看好銀行業(yè)未來(lái)五年經(jīng)營(yíng)環(huán)境 中國(guó)銀行即將起舞

　　東方證券研究所 顧軍蕾

　　中國(guó)商業(yè)銀行面臨一個(gè)發(fā)展的時(shí)代、變革的時(shí)代和脫穎而出的時(shí)代，我們總體看好銀行業(yè)未來(lái)五年的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。

　　我們認(rèn)為，中國(guó)銀行（601988）更具有國(guó)際銀行和全能銀行的色彩。考慮中國(guó)銀行的配置價(jià)值，我們給出六個(gè)月內(nèi)的目標(biāo)價(jià)位為3.80元，目前長(zhǎng)短期“增持”的時(shí)機(jī)均較為合適。

　　利率和匯率變化提升公司盈利能力

　　2006年下半年，我們預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)停止升息和人民幣存貸利率的提高將有助于中國(guó)銀行利差空間的恢復(fù)和擴(kuò)大，公司對(duì)于生息資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整也將提升其凈息差。由此，中國(guó)銀行的盈利能力有望提升。

　　首先，我們預(yù)期

人民幣匯率在2006年底將升值至7.8，2007年升值至7.7，通過(guò)匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，2008年及以后的升值壓力基本解除，匯價(jià)保持穩(wěn)定。由于預(yù)期

人民幣升值幅度逐年減少，我們預(yù)期，中國(guó)銀行外匯敞口風(fēng)險(xiǎn)的匯兌損失也將逐年減少。

　　由于美聯(lián)儲(chǔ)已在8月首次停止加息，國(guó)際市場(chǎng)美元利率也將保持平穩(wěn)，這有助于緩解中國(guó)銀行外幣負(fù)債的成本壓力。而在外幣資產(chǎn)方面，我們預(yù)期隨著中國(guó)企業(yè)海外投資力度的加強(qiáng)，外幣貸款的市場(chǎng)需求將保持旺盛，這將有助于外幣貸款的匯兌風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)由提高的利率補(bǔ)償。我們還認(rèn)為，隨著銀行間市場(chǎng)容量的不斷擴(kuò)大，將引進(jìn)較多的匯率避險(xiǎn)工具，中國(guó)銀行的匯兌損失有望通過(guò)交易手段得到一定彌補(bǔ)。

　　其次，在人民幣利率方面，我們預(yù)計(jì)，基準(zhǔn)貸款利率將在2006年兩次上調(diào)各27個(gè)基點(diǎn)，2007年再次同幅度上調(diào)一次，但2007年的加息將成為升息末期。基準(zhǔn)存款利率將略滯后于基準(zhǔn)貸款利率的變動(dòng)，于2006年四季度和2007年四季度分別上調(diào)27個(gè)基點(diǎn)，其后維持該水平至2010年。在這一假設(shè)下，由于存款利率滯后于貸款利率的提升，我們預(yù)測(cè)中國(guó)銀行的凈利差和凈息差都將在2007年達(dá)到高點(diǎn)，隨后回落并趨于平穩(wěn)。

　　國(guó)際化多元化有助公司揚(yáng)長(zhǎng)避短

　　國(guó)際化方面，中國(guó)銀行顯然具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)：目前擁有境外分支機(jī)構(gòu)600家左右，而國(guó)內(nèi)銀行中排名第二位的工商銀行也僅有100家左右的分支機(jī)構(gòu)。在境外分支機(jī)構(gòu)的比重方面，中國(guó)銀行無(wú)疑排名第一。相應(yīng)的，其境外貸款的比重也高達(dá)19.47%，高出居第二位的交通銀行約13個(gè)百分點(diǎn)。

　　綜合經(jīng)營(yíng)方面，除商業(yè)銀行業(yè)務(wù)以外，中國(guó)銀行還通過(guò)中銀國(guó)際控股集團(tuán)經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)、中銀集團(tuán)保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以及中銀集團(tuán)投資從事直接投資和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，中國(guó)銀行集團(tuán)已成為事實(shí)上的綜合經(jīng)營(yíng)性金融集團(tuán)。

　　目前，全面的分支機(jī)構(gòu)和綜合經(jīng)營(yíng)的平臺(tái)已經(jīng)對(duì)公司的業(yè)務(wù)形成有力支持。公司的準(zhǔn)貸記卡發(fā)卡量居國(guó)內(nèi)銀行首位，同時(shí)在汽車(chē)消費(fèi)貸款、助學(xué)貸款和跨境理財(cái)服務(wù)業(yè)務(wù)方面均處于領(lǐng)先地位。公司的中間業(yè)務(wù)在結(jié)算、保函、貿(mào)易融資、保理、基金托管及現(xiàn)金管理方面均具有相當(dāng)優(yōu)勢(shì)。2005年和2006中期公司凈非息收入的比重分別達(dá)到13.5%和15.7%，我們預(yù)期2006-2008年，雖然公司凈息收入的增長(zhǎng)將加大其在營(yíng)業(yè)收入中的比重，公司的凈息收入比重仍將保持在10%以上，居業(yè)內(nèi)領(lǐng)先水平。

　　我們還需關(guān)注CEPA協(xié)議對(duì)中國(guó)銀行現(xiàn)有港澳業(yè)務(wù)的正面影響。中銀香港是香港三家獲授權(quán)的發(fā)鈔銀行之一，2005年中銀香港在香港認(rèn)可機(jī)構(gòu)中的貸款市場(chǎng)份額約為13.6%，存款份額約為15.7%。中銀澳門(mén)分行為澳門(mén)最大的銀行，總資產(chǎn)占當(dāng)?shù)劂y行總資產(chǎn)的30%，是澳門(mén)兩家發(fā)鈔銀行和政府公庫(kù)代理行之一，也是澳門(mén)唯一一家為銀行提供人民幣清算和港元清算服務(wù)的銀行。今后幾年，受益于CEPA協(xié)議，港澳兩地的經(jīng)濟(jì)將更多地與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)融合，基于服務(wù)貿(mào)易開(kāi)放及貨幣清算帶來(lái)的商機(jī)將十分巨大。中銀集團(tuán)也將更多地受惠于港澳機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)氐膲艛喔?jìng)爭(zhēng)地位。

　　合理價(jià)位為3.80元

　　一方面，今明兩年中國(guó)銀行以龐大的資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)，理應(yīng)享受一定的溢價(jià)；另一方面，中國(guó)銀行的配置價(jià)值格外突出。因此，絕對(duì)估值與相對(duì)估值結(jié)果的平均值為3.76元，考慮配置價(jià)值，我們認(rèn)為，中國(guó)銀行的合理價(jià)位為3.80元。

　　截至2006年9月11日，恒指主要銀行動(dòng)態(tài)市凈率平均值為2.59倍，交通銀行為2.6倍，建設(shè)銀行為2.34倍，主要A股銀行的動(dòng)態(tài)市凈率為2.13倍。我們認(rèn)為，從市值規(guī)模上，中國(guó)銀行與建設(shè)銀行接近，從國(guó)際化和業(yè)務(wù)多元化程度上，則高于交通銀行和建設(shè)銀行。中國(guó)銀行擁有香港三家發(fā)鈔行之一的控制權(quán)，其動(dòng)態(tài)市凈率應(yīng)參考恒指主要銀行的動(dòng)態(tài)市凈率，因此我們認(rèn)為合理值在2.5-2.7倍，對(duì)應(yīng)股價(jià)區(qū)間為3.625元-3.915元。

　　中國(guó)銀行2006年和2007年的預(yù)計(jì)收益增長(zhǎng)率分別達(dá)到30%和46%，因此雖然2006年動(dòng)態(tài)PE在可比銀行中僅次于招商銀行，但動(dòng)態(tài)PEG排名則低于恒生銀行、中銀香港、民生銀行和匯豐銀行，具有一定的吸引力。如果考慮2007年的利潤(rùn)增長(zhǎng)，2007年的PEG還將有大幅下降，我們認(rèn)為今明兩年中國(guó)銀行以龐大的資產(chǎn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的高速增長(zhǎng)，理應(yīng)享受一定的溢價(jià)，因此2006年0.9-1倍的PEG比較合理，對(duì)應(yīng)股價(jià)區(qū)間為3.77-4.19元。

　　我們認(rèn)為，由于對(duì)創(chuàng)設(shè)權(quán)證、指數(shù)期貨等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的需求，銀行股作為天然的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其配置價(jià)值格外突出。中國(guó)銀行可以享受一定的配置價(jià)值溢價(jià)。