華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)系主任錢(qián)雪松

　　新浪財(cái)經(jīng)訊 由華中科技大學(xué)和中國(guó)僑商聯(lián)合會(huì)共同主辦的第六屆“張培剛發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)優(yōu)秀成果獎(jiǎng)”頒獎(jiǎng)典禮暨2016中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展論壇于11月18至19日在北京舉行。華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)系主任錢(qián)雪松出席并發(fā)言。他表示，并不是所有的負(fù)債率上升都是壞事情，法律環(huán)境優(yōu)化推高了企業(yè)負(fù)債率是好杠桿，它沒(méi)有降低，沒(méi)有惡化企業(yè)的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，反而提高了企業(yè)的償債能力。

　　以下為演講實(shí)錄

　　錢(qián)雪松：各位專家、各位嘉賓，大家好。我今天跟大家分享研究的主題是法律改革、企業(yè)負(fù)債率與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們知道，近年來(lái)我們中國(guó)的債務(wù)總額不斷地增長(zhǎng)，杠桿率也不斷升高，根據(jù)我們中國(guó)社科院國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的測(cè)算到2015年底，我國(guó)債務(wù)總額高達(dá)168.48萬(wàn)億，全社會(huì)杠桿率達(dá)到249%。在我們債務(wù)當(dāng)中，其中最主要組成部分非金融部門(mén)債務(wù)居高不下，根據(jù)國(guó)際清算銀行測(cè)算，到去年6月份，中國(guó)非金融部門(mén)總信貸與GDP的比例高達(dá)244%。在非金融部門(mén)負(fù)債中，企業(yè)的負(fù)債、非金融企業(yè)的負(fù)債相當(dāng)高的，我們中國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)相當(dāng)于GDP的163%，同期美國(guó)只有71%，日本102%，印度只有50%。所以企業(yè)，特別非金融企業(yè)負(fù)債率非常高，這個(gè)問(wèn)題引起了政府的高度重視。在我看來(lái)，研究非金融企業(yè)杠桿率問(wèn)題，可以從三個(gè)相關(guān)，但是又相互銜接的問(wèn)題去思考。

　　第一個(gè)，中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率動(dòng)態(tài)變化上升原因是什么？第二個(gè)，所有企業(yè)的杠桿率上升都是壞事情，有的企業(yè)杠桿率上升是好杠桿。第三個(gè)，涉及到政策層面。我們政府調(diào)整企業(yè)杠桿的時(shí)候是不是做減法，去杠桿，還是適當(dāng)?shù)淖黾臃ǎ痈軛U。學(xué)術(shù)界對(duì)中國(guó)的債務(wù)研究很多，利用上市公司和中國(guó)工業(yè)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)去考察企業(yè)負(fù)債率的問(wèn)題。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債率整體偏高，而且企業(yè)負(fù)債率行業(yè)、屬性、地區(qū)存在差異，對(duì)企業(yè)負(fù)債率上升的原因探討并不多。導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)高杠桿率認(rèn)識(shí)不足。

　　與此同時(shí)，在主流的研究領(lǐng)域，國(guó)外的研究發(fā)現(xiàn)法律制度環(huán)境是企業(yè)負(fù)債融資一個(gè)重要的影響因素。近期發(fā)現(xiàn)法律制度，特別擔(dān)保抵押改革對(duì)企業(yè)負(fù)債率產(chǎn)生的影響，他們研究者運(yùn)用東歐研究發(fā)現(xiàn)，抵押擔(dān)保制度的建立會(huì)促進(jìn)企業(yè)的負(fù)債率提高。但是基于新興市場(chǎng)的證據(jù)得到相反的發(fā)現(xiàn)，基于印度的研究發(fā)現(xiàn)，這一個(gè)增強(qiáng)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)，實(shí)際上降低了小企業(yè)運(yùn)用負(fù)債融資的概率，也降低了一些企業(yè)的杠桿率。也就是說(shuō)，現(xiàn)在已有的學(xué)術(shù)研究對(duì)擔(dān)保抵押制度的改革到底如何影響企業(yè)杠桿率并沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，而且非常缺少中國(guó)新興經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的問(wèn)題，很少討論企業(yè)負(fù)債率的問(wèn)題。

　　我們中國(guó)《物權(quán)法》在2006年出臺(tái)，實(shí)際上我們知道，《物權(quán)法》出臺(tái)道路非常曲折，從上世紀(jì)90年代開(kāi)始著手起草物權(quán)法，直到2007年3月16日第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)第五次會(huì)議通過(guò)后才正式出臺(tái)。這個(gè)物權(quán)法擔(dān)保有以下三個(gè)改變，第一個(gè)，物權(quán)法明確了物的歸屬，并強(qiáng)調(diào)對(duì)權(quán)利人擁有無(wú)權(quán)的保護(hù)。第二個(gè)方面，《物權(quán)法》進(jìn)一步完善了擔(dān)保無(wú)權(quán)的設(shè)定和實(shí)現(xiàn)程序，降低企業(yè)向銀行借款的時(shí)候?qū)嵤┑盅阂约跋嚓P(guān)糾紛的交易成本。更重要的是，物權(quán)法在原來(lái)?yè)?dān)保的基礎(chǔ)上，豐富了擔(dān)保不全類型，擴(kuò)大了擔(dān)保財(cái)產(chǎn)范圍，明確增加了應(yīng)收帳款、基金份額、存貨資產(chǎn)或者資產(chǎn)權(quán)利可以抵押資產(chǎn)，進(jìn)行負(fù)債融資。

　　我們關(guān)心的是，中國(guó)2007年出臺(tái)《物權(quán)法》，導(dǎo)致企業(yè)法律制度環(huán)境的變化，是不是導(dǎo)致一部分的企業(yè)負(fù)債率提升呢？我們想從物權(quán)法出臺(tái)這樣一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)切入運(yùn)用這個(gè)民營(yíng)上市公司制造業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)去考察擔(dān)保無(wú)權(quán)制度的改革，對(duì)于企業(yè)負(fù)債率的影響。我們主要分兩個(gè)部分，一個(gè)部分，我們要考察擔(dān)保無(wú)權(quán)制度的改革，對(duì)企業(yè)負(fù)債率施加了什么樣的影響？如果推高了企業(yè)負(fù)債率、推高了杠桿率，這樣一個(gè)法律制度的優(yōu)化，導(dǎo)致杠桿率提升是好杠桿還是壞杠桿？從劑量上來(lái)看，比較清晰的識(shí)別出一個(gè)法律制度環(huán)境的變化到底如何影響負(fù)債率，我們要進(jìn)行一定識(shí)別策略的設(shè)計(jì)，我們物權(quán)法從著手到最后推動(dòng)經(jīng)歷了十幾年，期間討論激烈，這期間考察企業(yè)負(fù)債率最好的識(shí)別策略。我們嘗試識(shí)別出法律變化對(duì)企業(yè)負(fù)債率的影響。由于我們考慮到物權(quán)法出臺(tái)以前，固定資產(chǎn)占比比較高的企業(yè)，可以抵押固定資產(chǎn)來(lái)獲得負(fù)債融資，正常的融資需求可以得到滿足。而這些固定資產(chǎn)占比比較低的企業(yè)，由于缺乏合格的抵押物，在物權(quán)法受到融資約束，物權(quán)法對(duì)不同類型的企業(yè)產(chǎn)生的影響是有差異的，我們從這個(gè)差異切入，企業(yè)按照固定資產(chǎn)占比從高到低分成三組，固定資產(chǎn)占比最高的一組企業(yè)當(dāng)做對(duì)照組，固定資產(chǎn)最低的企業(yè)當(dāng)做實(shí)驗(yàn)組，我們來(lái)考察物權(quán)法出臺(tái)物權(quán)法的影響。

　　我們發(fā)現(xiàn)幾個(gè)有趣的發(fā)現(xiàn)，首先，《物權(quán)法》出臺(tái)之后，與固定資產(chǎn)占比高的企業(yè)相比，固定資產(chǎn)占比低企業(yè)負(fù)債率顯著上升，也就是說(shuō)，物權(quán)法出臺(tái)確實(shí)推高了我們?cè)谖餀?quán)法出臺(tái)以前受到融資約束杠桿率促進(jìn)它的融資，我們?cè)谖恼伦隽舜罅康姆€(wěn)定性檢驗(yàn)，我們改變了對(duì)照組和實(shí)驗(yàn)組的方法，把對(duì)照組改變成中間的三分之一組，實(shí)驗(yàn)組還是固定資產(chǎn)占比低的三分之一組，結(jié)果仍然在。而且有趣的是，我們考慮固定資產(chǎn)，改變對(duì)照組以后，我們得出的經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，物權(quán)法出臺(tái)對(duì)實(shí)驗(yàn)組的負(fù)債率的推高作用減弱了，也就是存在劑量效應(yīng)。我們考慮固定資產(chǎn)對(duì)比，把對(duì)照實(shí)驗(yàn)組縮小的時(shí)候這個(gè)結(jié)果還在，推高作用減弱了。

　　我們還用國(guó)有企業(yè)的數(shù)據(jù)作為安慰劑檢驗(yàn)，國(guó)有企業(yè)物權(quán)法出臺(tái)不出臺(tái)對(duì)國(guó)有企業(yè)沒(méi)有特別的影響，國(guó)有企業(yè)最大的問(wèn)題過(guò)渡投資的問(wèn)題，我們預(yù)期說(shuō)物權(quán)法出臺(tái)對(duì)國(guó)有企業(yè)沒(méi)有影響，我們后面的實(shí)驗(yàn)確實(shí)這樣。對(duì)固定資產(chǎn)負(fù)債率比較高的國(guó)有企業(yè)和負(fù)債率比較低的國(guó)有企業(yè)沒(méi)有影響，我們把這個(gè)時(shí)間窗口調(diào)到物權(quán)法出臺(tái)以前，從2005年到2009年，調(diào)到2006年和2007年的時(shí)候這個(gè)結(jié)果在，以物權(quán)法為標(biāo)志的為改革，這是民營(yíng)企業(yè)負(fù)債率提升杠桿的原因。也做了擴(kuò)展性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)法律環(huán)境的優(yōu)化對(duì)企業(yè)杠桿率的推高作用在法律環(huán)境較差的地區(qū)作用比較大。在金融市場(chǎng)化比較地區(qū)比較改善。

　　第二個(gè)關(guān)心的問(wèn)題，物權(quán)法出臺(tái)，導(dǎo)致一部分企業(yè)杠桿率上升，這個(gè)杠桿率上升到底是好杠桿還是壞杠桿？我們運(yùn)用這個(gè)利息覆蓋率這些指標(biāo)去測(cè)度這些企業(yè)償債率和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，我們運(yùn)用相同實(shí)驗(yàn)組的研究發(fā)現(xiàn)，基于利息覆蓋率實(shí)驗(yàn)證據(jù)表示，物權(quán)法出臺(tái)以后，雖然實(shí)驗(yàn)組的企業(yè)負(fù)債率顯著上升，但是其利息覆蓋率沒(méi)有下降，反而提高。這意味著杠桿率提高了，但是這些企業(yè)償債能力反而增強(qiáng)了。基于這次的研究，與對(duì)照組相比，實(shí)驗(yàn)組在物權(quán)法出臺(tái)以后，它的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有系統(tǒng)的變化。

　　這些證據(jù)表明，我們以物權(quán)法出臺(tái)為標(biāo)志的擔(dān)保無(wú)權(quán)制度改革，導(dǎo)致或者推高的負(fù)債率是好杠桿。這些研究對(duì)于我們當(dāng)下政府如何調(diào)整企業(yè)杠桿率有一些啟發(fā)意義。首先我們從法律改革的角度知道了杠桿率變化的原因，這能夠解釋我國(guó)企業(yè)負(fù)債率不斷上升的現(xiàn)象。而且我們的研究表明，并不是所有的負(fù)債率上升都是壞事情，法律環(huán)境優(yōu)化推高了企業(yè)負(fù)債率是好杠桿，它沒(méi)有降低，沒(méi)有惡化企業(yè)的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，反而提高了企業(yè)的償債能力，這樣一來(lái)，我們?cè)诔雠_(tái)相關(guān)政策的時(shí)候，就需要不斷完善推進(jìn)法律制度改革，在加強(qiáng)治理國(guó)有企業(yè)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)加杠桿問(wèn)題的同時(shí)，為民營(yíng)企業(yè)適當(dāng)加杠桿創(chuàng)造良好市場(chǎng)環(huán)境。調(diào)整杠桿的時(shí)候不僅要做減法，而且要做加法，怎么做加法呢？就應(yīng)該從法律制度環(huán)境切入不斷推進(jìn)法律制度的完善，這是我們給大家報(bào)告的這樣一個(gè)題目。

　　因?yàn)楦軛U企業(yè)負(fù)債率高是一個(gè)大問(wèn)題，我們這是一個(gè)小研究，希望大家批評(píng)指正，謝謝。

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