國泰君安固定收益總部 林朝暉

　　8月18日晚間央行宣布調整存貸款基準利率，加息的主要目的是控制信貸尤其是中長期信貸增長速度。但分析前兩個季度超增信貸結構，對利率不敏感的基建貸款占主體。因此加息對信貸的實際抑制效果不宜被過分高估，全年新增貸款預計仍將突破3萬億元。

　　加息劍指中長期貸款

　　本次加息為本輪經濟周期以來的第3次加息。本次加息對中長期貸款利率加息幅度相對較大，對中長期存款利率加息幅度相對較小，顯示加息重點應為中長期貸款利率。

　　本次存貸款加息的基本目的仍是控制今年以來持續超標的信貸增長。此前在央行供需結合的密集緊縮手段之下，信貸超增仍保持慣性。7月份新增信貸1718億元，單月同比多增超出2000億元，其中最具趨勢特征的中長期貸款同比多增超出1300億元。由于以上最新信貸數據顯示已有調控舉措未能取得預期效果，本次央行加碼推出了貨幣緊縮政策。

　　在具體手段選擇方面，經連續兩次上調

　　另一方面在貨幣利率持續上行及準備金率連續調高的影響下，銀行系統多采取壓縮票據融資及短期貸款、保留中長期貸款的策略。而期限偏長的信貸一般對于利率調整具有更高敏感度，因此貸款利率調整，尤其是中長期貸款利率更高幅度的調整，對抑制中長期信貸具有某種“定向調控”作用。

　　此外根據央行最新《貨幣政策執行報告》公布數據，第二季度商業銀行1年期固息貸款加權平均利率為6.05%，高于第一季度平均利率水平20個基點，該實際利率升幅低于4月底27個基點的基本加息幅度。

　　而2004年10月底基本加息幅度同樣為27個基點，當季1年期固息貸款平均利率水平則比上季提高58個基點。兩次同等加息幅度對銀行實際放貸利率水平的推升幅度呈現出遞減變化，這反映出基準利率向實際放貸利率傳導效力趨于弱化。因此央行須以較頻繁的基準利率調整來強化矯正實際放貸利率表現。

　　這樣看來，央行加碼實施貨幣緊縮政策，其選擇利率工具的主要考慮，一是數量工具在銀行流動性持續過剩格局下僅可發揮“微調對沖”的有限效力，二是中長期貸款的主導性多增需要施以貸款利率尤其是中長期貸款利率的“定向調控”，三是4月份貸款基準利率上調后銀行實際放貸利率上行不足，促使央行更頻繁動用基準利率工具。

　　信貸結構令加息效力打折

　　加息的實際緊縮效果包括兩個環節，一是基準利率上升能否導致銀行實際放貸利率的明顯上行，二是如實際貸款利率同步上升能否從需求面有效抑制中長期信貸增長。

　　由于本次中長期貸款利率的加息幅度高于4月份，中長期存款利率同步較大幅度加息將觸動銀行資金成本的“敏感神經”。另外，目前代表性1年期固息貸款加權平均利率水平與同期限貸款基準利率水平之間的利差充分收斂，第二季度該利差已縮小至約20個基點的歷史低位，因此本次加息可能對銀行實際放貸利率具有較明顯的引導作用，初步預計1年期固息貸款平均利率水平升幅應大于本次27個基點的基本加息幅度。即緊縮效果第一個環節能夠實現。

　　再看第二個環節，就加息及實際利率同步提升對中長期貸款的影響而言，2005年第三季度以來，銀行實際放貸利率回落與中長期貸款增長持續反彈勢頭相伴隨，因此實際放貸利率隨基準利率進一步上升后應可對中長期貸款增長起到某種抑制作用。

　　但另一方面，將中長期貸款按基建貸款、個人中長期貸款及其他中長期貸款進行分類，從各分類貸款歷史表現來看，基建貸款波動相對較為穩定，個人中長期消費貸款（主要為住房按揭貸款）則自2004年第三季度開始逐季回落，其他中長期貸款（含

　　以上基建貸款、其他中長期貸款與個人按揭貸款的趨勢差異可以解釋為個人客戶受剛性收入限制，其對利息成本變化更為敏感，在加息周期中其融資需求下降較為明顯。企業客戶在經濟上升周期中收入同步擴張，對加息變化承受力也相應更強，在加息周期中其融資需求仍保持相對穩定。企業的彈性收入決定其剛性融資需求，居民的剛性收入決定其彈性融資需求，由此導致加息對基建貸款和個人消費貸款不同程度的緊縮效應。

　　今年前兩個季度中長期貸款的超增主體部分是基建貸款及其他中長期貸款，個人中長期貸款直至第二季度開始出現回升，但其占全部新增中長期貸款的數量只有2成左右。因此本次加息雖對中長期信貸可產生抑制影響，但從結構上看目前超增主要發生在對利率變化相對較不敏感的基建貸款等領域。單純加息手段的實際緊縮效力將打上折扣，新增中長期信貸難以發生陡然降低式的“硬著陸”。今年前7月已實現新增人民幣貸款2.35萬億元，全年新增貸款預計將突破3萬億元。第二個緊縮環節實現有困難。

　　由于加息側重在融資需求層面抑制信貸增長，且目前以基建貸款等領增的融資需求存在一定程度剛性特點，因此央行未來不會放松在融資供給層面實施配套緊縮，即繼續通過數量工具控制銀行系統流動性。具體包括常規公開市場操作、定向央票發行、差別準備金率布置乃至準備金率普調等多重手段。

　　在利率工具方面，經本次加息后年內剩余時間有可能進入觀察期。未來加息決策將主要取決于投資及信貸表現方面。

　　綜合以上分析，本次加息對銀行實際放貸利率的引導作用可能強于上次，并對貸款需求產生相應緊縮作用。但在目前中長期貸款超增結構偏向基建貸款等對利率較不敏感的類別，因此加息對信貸的實際抑制效果不宜過分高估，未來信貸增速可能出現溫和回落，但總體超標態勢仍難根本扭轉，全年新增貸款預計將突破3萬億元。