記者 陶冶

　　曾經被視作美國經濟增長最大引擎的房地產業，在過去五年中不僅拉動了與建筑業相關的產業增長，更成為許多市場蓬勃興旺的主要推動力，這其中就包括如滾雪球般逐年擴大的美國住房抵押貸款市場。伴隨房地產市場降溫，有關抵押貸款風險的問題越來越成為人們關注的焦點，也頻頻見諸報端。而在上周，這個此前仍處于潛在擔憂層面的風險更是以英國匯豐控股突發盈利預警的形式第一次真正浮出水面。

　　2月7日匯豐控股表示，該行在次級抵押貸款業務方面存在的問題超過預期，并宣布將為美國抵押貸款壞賬撥備106億美元，較市場預期高出20%。這一宣布導致匯豐控股股價8日下跌2.7%。與此同時，美國第二大次級抵押貸款專業機構新世紀金融也在7日晚間宣布將調整其2006年前三季度的業績報告，以修正與貸款回購損失相關的會計錯誤，并預計由早期壞賬(earlypaymentde鄄

　　faults)帶來的損失可能會使公司2006年第四季度業績出現虧損。消息發布次日，該公司股價快速下挫36%。

　　由于次級抵押貸款只是匯豐控股諸多業務中的一個方面，因此匯豐股價所受影響算不上驚天動地。然而，匯豐公告對于整個美國抵押貸款市場來說卻無異于平地驚雷，投資者似乎從中看到了不祥的信號，許多主營次級抵押貸款業務的金融機構股價在8日集體跳水。當天活躍于美國的七家次級抵押貸款發放機構的總市值縮水了37億美元。

　　糟糕的是，人們擔心的遠不只是幾家抵押貸款發放機構的股價漲跌。近年來抵押貸款證券化的發展使得這一市場日益龐大而復雜，以購買證券方式投資抵押貸款的市場參與者從數目到種類上都在急速上升。人們更擔心，一小條裂縫有可能引發極具殺傷力的地震。美國最大的抵押貸款放貸機構之一富國銀行首席執行官科瓦切維奇在最近接受記者采訪時坦言，大家(包括美聯儲在內)誰都不清楚的就是現在這些抵押貸款證券究竟是什么人在持有。最好這種持有是非常分散的，否則后果將不堪設想。

　　相比之下，放貸機構本身的風險較為透明。通過抵押貸款證券化，放貸機構可以分散風險，從而有能力發放更多貸款，但是把抵押貸款證券化并不能徹底解除他們的風險。事實上，放貸機構發行抵押貸款證券的時候，合同中通常都包括這樣一個條款，即如果借款人在最初的還款周期中就無法按時償付，投資者可以迫使放貸機構回購這些證券。這樣，一旦壞賬率高企，大量回購抵押貸款證券將在瞬間之內增大放貸機構的財務負擔。事實上，過去兩個月中美國已經有一些規模較小的次級貸款放貸機構因此而破產倒閉。而瑞士第一信貸上周三發布的一份報告顯示，截至12月份，2006年美國有四分之一的次級抵押貸款合同出現了至少8%的壞賬率。

　　應該說，造成今天美國抵押貸款市場風險積聚的原因有很多。但是追根溯源，新的市場參與者出于逐利目的而過分追求高風險貸款這一條最難逃干系。

　　就在三年前，美國的抵押貸款市場還是由政府支持的房利美和房迪美這兩家公司主宰。這兩家公司將貸款打包成證券，承諾投資者能夠獲得本金和利率。然而，伴隨這兩大公司財務丑聞的爆發，其他投資者蜂擁而入這一市場，搶奪原本可能由這兩大公司購得的貸款。其結果就是，房利美和房迪美在美國抵押貸款市場中的份額一瀉千里，到去年底已經從2003年的70%降到了40%。

　　在這兩大公司扮演壟斷性角色的時候，他們通常會制定明確的放貸標準，嚴格規定哪些類型的貸款可以發放。而現在，由于全球各地成千上萬高風險偏好的對沖基金、養老金基金以及其他基金的介入，原有的放貸標準在高額利率面前早已成為一紙空文，新的市場參與者不斷鼓勵放貸機構嘗試各種各樣的貸款類型。許多放貸機構甚至不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內的財務資質證明；在做房屋價值評估時，放貸機構也更多地依賴機械的計算機程序而不是評估師的結論。在所有的人都沉浸在對高額回報的憧憬中時，風險也就悄無聲息地膨脹起來。

　　在房市高熱的時候，這些貸款的風險并不高，壞賬率也始終保持在極低的水平。原因很簡單，在借款人感到無力償還貸款時，他完全可以通過出售房屋還清欠款，再憑借更寬松的條款獲得新的貸款。然而，隨著美國房價漸趨平抑，部分地區房價甚至開始下降，這種貸款立刻成為高危品種。一方面房子出手越來越難，另一方面賣房所得也未必能夠幫助借款人還清貸款。其結果就是，還不起債的人多了，壞賬率上升了。數據顯示，去年11月，在美國被打包成抵押貸款證券的次級貸款中，有近13%的貸款逾期60天以上無法償還，這一比例較上年同期上揚了8.1%。

　　上述情形一旦發生惡化，則美國監管機構將面臨巨大難題。畢竟，人們再不能奢望美聯儲在1998年緊急援助長期資本管理公司時所采取的大手筆了。在眼下這個高度分割的抵押貸款證券市場，沒有哪個機構能把所有的市場參與者都集中起來，幫助“遇難”機構化險為夷。人們惟一能夠期待的恐怕就是吸取教訓，別再讓錯誤重新上演。