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本報記者 李振華 北京報道
“夯實資本金”之外懸念
中國銀行向IPO再次邁出一步——從2月18日開始發行合計至少180億元的次級債券，以夯實資本金。
中行第一期次級債券發行金額為80億人民幣，為10年期(5＋5年期)固定利率債券，第二期為100億元，其中50億為15年期(10＋5年期)固定利率債券，另外50億位浮動利率債券。
2月18日發行當天，中行再次公告將發行數額進行調整。第一期債券發行額度縮減為60億元，第二期增加為120億元，但固息和浮息比例沒有變化，各為60億元。
但中行還在公告中稱，發行人(中行)“有權在投標結束時決定是否進行追加發行”，因此如果發行順利，中行很可能會追加額度，使募集的資金達到200億元，從而使凈資本額達到2478.78億元。
2004年初，獲得225億美元的注資后，中行資本金“由虛轉實”，但資本充足率也只有6.98%，中行必須開拓更多的渠道擴充資本金。
2004年中行獲準的次級債發行額度為600億元。2004年7月和10月，中行分別發行了140.7億元和120億元的兩期次級債券，將資本充足率提升到了8.56%(截至2004年11月30日的財務數據)。
中行計劃在今年前往香港聯交所上市，但資本金水平距離香港優秀上市銀行尚存在差距，匯豐銀行和中銀香港的資本充足率都在11%以上。
另一方面，說服一些投資者購買其股票，最具有吸引力的在于提供更高的回報增長，因此中行需要維持一個合理的業務增長，提供更多的利潤。2003年，中行的資產增長率為8.7%，估計未來2-3年，其資產增長仍會維持在8%左右。但資產的增長會進一步稀釋其資本充足率，不過經過股份制改造后的中行，顯然僅僅從監管指標上已不能重走老路，其貸款的規模需要受到資本金的約束。
發行次級債也許不是一個最好的辦法，原因在于它的成本頗高。根據申銀萬國證券研究所債券分析師鄒運的估計，中行此次發行的10＋5期限的固息債券利率大約在5.3%-5.5%。即使按照中行公告所稱，募集資金全部用于基礎設施領域的中長期貸款，其利差平均也不超過1%，加上中間各種費用，這筆資金難以獲得收益。
“但次級債可以記入資本金，”中行資產負債部總經理周凝說，而相對資產來說也只占很小的比重。這意味著，即使這部分資金成本很高，但至少可以在理論上增加12倍的貸款規模。
中行如此密集地發行次級債券似乎也是迫不得已，計劃引進戰略投資者的進展比預想的緩慢。如果中行能夠引進新的股東，擴容25%的股份，按照略低匯豐入股交行的出價，亦可獲得80億-100億美元的新資本，從而使資本充足率提升至11%-12%的水平。那么，密集的次級債券的發行似乎并不必要。
壽險公司爭議“資金匹配期限”
中行此次發行次級債券額度如此之大，而選擇的發行時間卻放在了春節剛剛過后。周凝表示，“歷史經驗表明，春節過后資金處于回籠期，相對寬裕”。
1月份，國內貿易順差再次擴大，海外投資及游資進入勢頭不見，外匯占款較多，基礎貨幣投放十分充裕。
“其次，一季度國債發行很少，大部分資金只能做債券二級市場的交易。”華夏基金債券部基金經理韓會永表示。另外，一些業內人士估計的再次上調準備金率，目前風聲漸平。
中行一位人士還表示，正是由于這個原因，原本定于去年年內發行推遲至今。
此次180億次級債券，中行將其分為兩期同時發行。中行資產負債部副總經理張航表示主要基于期限的考慮。
“我們進行過分析，提供更多的債券品種，利于機構投資者進行資金的匹配運用。”張航說。
中國人壽資產管理公司債券部一位人士說，固息10＋5的期限的安排，對于壽險長期資金的具有吸引力。
國開行2004年底發行的10＋5年可贖回次級債，其5.42%的息票受到壽險資金的追捧。業內人士估計，中行這一固息券收益率水平如在5.40%-5.50%，可以為壽險長期資金接受。
申銀萬國鄒運稱，具體中標利率受各壽險公司實際投標行為影響明顯，包括中國人壽、平安保險和太保將是這一品種的債券的最大投資者。
但目前市場傳聞，財政部可能于2月下旬在銀行間市場發行10年期長期國債，“估計各保險公司可能會安排其一季度相對充裕的資金在兩只長期債券上的分配。”他說。
對于中行發行的浮息債券，韓會永估計其利差可能會在170bp左右。目前銀行間市場貨幣市場基金規模和商業銀行短期理財產品規模膨脹迅速“且息差交易套利示范效應明顯我估計市場對本期債券的需求十分強烈”，鄒運說。
可以參照的是，04國開17和04建行03浮息在銀行間市場受到貨幣市場基金和短期息差交易套利資金的追捧。
但對于中行5＋5期固息債券，業內人士多不看好。中國人保資產管理公司債券處一位人士表示，對于這樣的期限對于壽險資金匹配期限太短，而對于財險資金又太長。其次，其利率對保險公司構不成吸引力。多數業內人士的認為，參照5年期國債市場，其收益率可能會在4.70%-5.00%之間 。
“考慮所得稅稅率，這沒有多少吸引力，除非有匹配需要能免稅。”上述中國人保人士說。目前國債投資收益所得稅豁免，但金融債則不能。“缺乏清晰的目標客戶。”鄒運認為。
受制于銀行間互持次級債將降低持有方資本比例的影響，多數銀行表示不會大幅買進中行這批債券。中行5＋5期固息債招標前景尚不明朗。央行在2月18日當天調整發行結構，相信與此有關。
中行在2月18日當天調整發行結構，縮減5＋5期發行金額，增大10＋5期和浮息債券數額，相信與此有關。
中行此次發行兩期債券都賦予了發行方可贖回的期權，中行承諾，債券到期前五年中行決定是否行權，如果不行權將利率提高3個百分點。
這一附加發行方可贖回的權利被多數銀行采用，雖透露出發行方信心，但作為期權本身具有內在價值。不過，此前銀行之間互持對方次級債的博弈，并沒有提高債券的利率水平。
“在期權升水方面，定價缺乏直接參照依據。”上述人保人士說，只能大體參照國開行的同類金融債券，甚至利率還稍低一些。
銀行方面當然樂于為之。根據銀監會規定，商業銀行次級債在到期前5年，可記入附屬資本的比例每年以20%的比例遞減，也就是說，10年期債券在第6年記入附屬資本的比例只有80%。
“多數銀行選擇技術性措施避免降低記入附屬資本的比例，這就是可贖回權。”一位業內人士說。因此，中行發行的5＋5期、10＋5期債券存續期分別只有5年和10年，但在存續期前可記入附屬資本的比例一直維持在100%。
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