只有全球化才能更好生存，中資銀行如何邁出第一步

　　本刊特約研究員杜麗虹/文

　　(作者為貝塔策略工作合伙人，江南金融研究所特約研究員)

　　編者按

　　誰(shuí)都知道，已上市的大型中資銀行現(xiàn)在個(gè)個(gè)都是“大款”。至于它們?yōu)槭裁催@么“值錢(qián)”，已經(jīng)有眾多于情于理的解釋。我們關(guān)注的是這些大型中資銀行的另外一種傾向：在香港、新加坡、印尼等亞太地區(qū)日益增多的資產(chǎn)并購(gòu)。

　　“有錢(qián)人出手大方”，可以理解。但，我們“操心”的是，這些銀行過(guò)于集中于區(qū)域市場(chǎng)的資產(chǎn)配置可能帶來(lái)的隱憂(yōu)。

　　這不是杞人憂(yōu)天。大家都知道，亞太等新興市場(chǎng)多依賴(lài)于銀行的融資結(jié)構(gòu)，抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的能力有限，而全球化貿(mào)易格局正使經(jīng)濟(jì)危機(jī)不斷作區(qū)域化滲透。因此，很可能“一榮俱榮，一損俱損”。

　　那，怎么做呢？

　　這是我們?cè)敿?xì)剖析“匯豐”——這家成長(zhǎng)于中國(guó)香港的全球性銀行并購(gòu)史的緣由。長(zhǎng)于并購(gòu)的“匯豐”，曾創(chuàng)下“10年資產(chǎn)增長(zhǎng)10倍”的“神話”，并從新興的亞太市場(chǎng)進(jìn)入歐、美等現(xiàn)代金融體系發(fā)達(dá)的成熟市場(chǎng)。均衡的資產(chǎn)配置，使“匯豐”在獲得高增長(zhǎng)的同時(shí)，還很好地對(duì)沖了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　“匯豐”如何完成這一步？

　　是有秘訣的！

　　這些秘訣說(shuō)白了并不復(fù)雜：在新興市場(chǎng)成長(zhǎng)期，即未雨綢繆進(jìn)入成熟市場(chǎng)作配置性投資，等待其低谷或波動(dòng)期，套利；然后，套利收益進(jìn)一步支撐新興市場(chǎng)的并購(gòu)擴(kuò)張。

　　全球性銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)提示我們：或許，未來(lái)中國(guó)最好的銀行，必定也需要是資產(chǎn)配置均衡的全球性銀行。因此，中資銀行“走出去”，目前要緊的還是去歐美。

　　風(fēng)險(xiǎn)管理能力不夠？這，也許是海外并購(gòu)最大的不足。

　　但忘記這一點(diǎn)吧。為什么？讀下來(lái)就知道……

　　有錢(qián)了，收購(gòu)去

　　“最好的時(shí)光”亦或有“陰暗的一刻”

　　投資者的追捧，正使中資銀行迎來(lái)“最值錢(qián)”的時(shí)期。這種高估值，是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)性的認(rèn)同，也是對(duì)中國(guó)銀行業(yè)高速擴(kuò)張的一種預(yù)期。然而，目前中資銀行在周邊新興市場(chǎng)地區(qū)過(guò)度集中的配置，或?qū)⒓觿∽陨淼娘L(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)

　　2006年，中國(guó)銀行業(yè)進(jìn)入了高估值時(shí)代。“工行市值超花旗？”一度曾是各類(lèi)財(cái)經(jīng)和證券類(lèi)媒體津津樂(lè)道的話題。2007年3月23日，工商銀行的市值達(dá)到17202億元人民幣，以當(dāng)時(shí)1美元兌7.74元人民幣的匯率計(jì)算，其市值相當(dāng)于2222億美元(表1)。

　　要知道，2006年在美國(guó)上市的全部銀行(含境外銀行及金融服務(wù)集團(tuán))共868家，其平均市值為31億美元，而中位數(shù)僅為1.5億美元，排名在前10%左右的銀行平均市值約為36億美元。

　　截至2007年3月23日，A股上市銀行的平均市凈率為4.45倍：工商銀行的市凈率為4.6倍，民生銀行的市凈率更是高達(dá)6.13倍，深圳發(fā)展銀行也在5.8倍，均顯著高于同期國(guó)際上銀行同業(yè)的估值。

　　而“花旗”、“匯豐”等，市凈率一般在2-3倍。即使是在美國(guó)上市的境外銀行，2005年的平均市凈率也僅為2.7倍，而在其他新興市場(chǎng)上市的銀行平均估值只有3.3倍左右。

　　估值高漲，并購(gòu)活躍

　　高估值是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)性的認(rèn)同，也是對(duì)中資銀行高速擴(kuò)張的一種預(yù)期。

　　2001年，中資銀行壞賬率高達(dá)25%(而“穆迪”等境外機(jī)構(gòu)估算的數(shù)值更高，在40%-45%之間)，面對(duì)這一問(wèn)題，中國(guó)銀行業(yè)采取了上市補(bǔ)充資本和允許外資參股以學(xué)習(xí)先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理體制的系列改革。

　　此后幾年間，借助資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)剝離和中央政府的注資，四大國(guó)有商業(yè)銀行的負(fù)債率都有了顯著的降低：2006年，工商銀行的壞賬率降至4.1%，中國(guó)銀行降至4.2%，建設(shè)銀行3.5%，只有農(nóng)業(yè)銀行一家的壞賬率仍高達(dá)24%。

　　對(duì)中國(guó)銀行業(yè)高增長(zhǎng)的預(yù)期，反過(guò)來(lái)又增強(qiáng)了中資銀行的擴(kuò)張潛力。

　　以前述數(shù)據(jù)計(jì)算，工商銀行只需拿出10%的股權(quán)就可以并購(gòu)6家排名在前10%左右的美國(guó)上市銀行；而在新興市場(chǎng)上市的86家商業(yè)銀行，排名前10%左右的銀行市值約為20億美元，僅相當(dāng)于工商銀行總市值的1%。

　　這還是以2007年3月23日1美元兌7.74元人民幣的匯率計(jì)算的。如果考慮人民幣的升值潛力，則中資銀行海外并購(gòu)的實(shí)際成本會(huì)更低——如果美元兌人民幣的匯率突破7，則中資銀行海外并購(gòu)的成本將再節(jié)省10%以上。

　　目前，四大國(guó)有商業(yè)銀行、交通銀行、招商銀行、中信集團(tuán)等都已在香港設(shè)立分行或擁有全資子公司。如工商銀行旗下的工銀亞洲，中國(guó)銀行旗下的中銀香港、中銀國(guó)際，以及建設(shè)銀行旗下的中金香港等。

　　2006年以后，內(nèi)地中資銀行在香港的并購(gòu)活動(dòng)越來(lái)越活躍。

　　2006年初，建設(shè)銀行就曾參與標(biāo)購(gòu)香港亞洲銀行，盡管最終亞洲銀行被馬來(lái)西亞大眾銀行以45億港元的高價(jià)買(mǎi)走，這是中資銀行境外并購(gòu)趨勢(shì)的開(kāi)始。

　　2006年12月18日，中國(guó)銀行以9.65億美元現(xiàn)金收購(gòu)新加坡飛機(jī)租賃公司100%已發(fā)行股本。

　　2006年12月29日，建設(shè)銀行正式完成對(duì)于對(duì)美國(guó)銀行(亞洲)100%股權(quán)的收購(gòu)，收購(gòu)總金額接近100億港元。收購(gòu)?fù)瓿珊�，建設(shè)銀行在香港的業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大為原來(lái)的兩倍，客戶(hù)貸款從原來(lái)的第16位飆升至第9位。

　　2006年12月30日，工商銀行與印尼Halim銀行的股東簽署收購(gòu)協(xié)議，收購(gòu)Halim銀行90%的股份；另外10%的股份，3年后由工商銀行進(jìn)行選擇性收購(gòu)。該銀行目前總資產(chǎn)為5000萬(wàn)美元。

　　2007年，民生銀行也計(jì)劃赴香港上市，擬以募集資金收購(gòu)工商銀行在香港的子公司工商國(guó)際。…

　　中資銀行正在走出去，而且走出去的第一步似乎理所當(dāng)然的選擇了香港，接下來(lái)是我們的緊鄰東南亞，理由很簡(jiǎn)單，同源的文化與協(xié)同的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

　　亞太等新興市場(chǎng)的資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)

　　注資、上市，壞賬的危機(jī)看似解除了，但未來(lái)中國(guó)銀行業(yè)將面臨更多新的挑戰(zhàn)。

　　從“亞洲金融危機(jī)”和“拉美金融危機(jī)”中，我們可以看到：當(dāng)今世界，全球化的貿(mào)易格局使經(jīng)濟(jì)危機(jī)具有區(qū)域性滲透的特點(diǎn)，并購(gòu)中國(guó)香港及其他周邊地區(qū)的銀行，不但不能夠起到對(duì)沖中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的作用，還可能會(huì)加大區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)的共振。

　　以“亞洲金融危機(jī)”為例，香港的GDP增長(zhǎng)率從1997年的5.1%下降到-5%，印度尼西亞從4.7%下降到-13.1%，韓國(guó)從4.7%下降到-6.9%，馬來(lái)西亞從7.3%下降到-7.4%，菲律賓從5.2%下降到-0.6%，新加坡從8.3%下降到-1.4%，泰國(guó)從1996年的5.9%下降到1997年的-1.4%，進(jìn)一步下降到1998年的-10.5%。

　　而新興市場(chǎng)以銀行為主導(dǎo)的金融體系和政府補(bǔ)貼下風(fēng)險(xiǎn)控制頭寸的暴露，又導(dǎo)致銀行系統(tǒng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的高度敏感，GDP幾個(gè)百分點(diǎn)的下滑將對(duì)銀行業(yè)造成沉重打擊。

　　金融危機(jī)中，印度尼西亞的呆壞賬率從危機(jī)前的3%上升到50%，泰國(guó)的壞賬率也從1996年的13%上升到1998年的43%，就連經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定的韓國(guó)，壞賬率也一度接近20%，其他各東南亞國(guó)家的壞賬率也大多在10%以上。可見(jiàn)，亞洲地區(qū)的經(jīng)濟(jì)具有高度的連動(dòng)效應(yīng)(圖1)。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，上述地區(qū)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)系數(shù)大都在0.5-0.7倍之間，明顯高于歐美等成熟市場(chǎng)國(guó)家；即使是阿根廷、巴西等南美國(guó)家，由于發(fā)展中國(guó)家相同的經(jīng)濟(jì)模式，大多也具有與中國(guó)經(jīng)濟(jì)相似的周期性(圖2)。

　　在新興市場(chǎng)上過(guò)于集中的資產(chǎn)配置，將無(wú)法起到有效分散風(fēng)險(xiǎn)的地區(qū)組合作用。不僅如此，由于東南亞和拉美等國(guó)家或地區(qū)的波動(dòng)性一般大于中國(guó)，因此，資源配置的結(jié)果可能還導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的加劇。

　　風(fēng)險(xiǎn)管理：拿來(lái)主義行不通

　　在政策保駕下的四大銀行，還沒(méi)有經(jīng)歷真正的市場(chǎng)考驗(yàn)。除了新興市場(chǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)外，還有整個(gè)金融體系的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)：包括金融開(kāi)放后境外資本的沖擊、混業(yè)與分業(yè)監(jiān)管環(huán)境的不確定性、資本市場(chǎng)直接融資體系對(duì)銀行間接融資體系的替代威脅，以及新業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)缺乏等。

　　從長(zhǎng)期看，銀行競(jìng)爭(zhēng)力的根本來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與管理。那么，引入外資真能實(shí)現(xiàn)監(jiān)管者和經(jīng)營(yíng)者的初衷嗎？

　　2006年8月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示：在華外資銀行壞賬率超過(guò)20%的有24家，超過(guò)90%的有7家。正如蒙特利爾銀行上海代表處的負(fù)責(zé)人所說(shuō)，“作為高風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)，中資銀行有的風(fēng)險(xiǎn)，外資銀行也同樣會(huì)面對(duì)。”

　　外資銀行進(jìn)入某一地區(qū)，更多的是一種全球化布局的考量，是一種資產(chǎn)配置的行為，而不是風(fēng)險(xiǎn)管理模式的對(duì)外輸出。實(shí)際上，從“匯豐”的全球化戰(zhàn)略也可以看出，即使是全資子公司，“匯豐”采取的也是分權(quán)管理方式，更不可能向參股不到20%的中資銀行輸出管理模式。

　　因此，期待外資參股提升風(fēng)險(xiǎn)控制能力，或許只是中資銀行的一廂情愿。

　　鑒于此，要想減小中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并抵御金融體系改革中的試錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)，除了改善自身的風(fēng)險(xiǎn)管理制度外，中資銀行更有效的途徑應(yīng)該是什么呢？

　　從亞太到全球，10年增長(zhǎng)10倍

　　看“匯豐”如何當(dāng)買(mǎi)家

　　善于在市場(chǎng)平穩(wěn)或快速增長(zhǎng)期做好埋伏性投資，待市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)于低谷折價(jià)并購(gòu)套利。這是“匯豐”的海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)�！皡R豐”的經(jīng)驗(yàn)還凸顯出：即便是在風(fēng)險(xiǎn)管理方面不具優(yōu)勢(shì)的新興市場(chǎng)銀行，憑借其估值優(yōu)勢(shì)也可以利用地區(qū)間經(jīng)濟(jì)周期的不同步，實(shí)現(xiàn)全球化的擴(kuò)張和風(fēng)險(xiǎn)組合的分散

　　成立于1865年的匯豐銀行(“匯豐”，HSBC)，正如它的名字Hongkong and Shanghang Banking Corporation一樣，是一家致力于中國(guó)大陸和香港市場(chǎng)、并輻射亞太周邊地區(qū)的銀行。

　　上世紀(jì)50年代，“匯豐”開(kāi)始推行其并購(gòu)擴(kuò)張戰(zhàn)略：

　　1959年，并購(gòu)了印度商人銀行和中東的英國(guó)銀行，成立“匯豐”中東分公司；1965年，收購(gòu)了恒生銀行51%的股權(quán)，成為香港地區(qū)最大的銀行；80年代，“匯豐”開(kāi)始“沖”出亞洲，通過(guò)收購(gòu)Marine Midland Banks進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，繼而通過(guò)一系列收購(gòu)成為加拿大第七大銀行。

　　1991年，成立HSBC集團(tuán)，并將總部由香港移至英國(guó)。1992年，收購(gòu)英國(guó)的主要銀行之一Midland Bank。

　　1996年，通過(guò)收購(gòu)巴西的銀行進(jìn)入拉美市場(chǎng)，1997年，收購(gòu)阿根廷第六大銀行；1999年12月，收購(gòu)美國(guó)前十五大銀行之一的利寶銀行。

　　2000年，收購(gòu)法國(guó)第七大銀行CCF；2002年，收購(gòu)了墨西哥第四大銀行；同年，購(gòu)買(mǎi)了中國(guó)平安保險(xiǎn)10%股權(quán)，2004年進(jìn)一步增持至20%，成為第二大股東；2003年，收購(gòu)美國(guó)Household International Inc.，改組成為HSBC金融公司；同年，收購(gòu)墨西哥最大的消費(fèi)金融銀行；2004年收購(gòu)了英國(guó)的Marks and Spencer Money；同年，還購(gòu)買(mǎi)了中國(guó)交通銀行20%股權(quán)；同時(shí)，旗下恒生銀行購(gòu)買(mǎi)了興業(yè)銀行16%股權(quán)；2005年12月，HSBC金融公司收購(gòu)了Metris Companies Inc.，成為全美第五大Visa和Master Card發(fā)卡銀行。

　　今天的“匯豐”，已成為一家真正具有全球化背景的銀行。目前，“匯豐”在全球82個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)有1萬(wàn)個(gè)分支機(jī)構(gòu)：其中，歐洲有3300個(gè)分支機(jī)構(gòu)，香港和亞太地區(qū)有600個(gè)，北美有4000個(gè)(其中有1600個(gè)位于墨西哥)，南美有1900個(gè)。

　　全球化的戰(zhàn)略形成了全球化的資產(chǎn)組合，“匯豐”資產(chǎn)的30%左右分布在新興市場(chǎng)(以亞太地區(qū)為主)，30%左右分布在北美，40%左右在歐洲；而利潤(rùn)的50%來(lái)自于新興市場(chǎng)，20%來(lái)自于北美、30%來(lái)自于歐洲(圖3、4)。

　　成長(zhǎng)秘訣：套利周期性低估

　　在“匯豐”全球化戰(zhàn)略中，最為人津津樂(lè)道的就是它“10年10倍”的成長(zhǎng)“神話”。這種成長(zhǎng)，不僅是來(lái)自于新興市場(chǎng)的高增長(zhǎng)，更是來(lái)自于成熟市場(chǎng)的低估套利。

　　當(dāng)“匯豐”1992年并購(gòu)英國(guó)Midland銀行時(shí)，世界為之震驚，因?yàn)檫@意味著一家來(lái)自新興市場(chǎng)的銀行，已經(jīng)滲透到英國(guó)這樣一個(gè)現(xiàn)代金融體系發(fā)源國(guó)的金融體系的核心。

　　那么，作為一家以香港為中心、在亞太地區(qū)新興市場(chǎng)上成長(zhǎng)起來(lái)的銀行，“匯豐”何以能夠并購(gòu)歐美的大型銀行呢？

　　答案就是：利用全球經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)周期不同步所產(chǎn)生的估值差異，套利低估。

　　全球化是“匯豐”的長(zhǎng)期戰(zhàn)略，為了實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略，從上世紀(jì)70年代開(kāi)始，公司就在成熟市場(chǎng)進(jìn)行了“埋伏性”的投資，然后等待時(shí)機(jī)，直到上世紀(jì)90年代。

　　“埋伏”性投資，等待時(shí)機(jī)

　　上世紀(jì)70年代以后，“匯豐”開(kāi)始在歐美等成熟市場(chǎng)上進(jìn)行所謂的“配置性投資”，投資對(duì)象主要是一些規(guī)模較小的專(zhuān)業(yè)化金融機(jī)構(gòu)；同時(shí)，公司通過(guò)參股大銀行與其建立戰(zhàn)略合作關(guān)系。

　　1980年，“匯豐”收購(gòu)了一家英國(guó)保險(xiǎn)公司；1986年，收購(gòu)了倫敦的一家證券公司；1980年，通過(guò)收購(gòu)Marine Midland進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)；1983年，收購(gòu)了一家美國(guó)證券公司；1987年，參股英國(guó)主要的清算銀行Midland，持有其14.9%的股權(quán)。

　　“埋伏”等待，是“匯豐”全球化戰(zhàn)略的第一步。

　　近年，“匯豐”開(kāi)始加大在中國(guó)的“埋伏性投資”。

　　2002年，購(gòu)買(mǎi)了平安保險(xiǎn)10%的股權(quán)，2005年增持到19.9%；2005年，收購(gòu)了交通銀行19.9%的股權(quán)，同年，子公司恒生銀行收購(gòu)了興業(yè)銀行16%的股權(quán)。

　　“匯豐”像一位蹲伏在叢林中的獵人，等待機(jī)會(huì)。

　　成熟市場(chǎng)的低谷套利

　　“第一次海灣戰(zhàn)爭(zhēng)”使英、美等西方國(guó)家陷入了暫時(shí)的經(jīng)濟(jì)衰退之中，銀行等金融機(jī)構(gòu)遭受打擊。英國(guó)主要清算銀行之一的Midland在1990年巨虧1.77億英鎊，次年雖然減虧81%，但賬面虧損仍達(dá)3300萬(wàn)英鎊，銀行陷入了資本不足的窘境。

　　與西方國(guó)家的蕭條不同，上世紀(jì)90年代初的亞太新興市場(chǎng)正享受著高增長(zhǎng)的喜悅，其成長(zhǎng)潛力令許多國(guó)際投資人垂涎。

　　在此背景下，1992年7月，“匯豐”對(duì)其參股14.9%的Midland發(fā)出了全面收購(gòu)邀約，總收購(gòu)價(jià)36.9億英鎊，相當(dāng)于Midland當(dāng)時(shí)凈資產(chǎn)的2.19倍。其中，以股票支付26.88億英鎊，債券支付4.13億英鎊，初始投資的現(xiàn)金支付5.5億英鎊。

　　成功收購(gòu)Midland后，“匯豐”由一家新興市場(chǎng)的區(qū)域性銀行成功轉(zhuǎn)型為一家真正全球化的銀行。

　　Midland只是“匯豐”大舉進(jìn)軍歐美市場(chǎng)的開(kāi)始。

　　1999-2000年，歐洲經(jīng)濟(jì)陷入了滯漲期(圖5)，“匯豐”擇機(jī)并購(gòu)了法國(guó)第七大銀行CCF。

　　盡管CCF當(dāng)時(shí)的盈利狀況很好，但作為一家中等規(guī)模的銀行，CCF缺乏快速成長(zhǎng)的資本金。為了突破歐洲的增長(zhǎng)瓶頸，CCF也曾努力在埃及、巴西等新興市場(chǎng)拓展業(yè)務(wù)，不過(guò)規(guī)模劣勢(shì)使它無(wú)法快速建立一個(gè)足夠分散的業(yè)務(wù)組合，從而不能有效抵御當(dāng)?shù)氐闹芷谛燥L(fēng)險(xiǎn)。

　　也因此，CCF一直在努力尋找一個(gè)能為其提供更廣闊發(fā)展空間和更多資本金支持的銀行。除了“匯豐”外，當(dāng)時(shí)還有包括荷蘭ING集團(tuán)在內(nèi)的多家歐洲銀行向CCF伸出了橄欖枝，但最終“匯豐”以125億美元的報(bào)價(jià)勝出。

　　“匯豐”支付的對(duì)價(jià)中包括30多億美元的現(xiàn)金，和80多億的“匯豐”股票，收購(gòu)市凈率達(dá)到3.65倍——高出“匯豐”一般的收購(gòu)估值(2倍左右)。高收購(gòu)價(jià)使“匯豐”股票下跌了20%左右。

　　不過(guò)，CCF為“匯豐”提供了一個(gè)拓展歐洲市場(chǎng)的平臺(tái)，次年，“匯豐”借助CCF收購(gòu)了Banque銀行，這是一家立足于巴黎的地區(qū)性銀行。2002年，CCF在法國(guó)國(guó)內(nèi)的銀行排名已上升至第四位。

　　在布局歐洲市場(chǎng)的同時(shí)，“匯豐”亦謀求在北美市場(chǎng)的發(fā)展(圖6)。

　　上世紀(jì)90年代中期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，1995年剔除通貨膨脹后的GDP真實(shí)增長(zhǎng)率為負(fù)，1996年雖略有起色，但GDP增長(zhǎng)率仍只有2.4%。

　　在此背景下，1996-1997年，“匯豐”收購(gòu)了JP Morgan的清算業(yè)務(wù)及羅切斯特地區(qū)的第一聯(lián)邦儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)。

　　同時(shí)，“匯豐”還憑借自己的全球化優(yōu)勢(shì)，吸引當(dāng)?shù)匾呀�立聲譽(yù)的大銀行進(jìn)行戰(zhàn)略合作：包括與全美排名第20位的銀行Wachovia建立戰(zhàn)略合作關(guān)系；與全美前5大銀行之一的Wells Fargo合資成立交易行，成為西部地區(qū)最大的交易行；后又與“美林”、“運(yùn)通”等合作開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。

　　上世紀(jì)90年代后期，連續(xù)發(fā)生的新興市場(chǎng)金融危機(jī)，對(duì)于發(fā)家于香港的“匯豐”既是打擊也是機(jī)遇。

　　這些危機(jī)不僅對(duì)亞洲自身金融系統(tǒng)造成沖擊，還波及了那些在亞洲有集中投資的歐美銀行，美國(guó)的利寶銀行就是其中一家。在接連遭受了1994年“墨西哥金融危機(jī)”和1998年“俄羅斯金融危機(jī)”后，利寶銀行陷入了嚴(yán)重的虧損之中。

　　1999年，“匯豐”以97.36億美元的報(bào)價(jià)，收購(gòu)了利寶集團(tuán)旗下的Republic National Bank of New York銀行及其子公司Safra Republic Holdings，組成美國(guó)第15大、紐約州第3大銀行。收購(gòu)市凈率2.78倍，全部以現(xiàn)金支付，為此“匯豐”發(fā)行了優(yōu)先股募集資金36億美元。

　　對(duì)利寶銀行的收購(gòu)，奠定了“匯豐”在美國(guó)市場(chǎng)的根基。

　　“9.11”后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次滑坡，而亞洲新興市場(chǎng)已逐步從金融危機(jī)中復(fù)蘇過(guò)來(lái)。憑借亞洲新興市場(chǎng)的利潤(rùn)與高估值支持，“匯豐”在2002-2003年完成了對(duì)美國(guó)第2大消費(fèi)金融銀行HI的收購(gòu)。

　　HI當(dāng)時(shí)在全美消費(fèi)金融領(lǐng)域的排名僅次于“花旗”，在45個(gè)州有1300家分支機(jī)構(gòu)。受利率上漲和經(jīng)濟(jì)滑坡的影響，該銀行其時(shí)正飽受不斷上升的壞賬率威脅，2002年9月底逾期6個(gè)月的壞賬比率已經(jīng)上升到4.8%，這對(duì)于一家美國(guó)銀行來(lái)說(shuō)已是一個(gè)相當(dāng)危險(xiǎn)的信號(hào)。

　　“匯豐”趁機(jī)提出了148億美元的收購(gòu)報(bào)價(jià)，其中134億美元以“匯豐”股票支付，另支付了11.2億美元現(xiàn)金用于收購(gòu)Household的優(yōu)先股，收購(gòu)市凈率3.1倍(以原市值計(jì)算的收購(gòu)市凈率為1.5倍，重新評(píng)估后資產(chǎn)縮水一半)。

　　由圖5和圖6不難看出，“匯豐”在歐美等成熟市場(chǎng)的收購(gòu)，大多發(fā)生在該地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)短時(shí)滑坡之后的恢復(fù)期，此時(shí)當(dāng)?shù)劂y行還沒(méi)從巨虧中恢復(fù)過(guò)來(lái)，有些銀行甚至已經(jīng)瀕臨破產(chǎn)，等不到經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

　　在這樣的時(shí)機(jī)下，“匯豐”不僅有機(jī)會(huì)并購(gòu)這些“銀行中的貴族”，更可以通過(guò)并購(gòu)折價(jià)，享受套利低估的收益。

　　新興市場(chǎng)波動(dòng)期的并購(gòu)

　　“匯豐”在歐美市場(chǎng)套利低谷的并購(gòu)路徑，在新興市場(chǎng)發(fā)揮得更為充分。新興市場(chǎng)的周期性震蕩更加猛烈，低谷套利的折價(jià)也更豐厚(圖7)。

　　1995年，“墨西哥金融危機(jī)”波及整個(gè)拉美地區(qū)，受其影響，巴西等國(guó)在抑制通貨膨脹的同時(shí)進(jìn)行了銀行業(yè)的大清理，外資銀行則趁機(jī)搶購(gòu)。

　　1996年，“匯豐”收購(gòu)了瀕臨倒閉的巴西主要銀行Bamerindus，該銀行在巴西的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)排名第2，并擁有巴西第7大保險(xiǎn)公司和第5大基金管理公司。

　　1997年，“匯豐”又收購(gòu)了阿根廷第6大私人銀行。1999年，阿根廷經(jīng)濟(jì)蕭條進(jìn)一步加深，“匯豐”則趁機(jī)加強(qiáng)在阿根廷的市場(chǎng)地位，收購(gòu)了8個(gè)分支機(jī)構(gòu)，并增加了對(duì)保險(xiǎn)和年金業(yè)務(wù)的投入。

　　2002年，“匯豐”進(jìn)一步收購(gòu)了墨西哥第5大銀行。

　　不過(guò)，拉美地區(qū)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)低谷確實(shí)對(duì)“匯豐”提出了考驗(yàn)，而另一新興市場(chǎng)——亞洲，以短期震蕩為特征的經(jīng)濟(jì)周期，則給了“匯豐”更好的并購(gòu)擴(kuò)張機(jī)會(huì)。

　　在1997年的“亞洲金融危機(jī)”中，“匯豐”的反應(yīng)不是撤出，而是趁機(jī)加強(qiáng)其在亞洲的地位：先后對(duì)韓國(guó)第一銀行和漢城銀行都發(fā)出了并購(gòu)邀約，并計(jì)劃以14億英鎊收購(gòu)LG的信用卡業(yè)務(wù)。

　　2001年，“匯豐”又把視線轉(zhuǎn)向了危機(jī)中的土耳其。是年2月，土耳其爆發(fā)政治金融危機(jī)，土耳其里拉暴跌，半年內(nèi)銀行資產(chǎn)縮水22%，13家銀行被政府儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)基金接管。2001年7月，“匯豐”趁機(jī)收購(gòu)Demir銀行，拓展了在土耳其的市場(chǎng)地位。

　　低谷套利推動(dòng)快速擴(kuò)張

　　套利活動(dòng)為“匯豐”帶來(lái)了巨大的收益，并推動(dòng)了其全球范圍的快速擴(kuò)張。

　　2003年，“匯豐”收購(gòu)HI的總收購(gòu)價(jià)達(dá)148億美元，相當(dāng)于3.1倍的市凈率。表面看收購(gòu)價(jià)較高，但實(shí)際上陷入周期性危機(jī)中的HI，其大量壞賬撥備已使公司資產(chǎn)縮水不少。2002年，“匯豐”在北美地區(qū)的撥備只有14.8億美元，但2003年這一數(shù)額上升到51.8億美元。

　　不過(guò)，這些被撥備的壞賬隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇又被部分撥回。

　　2004年，“匯豐”在北美地區(qū)的撥備額減少了8.2億美元，壞賬準(zhǔn)備占北美地區(qū)總貸款額的比重也由前一年的2.9%下降到1.7%。考慮到貸款規(guī)模的擴(kuò)張，實(shí)際上，“匯豐”在北美地區(qū)的撥備較低谷期減少了將近30億美元。

　　低谷并購(gòu)活動(dòng)，為“匯豐”贏得了可觀的套利收益，而這些套利收益加速了“匯豐”在新進(jìn)入市場(chǎng)的成長(zhǎng)速度。

　　過(guò)去10年，“匯豐”總體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)獲得了13.4%的年均增長(zhǎng)率，在歐洲成熟市場(chǎng)上也獲得了12.1%的增長(zhǎng)率，遠(yuǎn)高于歐洲其他本地化銀行。即使是英國(guó)最大的銀行巴克萊銀行，過(guò)去10年的年均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率也只有9.75%；法國(guó)最大的銀行“百富勤”(BNP)自2000年以來(lái)的稅前利潤(rùn)年均增長(zhǎng)率也只有6.4%。

　　在北美市場(chǎng)上，“匯豐”的業(yè)績(jī)更加輝煌。過(guò)去10年?duì)I業(yè)利潤(rùn)的年均增長(zhǎng)率接近30%，相比之下立足美國(guó)本土的美洲銀行過(guò)去10年的稅前利潤(rùn)年均增長(zhǎng)率僅為11.3%。

　　套利加速了“匯豐”在成熟市場(chǎng)的擴(kuò)張，也同樣加速了“匯豐”在新興市場(chǎng)的擴(kuò)張。

　　更為劇烈的經(jīng)濟(jì)震蕩和更頻繁的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，使新興市場(chǎng)本地銀行的折價(jià)更深、折價(jià)機(jī)會(huì)也更多，這使“匯豐”等的套利效應(yīng)也就更加顯著。

　　以韓國(guó)銀行業(yè)為例，1999年，在“亞洲金融危機(jī)”的沉重打擊下，韓國(guó)銀行業(yè)陷入了低谷，急需新資本的進(jìn)入，一批歐美金融機(jī)構(gòu)趁機(jī)大舉進(jìn)駐。其中，美國(guó)新橋投資集團(tuán)以5億美元的低價(jià)從韓國(guó)政府手中買(mǎi)下韓國(guó)第一銀行51%的股權(quán)，當(dāng)時(shí)整個(gè)銀行價(jià)值不足9億美元，而虧損撥備高達(dá)10億美元。

　　但5年以后，隨著韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和部分壞賬的回?fù)�，韓國(guó)第一銀行的業(yè)績(jī)已大有好轉(zhuǎn)。2005年1月10日，新橋集團(tuán)將韓國(guó)第一銀行以32.5億美元的價(jià)格賣(mài)給英國(guó)渣打銀行，5年時(shí)間，賺了24億美元。

　　此外，德國(guó)商業(yè)銀行在韓國(guó)外匯銀行的2.49億美元投資，大部分也是由以前對(duì)該行的貸款轉(zhuǎn)換而來(lái)，從而以27.79%的股權(quán)成為韓國(guó)外匯銀行的第二大股東。

　　2006年，“匯豐”在拉美地區(qū)的投資終于初見(jiàn)成效，墨西哥一國(guó)貢獻(xiàn)的稅前利潤(rùn)首次突破10億美元。

　　圖8為“匯豐”在各大洲的資產(chǎn)擴(kuò)張速度，可見(jiàn)，“匯豐”在不同地區(qū)的擴(kuò)張此消彼長(zhǎng)，但基本模式就是：先在有增長(zhǎng)潛力的地區(qū)進(jìn)行“埋伏性投資”，然后等待當(dāng)?shù)刂芷谛缘凸龋�趁機(jī)折價(jià)并購(gòu)，套利低估，獲得周期性復(fù)蘇過(guò)程中的價(jià)值釋放收益。

　　風(fēng)險(xiǎn)管理秘訣：地區(qū)組合

　　全球化戰(zhàn)略，為“匯豐”創(chuàng)造了高成長(zhǎng)“神話”，但持續(xù)的高成長(zhǎng)離不開(kāi)高效的風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　一般認(rèn)為，銀行間成功的并購(gòu)源于并購(gòu)方優(yōu)秀管理模式的輸出，但在“匯豐”的并購(gòu)擴(kuò)張中，風(fēng)險(xiǎn)管理模式的輸出并不是企業(yè)對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的主要手段，地區(qū)組合的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖才是“匯豐”平穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

　　分權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理體制

　　作為一個(gè)高度全球化的銀行，“匯豐”在風(fēng)險(xiǎn)管理方面采用分權(quán)的架構(gòu)。

　　以“The World Local Bank”為口號(hào)的“匯豐”，要求其旗下各分支機(jī)構(gòu)都建立起自己的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系，而總部只負(fù)責(zé)制定高層次的信貸政策。即，在業(yè)務(wù)、行業(yè)、地域之間的風(fēng)險(xiǎn)頭寸暴露額度的分配及資本資產(chǎn)的配置，然后由各子公司根據(jù)總部的戰(zhàn)略計(jì)劃和頭寸“配額”確定具體的經(jīng)營(yíng)策略，并對(duì)信貸組合的質(zhì)量及最終的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)負(fù)責(zé)。

　　分權(quán)的管理模式，使“匯豐”在各地的壞賬率主要受當(dāng)?shù)睾暧^經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響。

　　在“亞洲金融危機(jī)”期間，“匯豐”在亞太地區(qū)的壞賬率也在10%以上，與當(dāng)?shù)劂y行接近。而在南美地區(qū)，2002年金融危機(jī)中“匯豐”子公司的壞賬率高達(dá)13%。

　　由此可見(jiàn)，分權(quán)模式下，“匯豐”子公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力相對(duì)當(dāng)?shù)劂y行并沒(méi)有顯著優(yōu)勢(shì)。但是，作為一個(gè)整體，“匯豐”的壞賬率并不高，即使在“亞洲金融危機(jī)”期間也沒(méi)有超過(guò)3%(略高于當(dāng)時(shí)花旗銀行2.7%的壞賬率)，與素來(lái)以呆壞賬把關(guān)最嚴(yán)格的瑞士銀行相近(最近5年，瑞士銀行業(yè)的壞賬率均值也在3%左右)。

　　分權(quán)模式下，“匯豐”依然實(shí)現(xiàn)了總體風(fēng)險(xiǎn)的有效控制，其背后的關(guān)鍵“秘訣”是地區(qū)組合的風(fēng)險(xiǎn)分散。

　　依賴(lài)地區(qū)組合分散風(fēng)險(xiǎn)

　　“我們最主要的一項(xiàng)戰(zhàn)略就是平衡在OECD國(guó)家和新興市場(chǎng)之間的收益關(guān)系，沒(méi)有哪個(gè)銀行像‘匯豐’一樣，一半收益來(lái)自穩(wěn)定、成熟的經(jīng)濟(jì)體，一半來(lái)自快速成長(zhǎng)但波動(dòng)性更大的新興市場(chǎng)，這正是‘匯豐’與眾不同的地方，‘匯豐’將繼續(xù)保持這種全球化的組織結(jié)構(gòu)�！�

　　“匯豐”總裁致股東信中的這段話，已清晰地表述了“匯豐”風(fēng)險(xiǎn)管理的模式——地區(qū)組合的風(fēng)險(xiǎn)分散。

　　誠(chéng)然，就每個(gè)單一市場(chǎng)而言，確實(shí)遵循著高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值原則。

　　由圖9也可以看出，在亞太和南美等新興市場(chǎng)，盡管有著更高的增長(zhǎng)率，但卻也表現(xiàn)出更強(qiáng)的周期性震蕩特點(diǎn)，從而使很多本地化銀行面臨嚴(yán)峻的周期性危機(jī)挑戰(zhàn)。

　　在“亞洲金融危機(jī)”中，泰國(guó)15家國(guó)內(nèi)銀行有11家被政府收回或被外資收購(gòu)；而在1995年“墨西哥金融危機(jī)”后，幾年時(shí)間里，外資銀行用200億美元就購(gòu)買(mǎi)了墨西哥85%的銀行資產(chǎn)。

　　表2是“匯豐”過(guò)去10年各地區(qū)業(yè)務(wù)的平均增長(zhǎng)率與波動(dòng)率。由表可見(jiàn)，“匯豐”亞太區(qū)和南美區(qū)的業(yè)務(wù)波動(dòng)性確實(shí)很大，波動(dòng)率均在200%以上。即使在北美地區(qū)，由于美國(guó)金融行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，波動(dòng)率也達(dá)到70%。

　　但是，如果將上述業(yè)務(wù)組合起來(lái)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，組合后的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并不高。

　　實(shí)際上，盡管有30%的資產(chǎn)和50%的收益來(lái)自于波動(dòng)率高達(dá)200%的新興市場(chǎng)，但“匯豐”總體的波動(dòng)率僅為18%，略高于歐洲成熟市場(chǎng)的波動(dòng)率。不過(guò)，其增長(zhǎng)率卻要比歐洲本土銀行高得多(表3)。

　　套利收益的釋放提高了“匯豐”在歐美等成熟市場(chǎng)的增長(zhǎng)率，歐洲本土銀行的平均增長(zhǎng)率不到10%。

　　實(shí)際上，如果以世界經(jīng)濟(jì)構(gòu)建一個(gè)組合投資，則自1960-2005年的45年間，“世界組合”的GDP增長(zhǎng)波動(dòng)率僅為1.5%，顯著低于東亞及太平洋地區(qū)組合的波動(dòng)率(4.3%)，也低于中東及北非地區(qū)組合的波動(dòng)率(3.2%)和拉丁美洲組合的波動(dòng)率(2.6%)，甚至比以經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定著稱(chēng)的歐元區(qū)組合的波動(dòng)率(1.9%)還低(圖10、表4)。

　　“世界組合”的波動(dòng)率是最低的。當(dāng)然，“世界組合”的年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率要比新興市場(chǎng)低——是東亞地區(qū)市場(chǎng)組合增長(zhǎng)率的一半，但卻高于歐洲和美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。

　　可見(jiàn)，分散的地區(qū)組合，在低風(fēng)險(xiǎn)情況下獲得了高增長(zhǎng)的“免費(fèi)午餐”。

　　對(duì)于銀行這樣一個(gè)對(duì)地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)周期高度敏感的行業(yè)來(lái)說(shuō)，全球化戰(zhàn)略是控制風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑，尤其是配合使用套利低估的加速成長(zhǎng)戰(zhàn)略，銀行將不僅可以減小風(fēng)險(xiǎn)，還能獲得高速成長(zhǎng)。

　　總之，一個(gè)包含新興市場(chǎng)的業(yè)務(wù)組合，非但沒(méi)有增加總體的風(fēng)險(xiǎn)，還將組合風(fēng)險(xiǎn)降低到成熟市場(chǎng)水平，這就是“匯豐”風(fēng)險(xiǎn)管理的主要手段。

　　進(jìn)一步，地區(qū)業(yè)務(wù)的組合不僅能夠分散風(fēng)險(xiǎn)，還為“匯豐”提供了并購(gòu)套利的可能。如果沒(méi)有在新興市場(chǎng)的業(yè)務(wù)根基，“匯豐”就不可能在歐美國(guó)家的低谷期進(jìn)入成熟市場(chǎng)，并在競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下迅速站穩(wěn)腳跟。

　　反過(guò)來(lái)，歐美成熟市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定性又增加了“匯豐”在新興市場(chǎng)的抗危機(jī)能力，從而為其進(jìn)一步分享成長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)(圖11)。

　　從“匯豐”學(xué)一手

　　買(mǎi)它——?dú)W美專(zhuān)業(yè)性銀行

　　“匯豐”的成長(zhǎng)歷程提示出，風(fēng)險(xiǎn)管理能力固然重要，但地區(qū)組合的分散能在較大程度上降低整體資產(chǎn)的波動(dòng)性，彌補(bǔ)新興銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的不足。所以，成熟市場(chǎng)的資產(chǎn)配置對(duì)于“工行”們更為迫切，然而在成熟市場(chǎng)并購(gòu)代價(jià)高昂，該怎么做？

　　盡管世界上有諸多銀行在進(jìn)行全球化的擴(kuò)張，但真正形成穩(wěn)定的全球化格局的銀行卻是少數(shù)，相當(dāng)數(shù)量的銀行因其全球化戰(zhàn)略而遭受沉重?fù)p失，甚至是“滅頂之災(zāi)”。

　　難在：并購(gòu)誰(shuí)、何時(shí)、買(mǎi)多少？

　　1999年，被“匯豐”收購(gòu)的美國(guó)利寶銀行(Republic National Bank of New York)就是一個(gè)全球化的受害者。利寶銀行曾是全美15大銀行之一，并以其國(guó)際化著稱(chēng)，創(chuàng)始人薩弗拉的巴西國(guó)籍、猶太身份及其家族在敘利亞和土耳其地區(qū)的財(cái)富積累，使利寶銀行成為較早進(jìn)行國(guó)際化的銀行之一。

　　1971年，它在倫敦開(kāi)設(shè)了第一家海外分支，1975年進(jìn)入瑞士信貸市場(chǎng)，1977年在日本建立分支，1978年進(jìn)入拉美市場(chǎng)——在上世紀(jì)90年代以前，利寶銀行的地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)組合一直比較平衡。但進(jìn)入90年代后，利寶銀行開(kāi)始進(jìn)入證券行業(yè)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格也向激進(jìn)轉(zhuǎn)型，公司不斷增加其在新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)頭寸暴露，結(jié)果在1994年的墨西哥金融危機(jī)中遭受了嚴(yán)重?fù)p失。

　　但拉美的金融危機(jī)并沒(méi)有引起領(lǐng)導(dǎo)者的反思，反而繼續(xù)增加在俄羅斯等新興市場(chǎng)的對(duì)沖性資產(chǎn)，結(jié)果在1998年的俄羅斯經(jīng)濟(jì)危機(jī)中損失慘重，最后被迫在1999年將旗下兩家核心銀行轉(zhuǎn)讓“匯豐”。

　　過(guò)于集中的地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)頭寸暴露，導(dǎo)致了利寶銀行的失敗。

　　與之相對(duì)，發(fā)家于亞太新興市場(chǎng)的“匯豐”，自上世紀(jì)80年代以來(lái)就一直努力進(jìn)行全球化的均衡配置，到80年代末，“匯豐”資產(chǎn)在歐美等成熟市場(chǎng)的配置比例已達(dá)到40%。盡管當(dāng)時(shí)這些資產(chǎn)還沒(méi)有形成盈利能力，但全球化的布局已基本成形，只等待適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)以低估的價(jià)格全面進(jìn)入。

　　1992年，“匯豐”并購(gòu)了英國(guó)的Midland銀行，成熟市場(chǎng)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)上升到20%，此后，“匯豐”又不斷通過(guò)并購(gòu)增加其在成熟市場(chǎng)的資產(chǎn)配置，到1997年“亞洲金融危機(jī)”之前，歐美地區(qū)的資產(chǎn)配置已占到60%，盈利貢獻(xiàn)也已占到50%，正是這種均衡化的配置幫助企業(yè)成功度過(guò)了金融危機(jī)的風(fēng)暴。

　　目前，“匯豐”資產(chǎn)的四分之一分布在新興市場(chǎng)(以亞太地區(qū)為主)，30%左右在北美，40%左右在歐洲；而利潤(rùn)的50%來(lái)自于新興市場(chǎng)，20%來(lái)自于北美、30%來(lái)自于歐洲(圖12、13)。

　　權(quán)衡新興和成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)

　　圖14顯示了主要國(guó)家地區(qū)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)系數(shù)(風(fēng)險(xiǎn)分散因子)及其自身經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)率(套利機(jī)會(huì)因子)的分布關(guān)系。

　　由圖可見(jiàn)，低相關(guān)度的國(guó)家，雖然通過(guò)并購(gòu)可以起到更好的組合分散風(fēng)險(xiǎn)作用，但其地區(qū)經(jīng)濟(jì)一般相對(duì)穩(wěn)定、并購(gòu)套利機(jī)會(huì)較少；而那些經(jīng)濟(jì)高波動(dòng)的國(guó)家，雖然有更多的并購(gòu)套利機(jī)會(huì)，但與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)度一般較高，不能起到良好的組合分散風(fēng)險(xiǎn)作用。

　　總體來(lái)說(shuō)，中資銀行的海外并購(gòu)之路是在風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)之間權(quán)衡——風(fēng)險(xiǎn)分散因子與套利機(jī)會(huì)因子的正相關(guān)關(guān)系，決定了銀行海外戰(zhàn)略的多元配置特性。

　　與新興市場(chǎng)國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的高相關(guān)度形成反差的是：在新興市場(chǎng)與歐美成熟市場(chǎng)之間，經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)度較低。

　　歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家GDP增長(zhǎng)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)系數(shù)較低，甚至為負(fù)數(shù)，這就為我們通過(guò)地區(qū)組合的手段降低區(qū)域性經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)提供了有效的手段(圖15、表5)。

　　但問(wèn)題是，成熟市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率一般也較低，低波動(dòng)率雖然降低了本國(guó)銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)性，但也限制了境外銀行套利機(jī)會(huì)的產(chǎn)生，尤其是像中國(guó)這樣來(lái)自新興市場(chǎng)的銀行，要想在成熟市場(chǎng)的繁榮期并購(gòu)當(dāng)?shù)劂y行，以進(jìn)入發(fā)達(dá)國(guó)家的金融體系，其成本代價(jià)可能是相當(dāng)高昂的。

　　配置專(zhuān)業(yè)化銀行

　　——成熟市場(chǎng)并購(gòu)的起點(diǎn)

　　惟一的辦法就是利用周期性，在繁榮時(shí)期僅對(duì)成熟市場(chǎng)進(jìn)行一些配置性的投資，尤其是并購(gòu)一些具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的專(zhuān)業(yè)化銀行。這些銀行規(guī)模不大，但是專(zhuān)業(yè)化的背景不僅能夠填補(bǔ)中資銀行的地區(qū)組合空白，還能夠豐富中資銀行多元化業(yè)務(wù)模式的經(jīng)驗(yàn)。

　　而且，我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，專(zhuān)業(yè)化銀行由于其業(yè)務(wù)的單一性，盡管平均看來(lái)有著更高的回報(bào)率，卻也面臨著更大的周期性風(fēng)險(xiǎn)——其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的Beta系數(shù)平均是綜合性銀行的兩倍。

　　在美國(guó)2005年市值排名前30位銀行中，專(zhuān)業(yè)化銀行的凈資產(chǎn)回報(bào)率平均比綜合性銀行高3.4個(gè)百分點(diǎn)，但其Beta系數(shù)平均為1.07倍，而綜合性銀行僅為0.57倍，高收益、高風(fēng)險(xiǎn)成為專(zhuān)業(yè)化銀行的特征(圖16)。

　　作為成熟市場(chǎng)的高波動(dòng)一族，專(zhuān)業(yè)化銀行給了境外大型銀行以更多的并購(gòu)滲透機(jī)會(huì)。

　　在配置性投資的基礎(chǔ)上，下一步戰(zhàn)略就是“等待”，等待周期性低谷的更大規(guī)模進(jìn)入機(jī)會(huì)，這需要耐心和更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光。