一、8月本基金運(yùn)作回顧

　　1、一級(jí)資產(chǎn)配置總體倉(cāng)位穩(wěn)定。8月份，本基金在倉(cāng)位上保持基本穩(wěn)定。投資策略仍然主要集中在對(duì)所持有的股票進(jìn)行小幅結(jié)構(gòu)化優(yōu)化調(diào)整。

　　2、重倉(cāng)股表現(xiàn)差別較大。從重倉(cāng)股表現(xiàn)來(lái)看，8月份表現(xiàn)較好的有南方航空(資訊 行情 論壇)、伊利股份(資訊 行情 論壇)、招商銀行(資訊 行情 論壇)等，但深圳機(jī)場(chǎng)(資訊 行情 論壇)、萬(wàn)科(資訊 行情 論壇)、浦發(fā)銀行(資訊 行情 論壇)等跌幅較大。

　　3、總體組合表現(xiàn)較好的抗跌性。從7月31日到8月31日，上證指數(shù)(資訊 行情 論壇)下跌3.18%，可比基準(zhǔn)(上證指數(shù)*75%)下跌2.39%；而同期本基金單位凈值由0.9684下降到0.9592，漲幅-0.95%，表現(xiàn)強(qiáng)于大盤(pán)。

　　二、8月份市場(chǎng)表現(xiàn)回顧

　　從數(shù)據(jù)看，8月份宏觀調(diào)控的成果出現(xiàn)了矛盾和分歧。一方面投資增速出現(xiàn)反彈，而另一方面，信貸卻出現(xiàn)了過(guò)度收緊的跡象，這使得宏觀調(diào)控進(jìn)入了一個(gè)更加復(fù)雜的階段。近期，升息預(yù)期有所上升，主要來(lái)自于調(diào)控政策變化、煤電油價(jià)上漲下的物價(jià)形勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)加息預(yù)期。此外，資金面上的種種歷史問(wèn)題繼續(xù)成為困擾市場(chǎng)的重要因素。受上述因素的影響，從7月31日到8月31日，上證指數(shù)從1386點(diǎn)下跌到1342點(diǎn)，下跌3.18%，其間最低下探到1310點(diǎn)，接連創(chuàng)出年內(nèi)新低，市場(chǎng)感到了極度低迷的涼意。

　　分行業(yè)走勢(shì)方面，2季度所有行業(yè)整體都出現(xiàn)下跌，跌幅較小的主要為電器器材、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)雀呔皻饣蚱款i類(lèi)行業(yè)。而受調(diào)控影響較大的石化、汽車(chē)、鋼鐵等行業(yè)，出現(xiàn)了較大跌幅。如下表：

　　三、當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

　　近期投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂(yōu)主要體現(xiàn)在：

　　1、宏觀調(diào)控出現(xiàn)新問(wèn)題、調(diào)控難度加大

　　經(jīng)濟(jì)的局部過(guò)熱和宏觀調(diào)控是今年宏觀經(jīng)濟(jì)的主基調(diào)，經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的調(diào)控，投資增速逐月明顯回落，重點(diǎn)監(jiān)控行業(yè)投資增速也大幅回落。如下圖：

　　盡管宏觀調(diào)控初見(jiàn)成效，但是目前經(jīng)濟(jì)中仍然存在較多問(wèn)題，如固定資產(chǎn)投資總量以及結(jié)構(gòu)、貸款結(jié)構(gòu)和煤電油等。因此未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)宏觀調(diào)控的任務(wù)仍然較為艱巨，短期緊縮政策不大可能放松。不過(guò)，由于存在政策滯后效應(yīng)的不確定性，在未進(jìn)一步明朗化之前，政府短期內(nèi)也不大可能出臺(tái)進(jìn)一步的緊縮政策，以免經(jīng)濟(jì)下滑過(guò)快。此外，考慮到本輪調(diào)控和1993年的調(diào)控差別較大、調(diào)控前瞻性較強(qiáng)，因此我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)軟著陸的可能性較大。

　　2、物價(jià)上漲出現(xiàn)新因素、我國(guó)可能進(jìn)入新一輪加息周期

　　近期美聯(lián)儲(chǔ)接連兩次加息，使聯(lián)邦基金利率由目前的1%上升至1.50%，顯示美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入新一輪加息周期。國(guó)內(nèi)方面，從過(guò)去幾個(gè)月的宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控初見(jiàn)成效、但后續(xù)壓力仍然較大。尤其是去年以來(lái)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)資料價(jià)格大幅度上漲的滯后影響在今年三季度后將會(huì)逐漸增強(qiáng)，而煤電油運(yùn)等基礎(chǔ)性產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)的上漲趨勢(shì)，比原材料價(jià)格的上升影響范圍更廣、力度更大，有可能成為下半年價(jià)格總水平上漲的新因素。因此，未來(lái)幾年我國(guó)很有有望進(jìn)入新一輪加息周期。

　　加息短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可能會(huì)有所影響，但是從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，加息在較長(zhǎng)一個(gè)周期內(nèi)，并不必然導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速的放緩。如下圖：

　　3、高油價(jià)上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

　　近期國(guó)際原油價(jià)格讓人大跌眼睛，2003年的WTI期貨價(jià)格平均僅31.11 美元/桶，2004 年1-7 月份迅速上升到40 美元/桶附近。8月10日，紐約商品期貨交易所輕質(zhì)原油價(jià)為50 美元/桶附近，紛紛均創(chuàng)1983 年石油期貨開(kāi)展以來(lái)的歷史新高。盡管最近有所回落，但我們突然發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)的原油價(jià)格將不再是30美元/桶附近，而將是40美元/桶附近了。

　　高油價(jià)將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要負(fù)面影響。目前中國(guó)已經(jīng)成為僅次于美國(guó)的第二大原油消費(fèi)國(guó)，我國(guó)原油的貿(mào)易依存度上升至約35%，原油占全部可使用能源構(gòu)成上升至約25%。按照我們的敏感性分析，如果2004 年平均油價(jià)將比2003 年平均油價(jià)高約10 美元/桶。與宏觀部初步溝通的結(jié)果，油價(jià)的上漲對(duì)中國(guó)GDP 的彈性約為0.07，對(duì)CPI 的彈性約為0.06。如下表。GDP 的增長(zhǎng)率下降、通貨膨脹加大，未來(lái)一段時(shí)間的高油價(jià)將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生進(jìn)一步的影響，增加了宏觀調(diào)控后增長(zhǎng)的不確定性。

　　油價(jià)每上漲10美元/桶對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響敏感性分析

　　四、當(dāng)前證券市場(chǎng)存在的主要問(wèn)題

　　除了宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的上述困惑外，投資者對(duì)資本市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)主要有：

　　1、股權(quán)分置等制度上的困擾

　　中國(guó)資本市場(chǎng)和發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)差距最大的是制度基礎(chǔ)，股權(quán)割裂等一些制度上的深層次問(wèn)題如果不解決，我們的資本市場(chǎng)就永遠(yuǎn)無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有功能，而且其發(fā)展不具備可持續(xù)性。

　　2、上市公司誠(chéng)信的失望

　　我國(guó)國(guó)有企業(yè)的問(wèn)題不在所有人缺位，而在職業(yè)經(jīng)理人信托責(zé)任的缺位。上市公司高管的許多重大行為不是以投資者和所有者的目標(biāo)是利潤(rùn)最大化，而是以自身的利益最大化為出發(fā)點(diǎn)，從而造成了許多近似荒謬的誠(chéng)信問(wèn)題，造成投資者對(duì)上市公司誠(chéng)信的極大失望。

　　3、資金面問(wèn)題仍然余波未息

　　資金面的緊張狀況是目前證券市場(chǎng)持續(xù)下跌的最重要原因。今年以來(lái)，許多與資金面有關(guān)的歷史問(wèn)題的集中釋放，包括國(guó)債回購(gòu)和存款保證金的清理，造成莊家資金鏈的斷裂與形形色色委托理財(cái)黑洞的坍陷，對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊，目前仍有巨額資金黑洞余波未息。但是，正是證券市場(chǎng)中存在已久的一些負(fù)面因素的總爆發(fā)，方能成就證券市場(chǎng)健康發(fā)展的新起點(diǎn)。

　　4、股價(jià)結(jié)構(gòu)性高估和低估的并存加速市場(chǎng)的分化

　　市場(chǎng)演變到目前，A股市場(chǎng)整體估值水平已經(jīng)處于1996年以來(lái)的最低水平。如下圖：

　　盡管如此，但是，我們?nèi)匀徽J(rèn)為目前證券市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性高估和結(jié)構(gòu)性低估，證券市場(chǎng)目前仍然是多數(shù)個(gè)股以投機(jī)為主導(dǎo)，部分個(gè)股具有一定價(jià)值投資的格局。在國(guó)際化接軌的大背景下，未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間，將會(huì)出現(xiàn)非常明顯的結(jié)構(gòu)化調(diào)整趨勢(shì)。如下表：

　　5、雙向擴(kuò)容的暫時(shí)失衡

　　大規(guī)模擴(kuò)容預(yù)期是導(dǎo)致近期市場(chǎng)持續(xù)下跌的另一個(gè)主要原因。證券市場(chǎng)雙向擴(kuò)容最大的雙贏就是機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大和大規(guī)模融資。但是今年以來(lái)，除了基金規(guī)模發(fā)展較快外，其他重要機(jī)構(gòu)如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、QDII等重要機(jī)構(gòu)投資者的引入相對(duì)比較緩慢。而與此同時(shí)，新股的超速發(fā)行、寶鋼、中石油等公司即將進(jìn)行的巨額融資，給市場(chǎng)心理帶來(lái)了巨大的壓力。可喜的是，管理層已經(jīng)意識(shí)到上述問(wèn)題，近期新股擴(kuò)容速度明顯放慢，新的發(fā)行制度也正在改革完善。另一方面，有關(guān)部門(mén)正在大力推進(jìn)保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的入市進(jìn)程。

　　6、上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型�放�?/p>

　　2004年中報(bào)剛剛結(jié)束，據(jù)統(tǒng)計(jì)，1370家上市公司上半年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入同比增長(zhǎng)32.5%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)47.88%，增長(zhǎng)勢(shì)頭非常強(qiáng)勁。但是，考慮到去年以來(lái)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)資料價(jià)格大幅度上漲的滯后影響在今年三季度后將會(huì)逐漸增強(qiáng)，而煤電油運(yùn)等基礎(chǔ)性產(chǎn)品價(jià)格在下半年又出現(xiàn)新的上漲趨勢(shì)，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響比原材料價(jià)格的上升影響范圍更廣、力度更大。因此上市公司業(yè)績(jī)能否持續(xù)增長(zhǎng)，需要我們更加細(xì)心專(zhuān)業(yè)的研究。我們深信，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的任何階段，都能出現(xiàn)業(yè)績(jī)出現(xiàn)持續(xù)快速增長(zhǎng)的公司。

　　五、9月份本基金投資策略

　　由前面分析可知，盡管目前在宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)中都存在較多問(wèn)題，但正是市場(chǎng)中存在已久的一些負(fù)面因素的總爆發(fā)，才能成就證券市場(chǎng)健康發(fā)展的新起點(diǎn)。總體來(lái)講，我們?nèi)匀豢春弥袊?guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，由于下輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)(產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu))的升級(jí)上，因此我們將重點(diǎn)關(guān)注能充分分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的部分行業(yè)和充分體現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程的部分瓶頸行業(yè)。未來(lái)一段時(shí)間的選股思路，將主要考慮緊密聯(lián)系我國(guó)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，而盡量回避獨(dú)立于宏觀經(jīng)濟(jì)背景之外去選擇所謂的高成長(zhǎng)性股票。因此近期內(nèi)我們可能會(huì)回避周期性較強(qiáng)、受?chē)?guó)家宏觀調(diào)控影響較大的個(gè)股；而重點(diǎn)關(guān)注受?chē)?guó)家宏觀調(diào)控影響不大、防守性較強(qiáng)、具備優(yōu)秀基本面的藍(lán)籌股。

　　具體而言，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展特征的變化和加息周期，我們?cè)谶x股上主要把握以下三個(gè)量化指標(biāo)：

　　◎ 資產(chǎn)負(fù)債率較低、現(xiàn)金流充裕

　　◎ 管理優(yōu)秀、治理結(jié)構(gòu)完善

　　◎ 穩(wěn)定、持續(xù)的增長(zhǎng)能力

　　總體而言，盡管目前證券市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性高估現(xiàn)象，但我們對(duì)其中部分具備長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司仍然充滿(mǎn)信心。基于上述前提，我們認(rèn)為當(dāng)前投資機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在是精選個(gè)股、進(jìn)行未來(lái)中長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略布局的較好時(shí)機(jī)。我們將一如既往地本著精選個(gè)股、穩(wěn)健投資的原則，充分分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期成長(zhǎng)的成果，為基金持有人爭(zhēng)取更大的回報(bào)。

　　盡管如此，處于謹(jǐn)慎的考慮，我們?nèi)匀唤ㄗh投資者密切關(guān)注下列不確定性因素：

　　◎ 下一步的宏觀政策和貨幣尤其是利率政策。

　　◎ 最近的緊縮措施是否有效、是否會(huì)有新一輪緊縮政策。

　　◎ 未來(lái)幾月的數(shù)據(jù)是否支持經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)軟著陸。

　　◎ 經(jīng)濟(jì)降溫后上市公司盈利增長(zhǎng)是否受到較大影響。

　　◎ 頻頻暴露的金融領(lǐng)域“丑聞”，也可能加劇市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期積弱的中國(guó)金融體系尤其是銀行體系改革前景的擔(dān)憂(yōu)。

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