工行市值可超花旗 外資投行謹慎而中資一路看好

　　中外投行都認同中國銀行業的成長性，分歧在于目前的股價是否比全球市場稍微貴了

　　- 本刊記者 劉文君/文

　　在12月12日的一次會議上，工商銀行(601398；1398.HK)董事長姜建清面帶笑容地表示，工行將在電子銀行和網絡銀行方面有較大的突破和發展，當記者問起如何看待對工行A股和H股股價的強勁表現時，他只是簡單地表示“滿意”。

　　12月份，銀行股不改過往的強勁表現，工商銀行12月1日以3.83元開盤，于12月27日收盤于5.68元，不到一個月的時間漲幅將近50%，工行的強勁表現恐怕已出乎姜建清的意料之外。

　　12月27日，美洲銀行收盤于53.74美元，總市值2413億美元，而當天工行總市值已過2429億美元，頂替花旗成為全球第二大市值銀行，距第一大市值銀行300億美元，工行市值能超過花旗嗎？

　　在工行一路上漲的帶動下，各銀行A股都表現得相當突出，A股金融指數(399190)從12月1日的506.46點，于12月27日報收于579.75點。銀行A股還一改過去H股引領其漲跌的局面，將H股股價拋在了身后，國內市場也已有了“A股市場定價權已明顯回歸”的樂觀聲音。

　　伴隨著銀行股價節節攀升，各投行對銀行股估值水平開始了新一輪的唇槍舌戰。這輪論戰的導火索源于瑞銀(UBS)亞洲投行部于11月發布的一份報告《China banks turning more cautions》，以瑞銀、高盛為代表的外資投行普遍對中國銀行抱有謹慎樂觀的態度，將交行(3328.HK)、中行(601988；3988.HK)和招行(600036；3938.HK)的H股從原有的“增持”調整為“中性”，而以國泰君安、中信為代表的中資投行卻普遍看好A股各類上市銀行(見表1)。

　　外資投行普遍謹慎樂觀

　　瑞銀首席國際投資分析師黃淑玲向《證券市場周刊》表示：多數海外投資者對于中國銀行業還是非常樂觀的。但就現在中國銀行業的估值水平而言，雖然還有一個上升的空間，其實也不便宜。以P/E(市盈率，股價除以每股盈利)和P/B(市凈率，股價除以每股凈資產)的比較，中國銀行業雖具有很高的成長性，但比全球市場稍微貴了一點(見表2)。

　　比如從P/B的角度來說中資銀行是平均3-3.2倍，但以中國銀行為例，P/B大致為2.5-2.6倍，預期2007年的ROE(凈資產收益率)將從14.3%升到15%，但ROE與全球其他銀行相比還是偏低。如果考慮兩稅合一以及營業稅調整，ROE基本上將提高2%，大概可以達到17%到18%。這樣基本上是縮小了一些ROE方面的差距，所以從這個角度來說中國銀行大概有20%的溢價是合理的。

　　瑞銀對于2007、2008年全球經濟、特別對美國區域經濟的展望比較悲觀，他們認為全球經濟增長率將稍微減緩，略低于2006年1%。從全球長遠的經濟發展來說，每降低0.25%都是不可預期的風險。他們預計，中國的實際GDP增長從2006年的10.2%放緩到2007年的9.1%，2008年再放緩到8.8%，而GDP增長的放緩可能將直接提高貸款風險。

　　對于瑞銀的分析，國泰君安銀行業分析師伍永剛向《證券市場周刊》表示了他的理解：從市場環境和宏觀經濟而言，GDP的增長對于銀行業貸款的增速確實有一個正相關的影響，相關比例達到73%。但貸款增速的放緩是否會直接引起不良資產的增加，這是一個值得商榷的問題。如果GDP的增幅放緩在一個正常范圍內，并不一定會導致不良資產的明顯提高；另一方面在人民幣升值過程中，銀行的資產是一個升值的過程，有一個反向對沖的作用。

　　但瑞銀的擔憂還來自其他方面，黃淑玲表示：中國銀行業的不確定風險還來自人民幣升值比預期更快，將可能影響外匯敞口和制造業，從而間接影響銀行的盈利能力。在各銀行不同的貸款組合中，制造業、房地產相關以及貿易、服務業等行業的邊際利潤率(MPR)比較高，人民幣加速升值將提升原材料產品的價格，進而影響上述行業的邊際利潤。此外，人民幣升值加速對房地產相關貸款的影響目前無法預計。上述因素都將直接影響銀行的貸款總額和貸款質量。

　　除了瑞銀的謹慎樂觀之外，高盛和德意志銀行的最新策略報告也維持對招商銀行和中國銀行H股的中性評級。這兩家投行也認為，中國銀行業能保持較高的ROE主要是因為較大的存貸利差和政府的一些保護措施，因此銀行業的政策風險較大。不過，這兩家投行同樣也認為在人民幣升值以及稅收政策的調整的影響下，都一致看好多家A股上市銀行，并建議增持。

　　中資投行一路看好

　　不同于外資投行的謹慎樂觀，中資投行明顯要樂觀很多，這些樂觀因素主要來自于金融改革后一系列金融和稅收政策的調整。

　　12月22日，國泰君安的最新銀行業策略投資報告從人民幣升值、稅改預期、金融創新加速業務轉型、外資并購、銀行再融資以及大市值銀行的溢價等幾大方面進行分析，結論是看多所有銀行股。

　　對于近期工行股價一路上漲，國泰君安銀行業分析師伍永剛對《證券市場周刊》表示:從現在的市場估值水平來看，以2006年底的有關數據計算，工行動態P/B已經達到3.8倍，這個水平相對較高，但工行的凈資產收益率并沒有顯著提高。

　　目前，上海金融衍生品交易所正在籌劃推出股指期貨，而銀行業在A股市值的比重達到35.49%，像工行、中行這類大市值銀行對股指期貨及相關衍生產品將有重要影響，大市值銀行也將成為那些介入股指期貨及衍生產品的大機構的必配品種。股指期貨的推出，使工行、中行等大市值銀行在未來股指期貨、衍生產品時代將擁有一定的溢價，因此，其估值水平會相對提高。

　　據悉，工行將成為發行備兌證的首選品種。同樣，融資融券也會給銀行尤其是大市值銀行帶來一定的溢價。

　　另外，新稅法將對銀行也有非常正面的影響�！镀髽I所得稅法(草案)》將于2008 年3 月份正式通過全國人大會議。調整后稅率為25%，將大大減少銀行的稅務支出。經計算，銀行營業稅率每降低1 %，將使上市銀行凈利潤提升1.5%左右(詳見配文《兩稅合并拉動銀行凈利潤漲一成》)。

　　招商證券的羅毅認為，降低銀行稅負雖然對銀行估值產生正面影響，但管理層有可能同時出臺金融市場深化改革相關政策，如頒布實施存款保險制度、推出ABCP(資產支持商業票據)等票據融資，這些政策都將在一定程度上抵消對銀行金融機構減稅利好政策，但兩相比較后綜合效應仍為正面利好。