摩根大通 北大國(guó)際MBA系列金融講座之三

　　兼并收購：解密巨人們的游戲 摩根大通亞太區(qū)投資銀行董事總經(jīng)理孟亮講解并購市場(chǎng)的分析和趨勢(shì)

　　“國(guó)際市場(chǎng)上的兼并收購經(jīng)過長(zhǎng)期的實(shí)踐已經(jīng)形成了一整套完善的體系；在國(guó)內(nèi)盡管相應(yīng)的制度還有待發(fā)展，但隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的不斷開放，這個(gè)市場(chǎng)的前途是非常樂觀的。”。面對(duì)慕名而來的北大國(guó)際MBA學(xué)生和各方關(guān)心并購產(chǎn)業(yè)的人士，摩根大通亞太區(qū)投資銀行

董事總經(jīng)理孟亮先生如是說。2006年6月10日北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心萬眾樓，這位來自耶魯大學(xué)的并購專家針對(duì)國(guó)際與國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)的現(xiàn)狀向BiMBA學(xué)生發(fā)表了題為“并購市場(chǎng)的分析和趨勢(shì)”的精彩演講。

　　國(guó)際市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展

　　在金融業(yè)，兼并收購并不是一個(gè)新名詞。眾所周知，美國(guó)企業(yè)歷史上經(jīng)歷了五次較大的并購浪潮，其中第一次距今已有一個(gè)世紀(jì)。然而并購產(chǎn)業(yè)最為輝煌的時(shí)代卻發(fā)生在二十多年之前。80年代，以KKR為代表的融資公司將杠桿收購(LBO)、管理層收購(MBO)發(fā)揮到極致，而并購也因此極大的改變了美國(guó)市場(chǎng)。90年代中期，技術(shù)革命帶來的新經(jīng)濟(jì)再一次使并購進(jìn)入大眾的視野，上世紀(jì)末，美國(guó)在線(AOL)與時(shí)代華納的合并作為有史以來規(guī)模最大的并購案件為上個(gè)世紀(jì)的資本市場(chǎng)劃上了一個(gè)圓滿的句號(hào)。就整體而言，近幾年來并購市場(chǎng)也不乏類似的大手筆。

　　那么到目前為止并購市場(chǎng)特別是亞太區(qū)乃至中國(guó)的狀況如何？從國(guó)際市場(chǎng)來看，全球并購活動(dòng)的80%左右發(fā)生在歐美，亞洲占到15%；整個(gè)市場(chǎng)仍然非常活躍，06年第一季度的并購總額較05年有大幅度提高；亞太地區(qū)該指數(shù)超出了整個(gè)市場(chǎng)平均水平，其中日本、澳大利亞以及韓國(guó)占據(jù)了市場(chǎng)的前三位；并購的企業(yè)大多屬于金融、能源行業(yè)。

　　盡管國(guó)際市場(chǎng)規(guī)模龐大，中國(guó)企業(yè)參與的并購還沒有形成規(guī)模。雖然中海油在尤尼科收購案中報(bào)出了196億美元的高價(jià)，該收購最終并沒有成功；同時(shí)中國(guó)的并購總額僅占到亞太區(qū)的8%，在全球市場(chǎng)上的影響力微乎其微。然而應(yīng)該看到的是，最近兩年國(guó)內(nèi)的并購市場(chǎng)一直在蓬勃發(fā)展，并展現(xiàn)了一些新的趨勢(shì)，例如國(guó)內(nèi)并購的份額從98年的80%下降到目前的50%，意味著國(guó)內(nèi)與國(guó)外企業(yè)的交互性更強(qiáng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)國(guó)際化的程度更深。與此同時(shí)，國(guó)際資本也不斷的參與進(jìn)入中國(guó)的并購市場(chǎng)，以期占據(jù)并不斷擴(kuò)大初期的有利地位，從而在這個(gè)潛力無限的市場(chǎng)上獲得發(fā)言權(quán)。

　　孟認(rèn)為，國(guó)內(nèi)并購市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展來自于多方面的驅(qū)動(dòng)因素。首先是法律監(jiān)管；02年國(guó)內(nèi)的并購市場(chǎng)上只有一條試行法規(guī)，四年之后的今天已經(jīng)有五六部相關(guān)的法律法規(guī)，這傳遞了一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開始逐漸重視并購的信號(hào)。第二是WTO的作用；正如上所說，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不斷開放，特別是金融市場(chǎng)在07年完全解封，使得內(nèi)地市場(chǎng)的并購開始走向國(guó)際化。第三是戰(zhàn)略聯(lián)盟的需求；并購分為投資型與管理型兩種，發(fā)生在行業(yè)內(nèi)的橫向合并，收購方一般處于企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略的考慮，因此大多為管理型合并。除此之外，還有來自非核心資產(chǎn)剝離、合資企業(yè)的整合等方面的原因。

　　國(guó)內(nèi)并購日新月異

　　對(duì)于在場(chǎng)的所有聽眾，最有吸引力的莫過于中國(guó)并購市場(chǎng)的實(shí)際問題。孟通過分析投行在并購過程中的具體工作對(duì)此進(jìn)行了解答。投行在并購的過程中最重要的一步即盡職調(diào)查，其包括法律、商業(yè)、財(cái)務(wù)三方面的工作內(nèi)容。以凱雷收購徐工集團(tuán)為例，摩根大通在其中的盡職調(diào)查做出了150頁的備忘錄。整體而言，國(guó)內(nèi)大部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式給盡職調(diào)查造成了很大的難度。在法律層次上，盡管政府一直在努力完善其監(jiān)管行為，整個(gè)體系仍然是不成熟的，孟認(rèn)為政府的監(jiān)管應(yīng)該協(xié)同于市場(chǎng)并針對(duì)實(shí)際。而從財(cái)務(wù)角度來看，這個(gè)問題就更加突出。國(guó)內(nèi)企業(yè)大部分財(cái)務(wù)狀況比較混亂，而且整個(gè)市場(chǎng)有很多財(cái)務(wù)工作是開創(chuàng)性的。以并購過程中最重要的環(huán)節(jié)——估值為例，由于國(guó)內(nèi)的并購案件較少，因此在估值中經(jīng)常使用的可比交易等橫向比較定價(jià)方法都不能使用，僅能依據(jù)未來現(xiàn)金流折現(xiàn)原理進(jìn)行定價(jià)。但國(guó)內(nèi)企業(yè)一般都沒有一個(gè)詳細(xì)的長(zhǎng)期發(fā)展計(jì)劃，未來現(xiàn)金流很難估計(jì)，從而增加了定價(jià)的難度。

　　孟分別針對(duì)收購國(guó)企以及國(guó)內(nèi)公司的跨國(guó)收購對(duì)上述總結(jié)進(jìn)行了補(bǔ)充。首先在收購國(guó)有企業(yè)時(shí)，收購方受到很多的限制。第一個(gè)限制在于國(guó)有產(chǎn)權(quán)掛牌制度。與西方不同，國(guó)有產(chǎn)權(quán)的拍賣并非基于事先盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上。這意味著收購方在無法準(zhǔn)確估計(jì)被購資產(chǎn)的條件下進(jìn)行競(jìng)價(jià)，盡管在協(xié)議達(dá)成之后可以對(duì)資產(chǎn)重新估值，然而一旦資產(chǎn)的規(guī)模超過了中標(biāo)者的支付能力，這個(gè)并購就會(huì)宣告失敗。這在國(guó)內(nèi)是有先例的。第二個(gè)問題是強(qiáng)制性要約。國(guó)內(nèi)法律規(guī)定，如果某公司掌握另一上市公司的

　　國(guó)內(nèi)公司進(jìn)行跨國(guó)并購的原因有二，策略原因以及融資原因。前者指收購方處于爭(zhēng)奪市場(chǎng)和消費(fèi)者或獲得先進(jìn)技術(shù)以及自然資源等目的進(jìn)行的并購；后者一般指擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模以及增加資金運(yùn)用能力等原因。到目前為止，國(guó)內(nèi)公司的海外并購已經(jīng)出現(xiàn)了一些良性趨勢(shì)。首先是規(guī)模不斷增大，例如中海油在尤尼克事件中提出的巨額報(bào)價(jià)；第二是目標(biāo)業(yè)務(wù)日趨復(fù)雜，例如聯(lián)想收購IBM的全球筆記本業(yè)務(wù)；第三是交易結(jié)構(gòu)負(fù)責(zé)性逐漸增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)的收購方逐漸對(duì)并購建立了正確的認(rèn)識(shí)。在此之外也存在著一些問題。例如海外并購很難進(jìn)入歐美市場(chǎng)，而進(jìn)入歐美市場(chǎng)的公司如何處理好文化的整合、并保護(hù)收購之后的品牌，以及怎樣迅速適應(yīng)國(guó)際通用財(cái)務(wù)規(guī)則等。孟認(rèn)為，盡管存在著這樣的問題，整個(gè)行業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ俏阌怪靡傻摹?/p>

　　美好的時(shí)間總是如此的短暫，不知不覺演講已經(jīng)結(jié)束，而BiMBA學(xué)生們對(duì)于孟總的講解仍然意猶未盡。在熱烈的交互提問之后，平新喬教授代表