對于房地產市場來說，由于信貸緊縮一方面緊縮了房地產開發貸款，另一方面也緊縮個人房貸，同時，國家又不斷增加經濟適用房及廉租房的供應，因此，房地產價格持續上漲的勢頭將會得到遏制，房價有可能穩中有跌。

　　不過需要看到，資產市場價格的走勢由多種因素在起作用，信貸緊縮只能說明流入資產市場的一種資金來源處于控制之下，但是社會中還存有其他的資金來源，諸如漸成氣候的PE以及境外熱錢。還有一個重要的因素是投資者的心理預期。同時，如果存款利率持續低于CPI的狀況沒有得到扭轉，“存款搬家”仍會繼續。