2006年上半年，我國經濟繼續保持較快的增長速度。GDP同比增長10.9%，比上年同期高0.9個百分點。投資增長依然偏快，增速逐月上升。上半年全社會固定資產投資名義增長29.8%，同比上升4.8個百分點。這一是由于今年是“十一五”規劃的開局之年，新開工項目紛紛上馬，增加較多；二是一些有產能過剩危險的行業投資繼續快速增長，同時部分國民經濟瓶頸和薄弱環節的投資增速有所加快；三是信貸增長過快，固定資產投資資金來源中貸款的比例明顯上升；四是企業利潤增長加速，刺激投資增加。由于居民工資收入持續增長，同時消費價格上漲較為溫和，消費需求增長有所加快。對外貿易繼續快速發展，貿易順差屢創單月歷史新高。

　　下半年宏觀政策趨緊基調不變

　�。ㄒ唬┴泿耪�策：存在進一步趨緊的可能性

　　4月以來，央行實施的主要調控措施有：提高法定貸款利率一次（0.27個百分點）、發行定向票據三次（共2500億元）、實施窗口指導兩次、提高存款準備金率一次（各0.5個百分點）、加大公開市場操作的力度。同時監管部門整頓“打捆貸款”，規范票據業務。6月份金融機構人民幣貸款新增約3947億元，同比少增706億元，扭轉了今年1－5月當月人民幣貸款均同比大幅多增的趨勢。信貸調控似乎已經收到了顯著效果。但我們認為，下半年仍有可能采取進一步緊縮的措施，理由是：

　　第一，在投資增長的拉動下，信貸增長、特別是中長期貸款增長的內在需求仍然較為強勁。中長期貸款占金融機構貸款余額的比例從2004年初的40％上升到今年6月末的45％左右。從最近幾年的情況看，2006年中長期貸款當月增量依然偏高。控制中長期貸款投放的任務仍然較重。國務院最近也指出，當前經濟運行中存在的主要問題之一就是貨幣信貸、特別是中長期貸款投放過多。

　　第二，下半年仍有一些大中型銀行即將通過境內或（和）海外上市、定向增發等形式進一步補充資本，商業銀行信貸投放的壓力和沖動依然較大。

　　第三，6月份貸款之所以同比少增，與其說是加息和提高法定存款準備金比率的結果，倒不如說是窗口指導和行政性調控的反映，其持續性有待考驗。下半年，信貸增長有反彈的可能。

　　第四，下半年，我國將維持較大的貿易順差，

人民幣升值的預期依然強烈，外匯占款增長的壓力仍然較大，央行有必要繼續大力回收流動性。

　　在適時、適度、靈活地進行公開市場操作的同時，下半年央行可能再次使用準備金工具，提高利率的可能性也不能排除，同時人民幣升值的步伐將有所加快：

　　1、公開市場操作力度將加大、方式更加靈活，以實施“精確打擊”。公開市場操作具有可微量調節、可頻繁操作等優點，是央行首選的貨幣政策工具。在流動性較為充足的情況下，采用公開市場操作可以起到“釜底抽薪”的效果，同提高法定貸款利率相比，更為直接和有效。下半年，央行將繼續通過公開市場操作，加大基礎貨幣的回籠力度，強化對銀行流動性的管理。當然，具體操作還要考慮外匯占款、新股發行、其他貨幣政策工具的運用情況等因素來進行。同時，如果部分銀行的信貸增長偏快，則可能再次定向發行央行票據，實施“精確打擊”。

　　2、差別存款準備率政策可能再次出臺。6月16日和7月21日，央行兩次宣布將主要存款類金融機構的人民幣存款準備金率上調0.5個百分點。之所以多次使用法定存款準備金工具，而不是提高法定貸款利率。一是由于目前的信貸增長速度尚不支持頻繁加息（央行歷史上也沒有先例）；二是去年以來商業銀行的超額存款準備金率不斷下降，其用來緩沖準備金率提高的空間進一步壓縮，準備金工具可以更好地起到收緊商業銀行流動性的效果。

　　與定向發行央行票據相比，存款準備金工具的優勢有二：第一，實施成本較低（法定存款準備金的利率低于央行票據）；第二，警示效果更強。在兩次提高準備金率后，商業銀行總體超額準備金率將下降到2％左右，大型銀行和中型銀行的超額準備金率的差距已經很小，說明商業銀行的超額準備金已基本沒有下降空間，再次使用準備金工具的效果將更好。下半年，如果信貸增長普遍過快，則有可能再次提高法定存款準備金比率。如果部分銀行的信貸增長過快，則不排除在定向發行央行票據的同時再次使用差別存款準備金率工具。

　　3、存在再次提高法定貸款利率的可能。上半年信貸增長偏快，不僅是因為商業銀行資本充足、流動性過剩，更重要的是因為內需和外需都比較強勁。下半年，如果信貸繼續全面高速增長的勢頭，則不排除再次提高法定貸款利率的可能性。由于中長期貸款是調控的重點，其利率上升的幅度將高于短期貸款。從存款利率的變動情況看，由于下半年物價水平將呈溫和上漲的態勢，同時為防止更多海外熱錢的流入，預計提高法定存款利率的可能性相對較小。

　　4、人民幣匯率將繼續小幅升值。人民幣匯率的彈性將進一步增強，將呈震蕩中加速升值的趨勢。這將有利于：優化貿易結構；促進國際收支平衡，減少來自國際上的升值壓力和貿易摩擦；抑制外匯儲備的過快增長，緩解對沖外匯占款的壓力，提高貨幣政策的自主性。但由于相當數量的出口企業利潤率偏低，勞動密集型特點突出，快速、大幅升值對其造成的負面影響較大。因此短期內可以容忍的人民幣升值幅度較小，估計下半年在1.5％左右。

　�。ǘ�）產業政策：有重點地遏制固定資產投資過快增長

　　當前經濟運行中存在的主要問題之一仍然是固定資產投資增長過快。但與2003、2004年相比，目前固定資產投資的結構性矛盾更為突出。上半年，第一、第三產業和鐵路等行業投資的加快增長符合政府的政策導向。下半年，產業政策調控將會有重點地進行：從項目類型看，重點是新上和擬建項目；從具體行業看，重點是產能過剩行業（鋼鐵、電解鋁、電石、鐵合金、焦炭、汽車、水泥、煤炭、電力、紡織等行業）、房地產行業等；從項目主體看，重點是地方項目；從調控手段看，除了嚴控信貸增長外，重點是把好土地閘門，并嚴格環保、能耗、水耗、技術、規模等方面的準入門檻。

　　（三）監管政策：銀行承兌和基建貸款是主要監控對象

　　2005年以來，票據貼現占人民幣新增貸款的比重快速上升，這是在宏觀調控導致企業信貸需求受到抑制、商業銀行流動性過剩的情況下，商業銀行為拓展業務而采取的價格措施。今年以來，雖然企業信貸需求的增長加速，但由于商業銀行的競爭，加之票據貼現利率較低，使貼現占新增貸款的比重繼續上升。

　　從上半年的情況看，為了配合貨幣政策，4月以來監管部門加強了對商業銀行票據業務的風險提示和業務檢查。5、6月票據貼現的絕對額下降。下半年，通過進一步加強對銀行承兌匯票的管理、從源頭上強化對票據業務的控制依然將是監管的重點。

　　銀行貸款是固定資產投資的重要資金來源。在此輪固定資產投資增長過程中，銀行貸款在資金來源中的比重有所上升。因此，為遏制固定資產投資的過快增長，加強對基建貸款的控制就成為此次宏觀調控的重點之一。繼近期有關部委發文整頓和規范打捆貸款之后，下半年監管部門將進一步加強對基建貸款項目的合規性和貸款用途的檢查。

　　下半年經濟增長會略有回落

　　2006年下半年，在各項宏觀政策的綜合作用下，經濟增長會略有回落。預計全年GDP實際增長在10.5％左右。固定資產投資名義增速在25%左右，與2005年基本持平。出口增長24%-26%左右，增速比2005年低2-4個百分點。進口增長21％-23%，增速比2005年高3-5個百分點。全年貿易順差1100-1200億美元。金融機構全年人民幣貸款增速在15％左右，增量將突破3萬億。

　　以下對CPI變化、房地產行業走勢、直接融資發展等重點問題進行分析。

　�。ㄒ唬〤PI的上行壓力大于下行壓力，但上漲幅度不會太大

　　預計全年CPI增幅在1.6%左右。拉動價格上行的因素有：第一，水、電、石油、天然氣和土地等資源性產品價格的改革，直接和間接地帶動交通、居住等公用事業產品價格的上漲；第二，投資的高位運行帶動上游價格上漲并向下游傳導；第三，國際上石油、有色金屬等大宗商品價格高位波動會對國內價格產生影響；第四，勞動工資水平上升和社會保障制度改革會直接推動價格總水平上升。總的來看，這四項因素對CPI的拉動在短期內要么是較為溫和的（如上游傳導、大宗商品價格上漲、工資上升），要么是有控制地進行（如資源性產品價格的改革）的，而且在CPI中的權重不是很大。另外夏糧豐收已成定局，CPI中權重達34％的食品類的價格漲幅較為有限。下行的因素主要是部分產能過剩行業的產品和一般消費品價格存在一定的下行壓力。

　　(二)短期內房地產行業的景氣程度有所下降

　　2006年下半年，預計房地產開發投資增速將繼續平穩回落，全年增長18％左右，比去年低2個百分點；商品

房價格漲幅進一步趨緩，部分城市上漲過快的房地產價格有可能出現回落；商品房銷售和交易面積增速減緩。主要原因是：

　　第一，投資和投機性購房需求將受到一定抑制。首先，5月份，政府出臺了調整住房供應結構、穩定住房價格的“國六條”。這次的調控措施更加注重加強對房地產需求的管理，特別是調整住房轉讓環節營業稅的措施，將對投資和投機性購房的需求起到打壓作用。而據調查，在一些大城市，投資和投機性購房的需求占到全部購房需求的30％以上。其次，二手房轉讓強制征收所得稅和加強對外資購房管理措施的出臺，將進一步抑制投資和投機購房需求。再次，股票市場的向好也會對投資和投機性購房的需求起到“分流”作用。

　　第二，從短期看，調控措施的出臺對自住性購房需求也會產生一定的負面影響。從長期看，我國存在巨大的自住性購房需求。但由于政策頻頻出臺，房地產價格的回落沒有到位，“買漲不買跌”的觀望心理將占據上風。

　　(三)直接融資繼續快速發展，企業融資結構將發生明顯變化

　　隨著各項規范、改革和創新措施的推出，我國股票市場的發展面臨著歷史性機遇，投資者的信心逐步恢復。2005年4季度以來，股票和封閉式基金賬戶開戶數和證券過戶金額均逐月快速上升。今年年初以來，股票市場資金存量持續增加。下半年股票市場將呈景氣程度上升的總體趨勢，加之房地產市場的相對低迷，使股市的資金存量將繼續增加。預計2006年全年股票融資占非金融部門融資總量的比重將從2006年1季度的0.5%上升到全年的7%左右。

　　以短期融資券為主的企業債券將保持較快的發行速度，預計全年2006年企業債券融資占非金融部門融資總量的比重將從2005年的6.4%上升到11%左右。

　　從長期看，我國經濟的進一步市場化、經濟發展水平的快速提高和防范宏觀金融風險的要求客觀上都呼喚著更為發達、更為規范的金融市場，政府主導的市場制度變革將大大加速金融市場前進的步伐，股票融資和債券融資將獲得迅速發展。

　　（執筆：仇高擎）

　　□交通銀行發展研究部

　　經濟偏熱、金融脫媒、政策趨緊將使商業銀行的經營環境發生變化。下半年，貨幣政策存在進一步趨緊的可能。在適時、適度、靈活地進行公開市場操作的同時，央行可能再次使用準備金和利率工具，同時人民幣升值的步伐將有所加快。產業政策將有重點地遏制固定資產投資過快增長，承兌匯票和基建貸款是監管部門對銀行監控、檢查的主要對象。在各項宏觀政策的綜合作用下，經濟增速會略有回落，CPI溫和上漲，房地產行業的景氣程度下降。直接融資繼續快速發展，企業融資結構將發生顯著變化。

　　儲蓄存款增長可能因為股市復蘇而進一步分流，定期存款增勢趨緩；優質對公客戶分流加劇，資產業務風險加大；短期內按揭貸款的發展速度將受到抑制；票據業務迅猛發展的勢頭將減緩；銀行資金運作面臨的形勢更加復雜多變；總體利差較為穩定，中間業務發展機遇良好。

　　面對新的形勢，商業銀行應當加大資金運作力度，合理調整債券投資的久期；開發新的業務品種，堅定不移地發展按揭貸款業務；更加主動、靈活地實施負債管理；關注貸款質量問題，調整客戶結構；進行經營管理創新，大力發展與證券市場有關的業務；實施戰略成本管理，進一步控制成本支出。

　　根據我們的研究，下半年經濟金融形勢和宏觀政策將會對商業銀行產生四大影響：

　　儲蓄存款增長將因股市復蘇而進一步分流，定期存款增勢趨緩

　　今年上半年，隨著股市的上漲，商業銀行的儲蓄存款同比增幅逐月下降。下半年，股市二級市場總體向好，加上一級市場上新股發行的恢復，會繼續分流儲蓄存款的增長。特別是在大中城市，分流效果會更加明顯。

　　從儲蓄存款的結構看，今年3月以來，人民幣定期存款的增量占比和余額占比逐月下降。下半年，定期存款的增長可能趨緩，定期存款占儲蓄存款的比重可能有所下降。

　　優質對公客戶的分流加劇，資產業務風險加大

　　下半年，隨著直接融資發展的加快，對商業銀行優質客戶資產業務的分流效果將更為顯著：第一，A股新發行和再融資估計將達到1500億元；第二，各類企業債券（含短期融資券）估計將達到1500億；第三，保險資金獲準投資基礎建設項目。下半年直接融資分流銀行貸款將超過3000億元。全年直接融資占企業融資總額的比例將上升18％左右。銀行對優質對公客戶的爭奪將更加激烈。

　　由于優質客戶和優質項目的分流，加之宏觀調控使相關行業內企業的分化更加顯著，商業銀行資產業務的風險有所加大，風險管理面臨更為嚴峻的挑戰。

　　短期內按揭貸款的發展速度將進一步受到抑制

　　近年來，商業銀行按揭貸款的增速明顯放緩，最主要的原因是高企的房產價格抑制了非投機性的住房需求。而此次“國六條”等措施的出臺，從長期看有利于穩定房產價格，優化住房供應的結構。但從短期看，則會暫時抑制非投機性購房需求的增長，從而給按揭貸款的增長造成更大的負面影響。預計商業銀行個人貸款全年增速在10％左右，比去年約低1個百分點。

　　此外，由于監管部門將繼續加強相關的監督檢查，商業銀行票據業務迅猛發展的勢頭將減緩。

　　銀行資金運作面臨的形勢更加復雜多變

　　2006年上半年，受貨幣政策緊縮預期和央行加大基礎貨幣回籠力度的影響，銀行間市場利率大幅上升。下半年，銀行資金的運作面臨更加錯綜復雜的形勢：第一，股票市場的向好將使銀行的存款、特別是儲蓄存款來源被分流；第二，貸款需求因宏觀調控而受到抑制；第三，央行將加大公開市場操作的力度，并有可能再次提高法定存款準備金比率和法定利率。銀行間市場的資金供求和利率變化將受到多方面因素的影響。總體判斷是：流動性超寬松的局面將有明顯改觀，銀行間市場利率將呈繼續上升的總體趨勢。

　　從下半年宏觀形勢對商業銀行的積極影響看，主要有兩點：第一，由于存貸比與上半年持平、貸款基準利率進一步提高、定期存款比重下降和銀行間市場利率上行，銀行利差會穩中略升；第二，直接融資的加快發展有利于銀行加快發展資產托管、產品代銷、債券承銷等與金融市場有關的中間業務。

　　商業銀行經營管理五點對策

　　面對下半年貨幣政策有進一步趨緊的可能性及對銀行經營的影響，商業銀行在經營管理上應采取五點對策：

　　1、優化貸款結構，保持資產質量

　　在宏觀調控加強、企業分化加劇的背景下，商業銀行應加強對貸款的日常管理，密切關注企業經營狀況和財務狀況的變化；貫徹宏觀調控的精神，區別對待，有保有壓，積極優化貸款的行業結構和客戶結構。以房地產貸款為例，雖然近兩年來各行采取了控制、壓縮措施，但房地產開發貸款的占比（5％－10％左右）和房地產行業不良貸款的比率依然是各行業中最高的之一。而房地產行業是此次調控的重中之重，因此商業銀行應特別重視優化房地產開發貸款的客戶結構。

　　2、開發新的業務品種，堅定不移地發展按揭貸款業務

　　積極發展以按揭貸款為主體的個貸業務，是商業銀行推進戰略轉型、優化業務結構的重要內容之一。雖然短期內按揭貸款的發展會因為宏觀調控的加強而 受到更大的負面影響。但從中長期看，調控也有利于房地產市場的健康發展，有利于避免銀行房地產貸款業務積累過大的風險。商業銀行應當堅定信心，以規范操作為前提，在還款方式、利率定價等方面進行創新，繼續拓展按揭貸款業務。例如，發展固定利率房貸，根據客戶預期收入設計不同的還款模式等等。

　　3、加大資金運作力度，合理調整債券投資的久期

　　在下半年銀行間市場流動性超寬松的狀況有所改觀、市場利率總體上升、信貸增長受到抑制的情況下，商業銀行應加大資金運作力度，進一步降低庫存現金和超額準備的比率，多投資高收益的品種，積極開展逆回購業務；關注經濟金融運行趨勢、各項調控措施出臺的可能性和時機，以及資金供求和市場利率的階段性變化，靈活進行資金運作，合理調整債券投資的久期，防范利率風險。

　　4、更加主動、靈活地實施負債管理

　　金融市場的發展將給商業銀行的資產負債管理提出更高的要求。商業銀行應根據流動性變化和資產業務發展的趨勢，更加主動靈活地實施負債管理，控制負債成本，有效地管理流動性風險和利率風險。首先，隨著股票市場的發展，同業存款沉淀的增加，可以研究如何更加有效地利用同業存款的問題；其次，可以根據資產、負債總量和結構的變化趨勢，研究降低小額賬戶利率的預案，擴大利差和提高盈利能力；再次，可以研究長期大額存款的利率市場化問題；最后，適當發展長期負債業務，更好地匹配資產負債的期限結構。

　　5、進行經營管理創新，大力發展與證券市場有關的業務

　　我國金融脫媒的長期趨勢已經確立，商業銀行賴以生存發展的基礎和環境已經并將進一步發生重大變化。證券市場將成為資源配置、財富管理和風險管理的重要渠道，從而也將成為銀行經營管理的基礎平臺。商業銀行一是應當顛覆性地更新思想觀念，實現功能轉型，從以資金融通為主向以資金融通、財富管理和風險管理并重轉型。二是依托證券市場開展組合創新、交叉創新、合作創新和深度創新。重點發展證券承銷、資產托管、資金清算、產品代銷和依托證券市場的

理財業務與融資業務等等，打造證券市場業務的品牌。三是加快建設金融集團的步伐，整合經營平臺，發揮協同效應，實現從直接融資邊緣角色到主導核心的轉變。四是構建市場化的、具有競爭力的、適應證券市場業務特點的人力資源管理機制，加快引進、儲備、培養相關人才的步伐，為證券市場業務的發展提供智力支持。

　　2006年上半年主要金融指標

　　2005年

　　6月末2006年

　　6月末同比增長增速同比提高

　　M19.8611.2313.942.64

　　M227.2632.2818.432.73

　　人民幣存款26.9131.8518.361.17

　　儲蓄存款13.2315.5017.120.82

　　人民幣貸款18.6221.5315.241.94