貨幣政策從數量調控走向價格調控

　　近日，由全國銀行間同業拆借中心發布的“上海銀行間同業拆放利率”(簡稱“Shibor”)正式運行。Shibor的誕生是件非同小可的事情，意味著中國貨幣政策的重大轉向：即從原來跟蹤M2的數量調控型逐步變為基準利率為主導的價格調控型。

　　事實上，以M2為指標的數量調控型跟現實脫節得較為厲害。M2為指標的數量調控型是貨幣主義思想的產物，由于它的模糊性，它給予央行相機抉擇的空間會大一些，而且它在數量上的承諾有時也是含糊的。這一點對那些通脹目標制的國家是不可想象的，因為公眾能夠直接感受到通脹數字，但央行在這個數字上力不從心時，那么公眾則會認為央行的政策是不值得信任的。

　　中國的數量調控型貨幣政策開始于1993年。從那以后，中國央行都會定時發布M2(廣義貨幣供應量)的余額。央行的貨幣政策的中介目標盡管是一個綜合目標，但重點無疑是M2和貸款量，至于銀行間同業拆放利率(或者國債回購利率)，僅僅做一下參考而已。

　　必須承認，在M2和貸款量上，央行的調控目標和實際結果一直存在較大的偏離。2006年M2的增長勢頭，無疑會大大超過央行年初制定的增長16%的目標。央行總是在修正中慢慢成長。如果我們做一個歷史總結，發現在1994年-2005年這12年間，作為央行中介目標的M2僅僅在1996年“大致遂了央行的心愿”。在其他任何時間段，都產生了嚴重的分離。一般來說，由于貨幣政策存在著時滯，例如貨幣政策對通脹、GDP和貨幣存量的影響不能在同一個時間點上進行圓滿的觀察，于是貨幣政策的中介目標的目標值和實際值之間存在偏差是正常的，但從長期看，這種偏差應該是收斂(或者是方差不斷縮小的)的。但是，中國央行在貨幣工具上的偏差事實上是呈放大趨勢的。這也使得“M2目標制”(M2為指標的數量調控型)在學術界倍受詬病。

　　于是，Shibor的出現可以看作是一種真正意義上的改革和糾偏。將銀行間拆借利率作為新的、補充的中介目標的好處是，Shibor在整個利率體系中是最市場化的，未來它應該在整個利率體系中起主導作用、核心作用，并能制約其他利率。央行以后可通過公開市場操作來調整基準利率，形成合理的市場預期，進而傳導并影響微觀經濟行為，使其調控更加精準和有效。就像

美聯儲和歐洲央行做的那樣，這是一種國際潮流化的做法。

　　由于Shibor剛剛誕生，目前采用的是“報價制”，即由16家信用等級較高的

商業銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的平均利率，是單利、無擔保、批發性利率(其品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年)，這更大程度上像是銀行間市場國債質押式回購利率，而不是完全意義上的同業拆借利率。所以，Shibor應該加速發展，擺脫其混合的過渡狀態，進入真正的同業拆借利率領域。

　　雖然Shibor跟其他利率相比是最市場化的，但也是相對的。Shibor目前的銀行間市場中1天期拆借利率為1.4952%，1天期質押式回購利率為1.4103%，這個利率其實是不完全真實的，就像中國的存貸款利率一樣(對存款利率上限和貸款利率下限的管制)，Shibor也有著底線控制。這個控制就是超額存款

準備金利率。目前中國的超額存款準備金利率是0.99%。貨幣市場利率是銀行間互相借錢的“尺度”，銀行將錢上存到央行的收益就是超額存款準備金利率，如果銀行想從其他銀行以低于0.99%的利率來借錢，其他銀行根本不會理會。所以，將超額存款準備金利率變成0就變得非常重要，因為這樣才能使Shibor保持自由而充足的彈性空間，使Shibor真正反映銀行間資金供求的真實價格。