張元浩

　　金融衍生工具是20世紀70年代以來風靡世界的一種金融交易和投資手段。在全球市場中,金融衍生產品已成為金融市場使用者用來控制風險、甚至增加收益的重要金融工具，在國際金融市場上充當著非常獨特的重要角色。同時，金融衍生工具的交易量更是遠遠超過了金融現貨市場的交易量，2002年國際衍生工具交易市場的交易市值為當年全球GDP總量的4.5倍。由此可見，金融衍生產品的風險管理在整個金融市場中占有特殊的意義和重大作用。可以說，沒有衍生性金融商品的風險管理，就不是真正意義上的現代金融風險管理。

　　隨著國內金融市場的改革開放，以人民幣為主體的衍生產品在經歷了將近十五年(1992年~2007年)的孕育終于有了突破性的發展。從1992年上海外匯調劑中心推出外匯期貨試點，2004年

人民銀行推出債券遠期交易，到2005年外匯遠期交易在銀行間市場的全面開放，2006年人民銀行連續推出外匯掉期交易和人民幣利率互換交易，充分體現了以人民銀行為主的市場管理部門推動中國金融市場發展的承諾和積極性。市場參與者也積極響應管理部門的號召，在參與市場的同時有能力的銀行也主動承擔起雙邊報價的義務。

　　金融衍生產品作為一個泊來產品，歷來在交易相關文本方面，包括交易協議和確認函等都是以英文版本為主，相關交易文本也均以英國法或美國法為執行法律依據。目前可以看到的中文版本也只是以“僅供參考”的形式公布。因此，在中國金融衍生產品市場發展過程中不可避免地出現了多種版本的交易文本林立的現象。市場參與者往往自行設計文本，或直接引用國際慣例采用以英國法或紐約法為基準的國際文本。這些文本里的有些條款顯然不符合中國國情和中國金融市場發展的需求，從而造成了市場上交易文本的混亂共存情況，這對市場參與者本身來說也會因為法律文本的不匹配而加大了風險。在市場整體發展形勢鼓舞人心的大好環境下，對于應該采用何種法律文本來規范整個中國衍生產品市場，成為全部市場參與者們迫切需要解決的問題。擔負著這一歷史使命，中國人民銀行于2007年初組織了一支以中外資銀行律師為主，由交易員主管共同參與的起草小組。摩根大通銀行，作為國際金融衍生產品領域的領軍行、在中國金融衍生產品市場中第一家決定采用中文版本交易確認書的外資銀行、以及人民幣利率互換交易機構自發做市商之一應中國人民銀行的邀請，不遺余力地投入了這一項目。

　　在中國現有的法律法規和框架體系內，借鑒了國際金融衍生產品的市場慣例并著重于中國金融衍生產品市場的現時狀況，中國第一份凝結了監管機構及市場參與者集體智慧并飽含著對中國金融衍生產品市場蓬勃發展的希望與信心的《中國金融衍生產品主協議》誕生了。

　　起草小組在日日夜夜的工作中，就許多法律問題進行了反復的討論、研究、推敲和總結，范圍涉及合同法、擔保法、破產法和物權法等等。焦點集中在了凈額結算以及結算后應付款項數額的計算方式上。

　　凈額結算制度是國際資本市場上普遍采用的結算(清算)方式。終止凈額結算對于降低信用風險的作用在于，交易主體只需承擔凈額支付的風險。若沒有凈額結算條款，那么在交易雙方間存在多個交易時，守約方可能被要求在交易終止時向違約方支付交易項下的虛值，但守約方收取違約方(及其關聯企業)在其他交易項下欠款的希望卻很小。特別當存在一方當事人破產時，終止凈額結算更具有優勢。由于幾乎每個國家的破產制度都存在"挑揀履行"(Cherry-picking)的制度，即進入破產程序后，破產管理人有權選擇繼續履行或拒絕履行合同。如果缺乏有效的凈額結算條款，破產程序中的管理人就可以挑選某些交易項下的義務以繼續履行，而否認另外一些交易。不可避免地，破產管理人會傾向于履行其在合約中處于盈利地位的交易，而拒絕履行其在合約中處于虧損地位的交易。對此，雖然交易對方在破產方拒絕履行交易中應得的利益在理論上可以獲得清償，但是其受償需要和該公司的其他無擔保債權人一起排隊等候，結果可能得不到任何補償。我國目前的法律體系下尚未有明確的"凈額結算"概念，雖然其與我國破產法中有關"破產抵銷權"的規定相近，但仍存在較大差別。根據我國《破產法》的規定，債權人行使破產抵銷權除了受到期限和條件限制外，其尚須向管理人主張抵銷并由管理人決定是否允許抵銷。雖然風險是無法避免的，但是可以管理的。如果我國法院認可交易雙方在協議中約定提前終止條款，則終止后的凈額結算似乎符合我國破產法中有關抵銷的規定。

　　在結算后應付款項數額的計算中，對"虧損法"和"市場報價法"的選擇借鑒了1992ISDA主協議的經驗，在2002ISDA主協議下采取的是計算"提前終止數額"(Early Termination Amount)，而其基礎建立在"結算數額"(Close-outAmount)之上。結算數額來源于市場報價和其他市場信息，并且結算數額反映的是被終止交易的替換成本。在1992ISDA主協議下，如選擇市場報價法，難度在于當市場危機時可能很難從做市商取得報價，或者取得的報價不是完全準確的。如果選擇虧損法，又缺乏透明度，并且決定方有權考慮各種因素來決定報價數額。在1997-1998金融危機時，國際上出現了數起由市場報價法或虧損法的結算所引發的訴訟，使得市場參與者對這兩個計算法的可靠性產生了懷疑。因此，在2002ISDA主協議里采取了新的結算數額定義，這樣既具備市場報價法所欠缺的當發生市場危機時的靈活度，又比虧損法具有更大的透明度。結算數額要反映的，是被終止交易的替換成本，在決定成本的時候，要參考能夠得到的市場報價、市場信息、一方自己取得的信息(這樣就解決了做市商沒有報價的困難)。在主協議中，"結算后應付款數額"相當于2002ISDA主協議的"提前終止數額"，而"替代交易的公平市場價值"相當于2002ISDA主協議的"結算數額"。該條款也是摩根大通(中國)根據自身長期積累的交易經驗，對中國金融衍生品市場鮮有提前終止交易并進行精細計算的一份貢獻。

　　發展金融衍生產品不可能"畢其功于一役"，它的發展必然要與中國金融改革與發展的整體進程相適應。作為市場積極的參與者之一，摩根大通(中國)在中國金融衍生產品市場的成長中，既有艱辛的投入，但更多的是收獲的喜悅，以及對中國金融市場美好明天的殷切憧憬和堅定信念。希望在中國人民銀行的領導下，中國金融衍生產品市場能夠更加快速、健康和全面地發展，早日步入成熟階段。

　　(作者為摩根大通銀行(中國)有限公司副董事長）