深圳報道 本報記者 王小明

　　特別國債過境處,未必全是陰雨天。

　　9月10日,中國財政部發布公告,將通過全國銀行間債券市場,面向2006年-2008年記賬式國債承銷團招標發行2000億元。這一回收流動性的重手,對資本市場的心理影響不言而喻,次日,滬深兩市皆掛綠收場,滬深300指數急跌4.71%。

　　按市場人士說法,將于9月17日起推向市場的這2000億特別國債將有相當于提高存款準備金率0.5%的凍結市場流動性效用。更讓市場不安的是,按較早前全國人大批準的15500億特別國債計劃,除去之前面向

商業銀行發行的6000億和今次的2000億,仍有高達7500億的未完成發行計劃。后者如模仿是次的公開發行,對資本市場調控力度將不言而喻。

　　然而,股指向下的陰影在2日后即被抹平。中國人壽(601628.SH,2628.HK)與中國平安(601318.SH,2318.HK)兩大保險股更在次日便啟穩爬升,其中平安A股在之后三日的升幅已近一成。

　　究其原因,這一被廣大股民列入利空的壞消息,對于保險界而言則是天大的利好。據一家大型保險資產管理公司負責人表示,管理層借由長期貨幣市場工具回收流動性舉措的執行,對于苦苦找尋資產久期匹配工具的保險公司而言可謂"天降甘霖"。

　　數千億久期錯配缺口

　　資產錯配的夢魘一直是困擾中國保險界,尤其是壽險業的難題。

　　近兩年,中國保險業資產總量不斷刷出新高,自2006年歲末沖破20000億大關后,2007年依然未見太大資本市場分流因子,至7月末已達25936.34億。其中國內最大的保險公司中國人壽2007年中期總資產已達8120.52億元,其中投資資產7663.23億元。

　　然而,這幾乎已占得中國全年GDP逾1/8的天量資產,卻一直存在久期不匹配的問題。保險行業中,壽險業由于保單在未來數十年中的持續現金流,使得其在行業資產中所占比重愈發巨大。但正是這負債期限長達20-30年的保單,使得中國的保險公司面臨著選取資產工具進行匹配的難題。按東方

證券分析師王小罡的估計,目前中國保險公司的負債久期約為15年,但其資產久期卻只有約8年。

　　"這意味著,全行業至少需要數千億的投資組合重新分配,才能在資產與負債的久期上取得平衡!"上海一家保險資產管理公司人士指出。

　　但造成久期錯配長期延續的一個根本原因,是中國資本市場持續的長期投資品種不足。目前保險公司可在資本市場上買到的長期投資品種仍是中長期國債,以及少量的由央企和地方

財政部門面向交通等領域發行的債券。

　　按記者統計,即便是相對數量最大的國債,2004-2006年三年間,10年期以上品種的發行量分別僅有242.4億元、983.3億元、1250.9億元。而在特別國債發行前,2007年的10年期以上國債也只發售了4期,累計金額不過1230.7億元。

　　"這么小的規模,即便全讓保險公司買了,也未必全權解決問題。"上述人士表示。

　　傳統資產市場難以突圍之下,近年來保險業者唯有尋求他法,通過積極爭取中長期回報可期的基建項目投資來解決資產的匹配問題。

　　事實上,在如今的加息周期中,保險公司的資產錯配不但不會帶來損失,反而會帶來超額的收益。但王小罡表示,市場利率存在一定的周期性,若3年后市場進入降息周期,則以目前的長期投資品種供應量,持有大量短期資產的保險公司顯然難以在短時間內完成匹配變革。

　　上述資產管理公司人士亦稱,盡管從短期投資收益上考量,長期債券市場約4%的年收益率無法與近兩年牛市中兩位數以上的超高股權投資收益相比,但長遠來看,將資產與負債的久期匹配恢復到一個合理的比例方是穩健之舉。

　　備戰搶籌

　　"對于這樣一個減輕錯配壓力的絕佳機會,我們自然會積極考慮。但最終能拿下多大的份額,卻并不是我們保險公司單方面可以決定的。"上述上海一家保險資產管理公司人士表示。

　　按財政部通知,是次2000億特別國債將在9月份發行1000億,其余部分則根據債券市場情況于今年第四季度完成發行。其中17日、28日將舉行兩次15年期限品種的招投標,21日將舉行10年期品種的招投標。

　　據上述人士說法,對于這三次招投標,就他所知,各家保險資產管理公司與保險公司的資產管理部門都已積極做好了準備。

　　而在發行利率方面,由于目前長期國債市場總體盤子甚小,加之作為發行對象之一的社會公眾在如今實際利率為負時選擇的機會成本較高,多數接受記者查詢的交易員都表示,其發行價格可能走低。

　　這意味著,長期債市供應量的突然增大,可能帶來收益率的拉高。交易員們普遍認為,將于本月晚些時候公布的招投標結果,會高于6月下旬350.7億元10年期國債發行時的4.4%的收益率,甚至不排除高于8月中旬280億20年期國債發行時4.52%的可能性。

　　按記者掌握的資料,此前的一次特別國債發行是在上一輪流動性泛濫期的1998年,當時發行的30年期2700億特別國債票面利率高達7.2%,遠高過同期其他長債品種。

　　毫無疑問,預期中的高收益率將更加堅定保險機構大手筆認購的決心。

　　事實上,盡管近來投資渠道有所加寬,未作投資比例限定的國債仍是各家保險公司持有的主要品種。按中國人壽2007年中報披露的投資組合,該公司債權型投資比例仍高達51.8%,穩坐半壁江山。盡管紅火股市使其增大權益類資產配置,債權型投資比例較年初下降0.3%,但這遠小于同為固定收益品種的定期存款高達2.3%下降幅度。

　　同樣,以中國人壽的投資組合來看,國債投資仍是債券投資的主力品種。2007年中期,該公司持有到期投資的1859.74億元(公允價值)中,持有國債的公允價值達967.08億,占比約52%;而其可供出售的科目中,國債亦有584.74億。

　　"這應該是一個很好的機會,解決了困擾他們多年的饑渴。"王小罡認為,盡管特別國債發行目的并非在此,但給保險公司帶來了不錯的利好。