財(cái)務(wù)專家評(píng)析零成本收購(gòu)的得與失 有套牢的危險(xiǎn)

　　文•本刊記者 戴璐

　　從嚴(yán)介和的言論中，可以看出他收購(gòu)國(guó)企的三類機(jī)緣：一是主動(dòng)出擊，看中相關(guān)產(chǎn)業(yè)或是國(guó)企手中的資源；二是為了搞好政府關(guān)系，通過(guò)攬下這些問(wèn)題國(guó)企幫助政府解決難題，由此可為日后承擔(dān)市政項(xiàng)目做鋪墊；三是當(dāng)?shù)卣�府無(wú)力還款，被迫接受虧損國(guó)企。

　　無(wú)論是哪類情況，嚴(yán)介和的零成本收購(gòu)似乎得到了堅(jiān)持，手中31家國(guó)有企業(yè)成為集團(tuán)快速壯大的賣點(diǎn)。

　　零成本的背后藏著怎樣的逐利模式？

　　其中一條捷徑是通過(guò)倒騰國(guó)有企業(yè)手中的資源，尤其是走地產(chǎn)路線發(fā)財(cái)。這本無(wú)可厚非，民間資本就是要追求回報(bào)最大化的，但是，現(xiàn)在很多國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化之后卻出現(xiàn)了被變相掏空，產(chǎn)業(yè)荒廢，員工生計(jì)無(wú)著等困局。由此一來(lái)，自然讓人對(duì)民營(yíng)集團(tuán)橫跨多個(gè)地區(qū)、多個(gè)產(chǎn)業(yè)的收購(gòu)行為，心驚肉跳。不過(guò)，太平洋集團(tuán)目前沒(méi)有曝光出類似問(wèn)題。

　　在李獻(xiàn)凱看來(lái)，嚴(yán)介和零成本收購(gòu)的企業(yè)雖然大多問(wèn)題重重，但是其中不乏物超所值之輩。尤其是一些單純因負(fù)債過(guò)高而導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負(fù)的企業(yè)，實(shí)際價(jià)值未必有賬面上表現(xiàn)出來(lái)的那么糟糕。

　　所以，李獻(xiàn)凱認(rèn)為，國(guó)企出售按凈資產(chǎn)評(píng)估作價(jià)的方法值得商榷。因?yàn)椋瑖?guó)企在當(dāng)?shù)赝�銀行、政府職能部門多年的人脈關(guān)系，熟練的技術(shù)工人、國(guó)企的銷售網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品或服務(wù)的品牌知名度等。不會(huì)隨著出售股權(quán)就一朝散去，而國(guó)有企業(yè)的土地資源、特殊行業(yè)的牌照等都是有增值潛力的。換句話說(shuō)，如果按盈利潛力評(píng)估，這些財(cái)務(wù)困境中的國(guó)有企業(yè)未必就是負(fù)資產(chǎn)了。

　　那么，嚴(yán)介和不付一毛錢的收購(gòu)自然就比較容易得到他想要的東西。

　　但是，李獻(xiàn)凱指出，收購(gòu)時(shí)的零成本不代表收購(gòu)后的零代價(jià)。很多民營(yíng)企業(yè)也在國(guó)企改制當(dāng)中陷入財(cái)務(wù)黑洞。比如關(guān)聯(lián)企業(yè)欠款或代墊費(fèi)用，員工福利和保險(xiǎn)欠賬，甚至納稅欠賬等。這些地雷隨時(shí)可能在收購(gòu)后引爆，讓民間收購(gòu)方不得不投入更大的資金量才能盤活企業(yè)。

　　所以，嚴(yán)介和一腳邁向多元化，一腳邁向跨地域的擴(kuò)張路徑，表面零成本，實(shí)則不然，可能財(cái)源廣進(jìn)，朋友翻番，也可能面臨套牢風(fēng)險(xiǎn)。

　　配料

　　教師出身的企業(yè)家(一)

　　郭廣昌：玩轉(zhuǎn)資本的哲學(xué)

　　文•小路

　　從醫(yī)藥到地產(chǎn)，郭廣昌舉著復(fù)星的旗幟，一路高歌猛進(jìn)。如今的復(fù)星系，與7家A股上市公司扯上關(guān)系，外加港股地產(chǎn)公司和一大堆未上市的產(chǎn)業(yè)，實(shí)在令人不敢小覷。尤其在

　　許多人認(rèn)為，郭廣昌是一個(gè)穩(wěn)健謹(jǐn)慎的決策者，這與他大學(xué)教師的經(jīng)歷，尤其是哲學(xué)系的背景多少有點(diǎn)關(guān)聯(lián)。而郭廣昌的資本運(yùn)作理念似乎也透著三分哲學(xué)味。

　　當(dāng)媒體針對(duì)復(fù)星多元化后可能帶來(lái)的資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)加以質(zhì)疑時(shí)，郭廣昌以“真善美”作答：“真”是企業(yè)要注重收購(gòu)產(chǎn)業(yè)是否能創(chuàng)造價(jià)值，尤其是能帶來(lái)多少現(xiàn)金流；而企業(yè)為股東、為員工、為社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，使股東有收益，員工能夠養(yǎng)活老婆孩子，還能夠?yàn)樯鐣?huì)解決就業(yè)，就是“善”。在求真的過(guò)程里，發(fā)現(xiàn)價(jià)值規(guī)律，快魚吃慢魚，增加效率，也有“美”的意義在里面。如此有人生價(jià)值觀色彩的言論，不是每個(gè)企業(yè)家都可以脫口而出的。

　　實(shí)際上，早在1998年就開始上市融資的郭廣昌，早已掌握了一套玩轉(zhuǎn)資本的哲學(xué)。如果僅從產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)來(lái)看，企業(yè)的利潤(rùn)很難長(zhǎng)期保持超過(guò)100%的增長(zhǎng)，但是把資本的力量嫁接上來(lái)，就有可能創(chuàng)造100%增長(zhǎng)的現(xiàn)金流。秘密就在于，復(fù)星旗下有不少企業(yè)是直接上市，這意味著作為發(fā)起人，復(fù)星集團(tuán)認(rèn)購(gòu)的投入將遠(yuǎn)低于中小流通股東，特別在前兩年的A股市場(chǎng)市盈率偏高的情況下。所以，復(fù)星系以有限稀釋股權(quán)為代價(jià)，換來(lái)了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)自己信貸能力的資金流入。而作為大股東，復(fù)星集團(tuán)又有能力引導(dǎo)公司募集資金的使用，包括對(duì)外收購(gòu)。

　　或許正是從資本市場(chǎng)受益良多，復(fù)星集團(tuán)多次公開表示，將盡力讓旗下的好企業(yè)都爭(zhēng)取上市。當(dāng)集團(tuán)快速擴(kuò)張之后，郭廣昌的個(gè)人財(cái)富也跟著膨脹，在這一點(diǎn)上，這位前大學(xué)教師展現(xiàn)出與眾不同的態(tài)度，“我不入地獄，誰(shuí)入地獄。”

　　教師出身的企業(yè)家(二)

　　榮海：多元化自衛(wèi)理論

　　在西安交大計(jì)算機(jī)系做了8年老師的榮海與郭廣昌有幾分相似，二人在企業(yè)發(fā)展中都采取了產(chǎn)業(yè)多元化的戰(zhàn)略。

　　在榮海看來(lái)，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)總是不約而同地搞多元化，有外在環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)高的影響。至少海星的多元化發(fā)展“最初是出于一種自衛(wèi)”。

　　于是，海星在通過(guò)代理康柏電腦賺得第一桶金后，開始涉獵IT、飲料食品、超市連鎖、生物制藥、

　　榮海怎樣支撐起他的多樣化產(chǎn)業(yè)？

　　據(jù)披露，近年來(lái)，海星集團(tuán)在產(chǎn)業(yè)運(yùn)作之外，還有一些專門的投資項(xiàng)目，以“用項(xiàng)目賺來(lái)的錢補(bǔ)齊主業(yè)暫時(shí)性的虧損，加大產(chǎn)業(yè)的力量” 。可以說(shuō)，海星在用資本的能量給產(chǎn)業(yè)發(fā)展補(bǔ)血。上市公司海星科技作為融資平臺(tái)，更充分發(fā)揮了補(bǔ)血功能，除了被大股東海星集團(tuán)將股權(quán)抵押用來(lái)貸款之外，還為關(guān)聯(lián)方提供了很多擔(dān)保。

　　到了2005年，榮海有可能借資本運(yùn)作釋放出更大的能量來(lái)。先是旗下的榮氏飲品有望在香港買殼上市的消息，而且“這里面還有海外的投資”，隨后，據(jù)報(bào)道，榮海正在試圖控股收購(gòu)一家銀行，投資巨大，在他的算盤里，壯大后的海星，需要有自己的銀行和金融工具來(lái)支撐實(shí)業(yè)的發(fā)展。

　　資本運(yùn)作的老到淡化了當(dāng)年大學(xué)教師的影子，榮海仍然喜歡手下稱他為榮老師，每每談起管理的辯證法，他都出口成章。

　　面對(duì)命運(yùn)與財(cái)富的巨大變化，榮海的態(tài)度“其實(shí)我是不愿意參加《福布斯》排名的，幾次都讓我的秘書要求他們不要上。”榮海還是上榜了，讓他想通了的是，財(cái)富排名某種程度上也是對(duì)民營(yíng)企業(yè)家一種很好的肯定。

　　教師出身的企業(yè)家(三)

　　宋如華：圈來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

　　1989年碩士畢業(yè)后留校任教7年的宋如華，想不到自己的余生很難再有機(jī)會(huì)踏上他生長(zhǎng)的土地。而西海岸的陽(yáng)光能否抹掉宋如華在托普產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的舊夢(mèng)？

　　還記得2002年的時(shí)候，面對(duì)各方質(zhì)疑，宋如華底氣十足地說(shuō)，“我現(xiàn)在銀行存款18個(gè)億，我還有上市公司的股權(quán)，我還有那么多的園區(qū)，1萬(wàn)畝地100萬(wàn)平米房子，還不算無(wú)形資產(chǎn)，你算算多少錢？”這段話其實(shí)要表明即使銀行棄他而去，企業(yè)照樣能生存得很好。實(shí)際上當(dāng)時(shí)托普許多問(wèn)題已初露端倪，宋如華在事隔兩年之后仍然能夠逃出法網(wǎng)，不得不說(shuō)，此君的資本功力非同一般。

　　在宋如華看來(lái)，圈人、圈地、圈錢、圈市場(chǎng)就是托普的核心競(jìng)爭(zhēng)力。十年磨一劍，托普的“競(jìng)爭(zhēng)力”似乎很有成效，圈錢近10個(gè)億，圈地1萬(wàn)多畝，再大張旗鼓招募5000個(gè)軟件工程師，最后來(lái)個(gè)所謂的圈市場(chǎng)。能折騰出這么多讓人大跌眼鏡的事來(lái)，多少要?dú)w功于宋如華敏銳的資本悟性。

　　1998年，托普借殼上市，于是A股市場(chǎng)多了個(gè)“托普軟件”。由于重組的題材好，股價(jià)表現(xiàn)曾讓市場(chǎng)非常驚訝，2000年，托普軟件通過(guò)拉攏當(dāng)?shù)乇O(jiān)管高層實(shí)現(xiàn)了增發(fā)，在IT概念的熱浪中，募集資金9.5個(gè)億。同年，托普旗下“炎黃在線”買殼上市，2001年，“托普科技”在香港創(chuàng)業(yè)板上市。

　　然而，托普的投資大多付諸東流，2004年托普軟件10個(gè)項(xiàng)目，投資總額約5.1億元竟無(wú)一成功，香港上市的托普科技，募集資金幾近抽空，隨后曝光出來(lái)的資金黑洞更觸目驚心，托普軟件存在幾個(gè)億未及時(shí)公告的擔(dān)保，到2005年5月涉訴金額據(jù)統(tǒng)計(jì)已經(jīng)超過(guò)17個(gè)億。

　　而這個(gè)學(xué)物理出身的高才生，曾經(jīng)在最輝煌的時(shí)刻向《福布斯》謙遜。看到自己上榜后，宋如華令人吃驚地說(shuō)，“《福布斯》實(shí)在太高抬我了。”