適度微調(diào)流動(dòng)性著眼兩大重要目標(biāo) 預(yù)防信貸反彈

　　趙新杰

　　近日，央行宣布從2007年1月15日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這是央行在7個(gè)月內(nèi)第4次提高人民幣存款準(zhǔn)備金率，這4次調(diào)整累計(jì)調(diào)高存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性約6300億元。此次上調(diào)后，人民幣存款準(zhǔn)備金率為9.5%，達(dá)到1998年以來(lái)的最高水平。

　　在貨幣信貸增速已經(jīng)趨緩、物價(jià)水平保持低位、外匯占款增加導(dǎo)致過(guò)剩流動(dòng)性持續(xù)產(chǎn)生的背景下再度提高存款準(zhǔn)備金率，顯示央行政策的階段性重心已經(jīng)從防范通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)向適度微調(diào)金融體系的流動(dòng)性，同時(shí)預(yù)防貨幣信貸可能存在的反彈傾向。

　　微調(diào)著眼兩大重要目標(biāo)

　　本次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率的總體政策目標(biāo)是繼續(xù)緩解流動(dòng)性過(guò)剩的市場(chǎng)困境。在

人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間仍然較為狹小、利率政策受制于國(guó)際收支平衡問(wèn)題的局面下，央行用于實(shí)現(xiàn)該政策目標(biāo)的主要機(jī)制即是通過(guò)提高商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金數(shù)量，控制商業(yè)銀行信貸過(guò)快增長(zhǎng)。

　　但央行的視角卻不僅僅停留于此，考慮到方方面面的因素，預(yù)防2007年初信貸增速反彈、鞏固前一階段宏觀調(diào)控的成果成為央行提高存款準(zhǔn)備金率的直接目標(biāo)。

　　之所以得出這樣的判斷，主要理由在于，根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)和歷史經(jīng)驗(yàn)，2007年初，商業(yè)銀行信貸反彈的可能性較大，如果不未雨綢繆，采取預(yù)防性的政策措施，央行2007年的貨幣政策操作有可能陷入被動(dòng)。

　　提高存款準(zhǔn)備金率短期內(nèi)將對(duì)金融市場(chǎng)資金面產(chǎn)生一定程度的影響，短期內(nèi)將引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率（銀行間同業(yè)拆借利率以及債券回購(gòu)利率等）小幅上升。但由于剩余流動(dòng)性產(chǎn)生的主要機(jī)制（即人民幣升值預(yù)期導(dǎo)致境外資金通過(guò)各種渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)失衡導(dǎo)致我國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差偏多）并未得到根本性的解決，因此，從中期看，提高存款準(zhǔn)備金率對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性及市場(chǎng)走勢(shì)的影響甚微。

　　對(duì)股市心理預(yù)期影響較小

　　從理論上講，調(diào)高存款準(zhǔn)備金率將影響股票市場(chǎng)資金面，對(duì)股票市場(chǎng)屬于利空消息。但是，在流動(dòng)性充裕的背景下，2006年連續(xù)3次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率，對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行并沒(méi)有造成實(shí)質(zhì)性影響。相反，股票市場(chǎng)表現(xiàn)卻十分搶眼。上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)股票市場(chǎng)影響較小的首要因素在于，目前我國(guó)金融市場(chǎng)并未實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)，股票市場(chǎng)和商業(yè)銀行之間仍然存在嚴(yán)格的“防火墻”，因此上調(diào)存款準(zhǔn)備金率雖然對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)生直接影響，但對(duì)股票市場(chǎng)僅產(chǎn)生間接影響。其次，此前連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率已使股票市場(chǎng)投資者產(chǎn)生適應(yīng)性心理，投資者的心理預(yù)期未受到大的沖擊。當(dāng)然，在股市高企的背景下提高存款準(zhǔn)備金率，也有助于防控股市泡沫。

　　對(duì)商業(yè)銀行利潤(rùn)產(chǎn)生一定影響

　　假設(shè)不考慮商業(yè)銀行出售生息債券資產(chǎn)進(jìn)行流動(dòng)性管理等因素，粗略估算，本次提高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)將通過(guò)派生效應(yīng)，減少商業(yè)銀行存款總量約為8500億元。計(jì)算的主要依據(jù)是基礎(chǔ)貨幣收縮量與貨幣乘數(shù)的乘積即為存款收縮總量。

　　本次調(diào)高存款準(zhǔn)備金率雖然短期內(nèi)導(dǎo)致商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金率將進(jìn)一步下降，但是對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的總體影響較為輕微。原因主要在于商業(yè)銀行仍然持有較多的超額存款準(zhǔn)備金，且持有巨額的流動(dòng)性相對(duì)較高的債券資產(chǎn)。

　　當(dāng)然，提高存款準(zhǔn)備金率也將對(duì)商業(yè)銀行利潤(rùn)產(chǎn)生一定程度的影響。按照2006年12月份1年期央行票據(jù)約為2.7961%的收益率水平與法定存款準(zhǔn)備金率1.89%的水平粗略估算，本次提高存款準(zhǔn)備金率將影響商業(yè)銀行利潤(rùn)約為15.4億元。對(duì)于需要上繳存款準(zhǔn)備金規(guī)模較大的大型銀行，影響相對(duì)偏大。

　　上半年不排除繼續(xù)微調(diào)

　　由于2006年宏觀調(diào)控的效果已經(jīng)初步顯現(xiàn)，后續(xù)效應(yīng)是否逐漸釋放仍處于政策觀察期，同時(shí)存款準(zhǔn)備金率經(jīng)過(guò)多次調(diào)整已經(jīng)達(dá)到8年來(lái)的最高水平，因此，短期內(nèi)再度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的空間已經(jīng)收窄，2007年第一季度繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率、或者提高貸款基準(zhǔn)利率的可能性大大降低。

　　但是，由于兩方面因素，不排除2007年上半年繼續(xù)提高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)的可能性。首先，央行在定期發(fā)布的貨幣政策報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，在我國(guó)目前流動(dòng)性相當(dāng)充裕的條件下，小幅提高存款準(zhǔn)備金率并不是一劑猛藥，而是屬于適量微調(diào)。其次，央行票據(jù)發(fā)行成本逐漸增大，截至2006年11月末，在中央國(guó)債公司托管的央行票據(jù)余額已經(jīng)達(dá)到3.31萬(wàn)億元，比6月末增加4000億元，比9月末增加500億元。在這種背景下，央行迫切需要使用存款準(zhǔn)備金率這樣見(jiàn)效快、成本低的政策工具對(duì)金融體系流動(dòng)性進(jìn)行“深度”凍結(jié)，減輕央行票據(jù)發(fā)行壓力。

　　(作者為工商銀行城市金融研究所研究員)