吳念魯：工行應考慮在境內上市

　　——聚焦“中國金融改革路線圖”系列訪談之一

　　工行境內上市的意義不僅在于還利于國民，而且它將如同香港股市上的匯豐銀行一樣，成為整個市場的“定海神針”，從而鞏固股權分置改革的成果

　　文/本刊記者 胡海巖 杜亮

　　2005年是中國的金融體制和金融環境發生重大轉折的一年，從國有商業銀行引進境外戰略投資者、海外上市，到人民幣匯率機制調整，再到資本市場解決股權分置改革的啟動等，可以說每一項改革內容都蘊涵著“十年不遇”的變局，而這一切僅僅是個開始，在中國金融改革路徑的具體選擇上，似還有諸多可以反思和探討之處。

　　在前述金融改革的幾個領域，國有商業銀行的改革啟動最早，2003年底，對中國銀行和中國建設銀行的

　　11月8日下午，中國

　　過于“傾向”境外投資者不可取

　　《中國企業家》：引進境外戰略投資者已經成為國有商業銀行改革的一個必要步驟。建行上市后，有關國有銀行資產“賤賣”的說法也隨之而來，您對此有何看法？

　　吳念魯：前不久我寫了一篇《重新考量銀行業改革》的文章，有人已經把我當成“賤賣論”的代表了。“賤賣”這兩個字我不敢說，但是我認為，當前國內銀行上市前過于傾向引進境外投資者的思路不可取。由于把引進國外戰略投資者作為上市的先決條件，在國有銀行的改革上現在已經形成了一種倒逼機制。實際上國有商業銀行在引進國外戰略投資者時，如何充分發揮境外投資者的作用，實現國家利益和商業銀行利益的最大化，同時又要讓境外戰略投資者獲取好處，實現雙贏的確是件難事，雙方在定價、利益沖突等方面都存在矛盾。

　　去年，中國交通銀行引進匯豐銀行作為戰略投資者時獲得了86%的凈資產溢價，而今年建行股權轉讓僅獲得了17%的凈資產溢價，中行獲得的溢價更低，只有10%，工行的股權轉讓預期獲得15%的溢價，都低于交行的價格。

　　在國有商業銀行引進國外戰略投資者時，凈資產是雙方定價的基礎，但是還應考慮品牌、機構、市場、產品、客戶、職工，特別是國家支持等因素。海爾的品牌值550億元，中行、工行的品牌價值顯然應該超過海爾，同時這些國有銀行擁有至少上千萬甚至上億的客戶資源，而且在國家的支持下，不良資產大部分已經剝離。如果這樣綜合考慮的話，我認為交行引資的價格應該作為一個底線。國有商業銀行在尋求戰略投資者時，應聯合起來共同商定一個不低于交行的底價。然而實際引資過程中，這些國有銀行不但不能做到相互通氣，甚至有些銀行還要相互競爭，這就使得國有銀行很難獲得與外資談判的籌碼。

　　除價格外，國有銀行在引進外資過程中如何衡量利益沖突，也有值得商榷的地方。目前盡管從已經引進外資的三家國有商業銀行的整體情況來看，基本上沒有形成根本的利益沖突。但是匯豐銀行入股交行，整體看可能出現利益沖突。匯豐銀行一直對發展在華業務有所圖謀，目前其國內業務居外資銀行首位，在國內設有12家分支機構，兩家銀行在未來業務發展上存在著利益沖突。從獲利分配上看，交行盈利1元，擁有交行19.9%股份的匯豐銀行只能獲得0.2元，而其在華機構的盈利則能百分之百落入自己腰包。

　　匯豐銀行的主席鄭海泉曾經表示，在政策允許的情況下，匯豐將增持交行股份至40%。按照慣例，金融企業對外投資持有股份超過25%則并表處理。這就意味著，若匯豐增持交行股份超過25%，交行將成為匯豐的子公司。當然，如若交行成為匯豐子公司可以獲得發展良機，也未嘗不可。但眼前的威脅還有，目前匯豐銀行已向交行派出幾名高管協助管理，今后還會派出技術人員，這一方面能對交行提高管理水平和產品技術更新有一定幫助，但同時交行大量信息也被匯豐掌握，匯豐完全可能利用自己成熟的服務吸引交行高端客戶轉移。

　　《中國企業家》：那您認為國有銀行應該怎樣選擇戰略投資者呢？

　　吳念魯：對于戰略投資者，國際上的一般標準是要求業務上有共同的戰略方向與合作目標，有足夠的資金購買相當數量的股權，并在投資后股權凍結一年半以上(目前國內規定股權至少凍結3年)。

　　在戰略投資者的選擇上，其實不一定非要緊盯世界排名前50家的大銀行不可，相反可以考慮發展那些具有專業特長、業績穩定發展的中等銀行作為戰略伙伴。而且近年來相互持股、換股，已經成為跨國銀行進行整合的重要方式之一，在引進戰略投資者時，也不失為一種好的辦法。管理層可以鼓勵國內銀行通過相互持股、換股引進國外投資者。雙方可以按市場價格進行換股，不花一分錢，各自就能得到良好的投資伙伴，實現你中有我，我中有你，互補性更強。當前西方不同國家的銀行，在業務上，特別是某些專門性業務聯合經營，結成伙伴的例子并不少見。不過由于國內目前實行分業經營，相互持股、換股涉及到監管、關聯交易等法規的改進。

　　所有的戰略投資者都不會保證永遠不出售或轉讓其持有股權，因此國內銀行引進戰略投資者要防止其套利變現、惡意收購。戰略投資者的目的都是為了盈利，當股票價格上漲、溢價達到相當高的水平時，出于集團利益的整體考慮，戰略投資者將盈利變現的例子不勝枚舉。目前國有商業銀行引進的戰略投資者的合作期初步定為3年，因此在思想上要做好對方撤資套現的準備。另外，管理層應鼓勵商業銀行并購整合，引進境內戰略投資者。

　　《中國企業家》：境內的戰略投資者好像給人以“不安全感”，特別是德隆出事之后。

　　吳念魯：目前的情況是，“寧贈友邦，不與家奴”，寧可以較低價格引進國外的戰略投資者，也不考慮引進境內的戰略投資者。例如，今后交行股價如上漲到3.72元，匯豐則只需把入股交行的19.9%的股權脫手9.9%，就可以拿回本金，到時不花分文便能持有交行10%的股份。無論國有銀行還是地方銀行，都試圖找國外的戰略投資者，而且引進的資金量并不大，只有幾個億。盡管境外資本可以帶來經驗和技術，而境內資本在歷史上入股銀行都曾經有“不良企圖”，但不可忽視的是，境外投資者也完全可能成為戰略投機者，因此國內銀行上市前過于傾向引進境外投資者的思路并不可取。

　　實際上，國內有很多企業有意愿，而且也完全具備投資的實力和條件入股國內銀行。通過對銀行持股，有利于國內大企業資金的有效運用，也有助于國有商業銀行壯大資本實力。如果更進一步可以相互持股，也就是銀行可以投資參股企業，就能加快實現混業經營的步伐。

　　中國股市需要“定海神針”

　　《中國企業家》：國有銀行引進境外投資者和海外上市是一條既定路線，您認為這條路線不應該繼續走下去嗎？

　　吳念魯：中、農、工、建四大國有銀行的資本金大約在2-3千億元，近年來各銀行的利潤在200億-700億元左右，四家銀行的總資產規模相當于中國GDP總量的1.5倍，可以說是名副其實的藍籌股。這些藍籌股應該在國內上市，現在卻紛紛到海外上市，的確是一種悲哀和無奈。這些藍籌股的利潤不能留在國內，而被海外投資者大量獲得。中石油去年利潤1000多億元，其中10%被國外投資者拿走。

　　過去都認為，國有商業銀行在國內上市就像“航空母艦”，盤子大，溢價倍數高(通常要達到7、8倍)，加之國內證券市場容量小，可能引起崩盤。以工行為例，其總資產規模在2800億元左右，若公開發售10%的股份，溢價5倍就達到1500億元的規模，而國內整個證券市場只有4、5千億規模。再加上國內市場正在進行股權分置改革，市場持續低迷，很多人認為國有銀行在國內上市可能導致IPO失敗，因此基本否定了在境內上市的計劃，主張在香港、美國或歐洲市場發行股票。

　　不過從交行和建行在香港上市的情況看，未必如想像的那樣可怕。交行在香港上市定價并不高，均價為2.5港元，共籌資146.5億港元。建行10月底在香港上市，溢價也不高，僅為2倍，集資額600多億港元。而且國內證券市場低迷只是暫時現象，隨著股權分置改革的進行，股市重振在即。我還想強調的一點是，現在我們的證券市場缺的不是資金，而是好的上市公司。因此我呼吁工行應在上海A股市場上市，對工行來說，境內上市較境外上市必將利大于弊。

　　《中國企業家》：您的理由是什么？

　　吳念魯：目前西方發達的證券市場，金融股所占比重一般都在50%以上，其市場價格和行情比較穩定，起到穩定市場的作用。而在中國的證券市場上金融股只占5%，因此在股權分置改革時，管理層應該考慮把金融股大量推上市場，以提高股市的穩定性。

　　在香港，整個股市的市值為7萬億港幣左右，而匯豐銀行的市值就高達1.9萬億元港幣，比重超過20%是市場的“定海神針”。美國花旗銀行、美洲銀行在紐約股票市場也有突出的地位。作為藍籌股的國有商業銀行，特別是工行，在境內上市，將改變國內上市公司的結構，工行將如同香港證券市場上的匯豐銀行一樣，成為整個市場的龍頭股和“定海神針”。反之，工行作為中國最大的商業銀行，若去香港或紐約上市，與匯豐和花旗銀行相比，將大為遜色。匯豐銀行股票每股100多港幣，而工行在香港上市估計每股只值2元多港幣。

　　而且，工行在上海上市，在政治上也將產生重大深遠的影響，不僅為促進上海成為國際金融中心增添了籌碼，而且將對推進中國資本市場健康發展、國有金融企業股份制改造的深化起重要作用。同時，工行在境內上市的費用肯定比境外上市低，大大減少高管層海外上市準備工作和路演的精力，把更多的精力用于國內上市的準備上，可使國內機構投資者和廣大股民更知曉工行的發展戰略和上市后的舉措。

　　此外，工行的資本來源立足國內，盈利可以與國內股民分享。在國內，工行家喻戶曉，國內投資者對工行有較高的認知度。而在中國如此高的儲蓄率的情況下，工行上市不僅能使龐大的儲蓄資金有一個比較可靠的投資渠道，而且這些資金將發揮更大的作用和效益。隨著資本賬戶的逐步開放，人民幣自由兌換，工行績效的提升，人們在全球各大金融中心都能買賣工行的股票，工行股票將在全球流通。因此，工行在境內上市，不僅會吸引國內機構投資者和廣大股民購買，也能吸引國外投資者購買，有可能使低迷的股市呈現穩定趨好的轉機。此外，工行在境內上市，由國內投行作保薦人和承銷商，還能起到扶持本土券商的功效。

　　據測算，工行在境內上市額為擴大股本后的10%，約300億元人民幣，在準備工作充分和時機抓得好的情況下，預計每股溢價可超過建行在香港IPO溢價1.66-2倍的水平，達到2-2.5倍，即可籌資700億元以上，并極可能出現超額配售，成為中國最大的上市公司，如發行順利，也將成為明年全球最大的IPO。

　　總之，決策層應做換位思考，從戰略發展的眼光，綜合考慮國內經濟和資本市場的發展，來看待工行的IPO。目前國內股市低迷，主要是投資者對上市公司沒有信心。成思危曾經表示，市場上總共1200家上市公司，真正賺錢的只是10%。而工行每年利潤達到700億元，資本收益率約為25%。工行若在國內上市，國內股民肯定歡迎，廣大投資者會把工行的股票作為一種長期投資，這對其今后在資本市場陸續增股或發行可兌換債券都將打下良好基礎。

　　目前國內股票市場正在進行股權分置改革，因此，工行國內上市要找好時機。如果工行明年6、7月或再晚些時候在境內上市，屆時股權分置改革的成果初步顯現，負面影響將會減少；屆時，建行、中行已經海外上市，對國內股價和資金壓力也將減弱。

　　不過工行如在境內上市，可能引發已經敲定的海外戰略投資者的不滿甚至退股。但這可以通過引進其它戰略投資者或者二次赴海外IPO來解決。